Compreender o Colapso do Mercado Através do Modelo da Pirâmide de Exter

A crise financeira global de 2020 revelou uma verdade fundamental sobre os sistemas financeiros modernos: a estrutura dos nossos mercados interligados assemelha-se a uma pirâmide invertida, frágil por design. Este artigo explora como as classes de ativos colapsaram numa sequência específica durante a crise de março de 2020, um padrão que o economista John Exter tinha teorizado décadas antes. Ao examinar a crise através da lente da pirâmide de Exter, podemos compreender melhor as falhas em cascata nos mercados e a mecânica subjacente de liquidez que ameaçava o sistema financeiro global.

A Estrutura Hierárquica do Risco e Fragilidade dos Ativos

John Exter, um economista americano nascido em 1910, que serviu como membro do Federal Reserve dos EUA e fundou o Banco Central do Sri Lanka, criou uma estrutura que classifica os ativos financeiros por tamanho e risco. O seu desenho de pirâmide invertida—intencionalmente de cabeça para baixo, em vez de estruturada tradicionalmente—ilustra uma vulnerabilidade crucial: os ativos mais seguros são também os menores em tamanho absoluto, enquanto os instrumentos mais arriscados superam-nos em volume.

A base da pirâmide de Exter repousa no ouro, refletindo a sua era, quando as principais moedas mantinham lastro em ouro. As reservas oficiais de ouro dos EUA valem aproximadamente 400 mil milhões de dólares, embora esta base tenha se tornado mais simbólica desde 1971, quando todas as moedas globais passaram a ser fiduciárias—uma anomalia histórica. A próxima camada compreende o dinheiro em papel e o dinheiro digital, atualmente em circulação nos EUA em cerca de 1,8 triliões de dólares e uma oferta de dinheiro amplo de 16 triliões. Subindo na pirâmide, encontra-se a dívida soberana (Títulos do Tesouro dos EUA em 23 triliões), seguida por ativos privados incluindo ações, obrigações corporativas e imóveis (cada mercado ultrapassando os 30 triliões antes da crise de 2020). No topo da pirâmide está o mercado de derivados—opções, futuros e passivos não financiados—uma camada várias vezes maior do que todas as outras juntas.

A estrutura invertida contém um aviso implícito: toda esta estrutura financeira depende de cada camada inferior permanecer estável e líquida. Quando a confiança se quebra, os valores dos ativos fluem para o fundo numa queda de proporções históricas.

Falências em Cascata Através das Classes de Ativos

A queda do mercado de março de 2020 demonstrou precisamente como a estrutura de Exter prevê o comportamento dos ativos durante crises sistémicas. As commodities colapsaram primeiro, especialmente petróleo e cobre, à medida que a quarentena na China reduziu drasticamente a procura global por matérias-primas. Arábia Saudita e Rússia, procurando defender a quota de mercado contra a expansão da produção de xisto dos EUA, aumentaram deliberadamente a oferta de petróleo durante este período de fraqueza—uma decisão estratégica que levou os preços do crude a uma queda livre. O petróleo caiu mais de 20% numa única sessão, a maior perda diária desde a Guerra do Golfo, negociando-se entre 20 a 30 dólares por barril, em comparação com mais de 60 no início do ano.

Após o colapso das commodities, as ações nos EUA e as obrigações corporativas sofreram perdas massivas. O mercado de ações caiu cerca de 30% desde máximos históricos em menos de quatro semanas—a descida mais rápida para território de baixa na história moderna. Os spreads de dívida corporativa alargaram-se dramaticamente à medida que o risco de crédito se materializava repentinamente. Os mercados internacionais, já enfraquecidos por uma década difícil, também declinaram pelo menos na mesma medida que os mercados dos EUA.

Inicialmente, os títulos do Tesouro dos EUA e a dívida governamental de maturidade mais longa dispararam para novos máximos, à medida que os investidores desesperadamente fugiam para a segurança percebida. Este momento de fuga para a qualidade revelou-se temporário. À medida que as pressões de liquidez se intensificaram em todo o sistema financeiro, até os preços do Tesouro recuaram dos seus picos, devastando fundos de risco de paridade alavancados que possuíam simultaneamente ações e obrigações em proporções matematicamente calculadas.

Finalmente, o dólar disparou em valor, à medida que as instituições globais se apressaram a obter a moeda necessária para honrar as suas obrigações denominadas em dólares. Esta fase final da cascata—quando o próprio dinheiro em dólares se tornou um bem escasso—marcou o nível mais profundo de stress sistémico.

O Paradoxo dos Metais Preciosos: Futuros vs Física

Talvez nenhum mercado ilustrasse de forma mais clara o conceito da pirâmide de Exter do que os metais preciosos durante a crise. Os mercados de futuros de ouro e prata—instrumentos derivados no topo da pirâmide—colapsaram em sintonia com ações e obrigações. A prata atingiu mínimos de uma década, enquanto o ouro caiu mais de 10% em relação aos máximos recentes, apesar de historicamente ser considerado uma proteção contra crises.

No entanto, simultaneamente, emergiu uma desconexão profunda no mercado físico de metais na base da pirâmide. Revendedores de metais preciosos em todo o mundo relataram esgotamento de stocks de moedas, barras e produtos refinados de alta qualidade. A Casa da Moeda dos EUA esgotou o seu inventário de moedas Silver Eagle americanas. Grandes fornecedores enfrentaram atrasos nas compras, com tempos de espera de semanas ou meses.

Pela primeira vez em anos, metais preciosos físicos foram negociados com prémios massivos acima dos preços à vista nos mercados de futuros. Os prémios passaram de níveis típicos de 4-8% para 20%, depois 50% e mais. A BullionStar em Singapura começou a comprar moedas de prata com prémios de 28% acima do preço à vista. Entretanto, o preço futuro oficial situava-se abaixo de 13 dólares por onça de prata—um mínimo de uma década—enquanto as moedas físicas de prata disponíveis custavam entre 20 a 25 dólares por onça ou estavam completamente indisponíveis.

Esta divergência, que não se via desde a crise financeira de 2008, revelou a natureza de dois níveis dos mercados de metais preciosos. O mercado de futuros opera principalmente entre traders profissionais usando alavancagem, com a entrega física real representando apenas uma fração dos contratos negociados. O mercado físico compreende o metal real em contas alocadas e posse privada—uma riqueza genuína sem alavancagem. Durante períodos de stress extremo, a alavancagem é eliminada dos mercados, enquanto a escassez física real torna-se evidente. Os preços acabaram por ajustar-se para cima durante 2008-2009; o mecanismo de resolução em 2020 permaneceria uma questão-chave para a evolução subsequente do mercado.

Escassez de Liquidez em Dólares e Contágio Global

Por baixo da turbulência visível no mercado de ações, encontrava-se um problema mais perigoso: uma grave escassez de dólares dos EUA fora das fronteiras americanas. Esta crise de liquidez ameaçava desmantelar o sistema financeiro global de formas que os preços das ações por si só não transmitiam.

O Banco de Compensações Internacionais tinha documentado mais de 12 triliões de dólares em dívida denominada em dólares detida por estrangeiros. À medida que a atividade económica global parou abruptamente, essa dívida detida por estrangeiros passou de grau de investimento a situação de distressed. O spread TED—que mede a diferença entre as taxas de empréstimo offshore em dólares e os rendimentos do Tesouro dos EUA—disparou, indicando que as instituições desesperadas por dólares estavam dispostas a pagar taxas elevadas para obtê-los.

Empresas em todo o mundo fizeram levantamentos massivos das suas linhas de crédito rotativo, tentando acumular caixa. Boeing, Hyatt, Micron e milhares de outras empresas retiraram bilhões de dólares de linhas de crédito disponíveis ao mesmo tempo. Isto representou uma corrida bancária corporativa—semelhante à retirada de fundos por depositantes, mas operando através de canais de crédito corporativo em vez de contas de depósito. Os bancos comerciais encontraram-se incapazes de satisfazer as demandas de crédito sem precedentes dos seus maiores clientes.

O setor corporativo dos EUA já tinha uma dívida em relação ao PIB em níveis recorde. A dívida do governo dos EUA em relação ao PIB atingiu níveis só vistos durante a Segunda Guerra Mundial. Governos estrangeiros enfrentaram extremos de alavancagem semelhantes. Quando a paralisação global ocorreu, todas essas dívidas enfrentaram de repente um risco aumentado de refinanciamento simultâneo. O mundo atingiu a sua maior relação dívida/PIB de sempre, precisamente quando a atividade económica colapsou.

Isto criou o cenário “ruim para todos”. A valorização do dólar tornou as exportações dos EUA menos competitivas, ao mesmo tempo que impunha uma pressão de aperto quantitativo às economias estrangeiras. Estrangeiros detentores de 7 triliões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA e 39 triliões em ativos totais dos EUA enfrentaram potenciais liquidações forçadas. Se instituições estrangeiras em distressed começassem a vender ativos dos EUA em massa, os mercados já fraturados por restrições de liquidez poderiam sofrer quedas desordenadas que poderiam propagar-se globalmente.

Intervenção do Banco Central e Expansão Monetária

O Federal Reserve dos EUA respondeu com uma agressividade sem precedentes, operando sob o princípio de que qualquer escassez de liquidez deve ser resolvida imediatamente e em grande escala. Em três semanas, o Fed adicionou mais de 500 mil milhões de dólares ao seu balanço—um valor que representaria vários meses de operações típicas de alívio quantitativo.

Antes de meados de março, o Fed comprava cerca de 20 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro semanalmente, ou aproximadamente 4 mil milhões por dia útil. De repente, em 13 de março, compraram 37 mil milhões numa única sessão. Em poucos dias, aumentaram as compras para 40 mil milhões diários, depois para 75 mil milhões diários—uma taxa anualizada de 1,5 triliões de dólares por mês. O balanço do Federal Reserve moveu-se de forma parabólica para além de 5 triliões de dólares.

Simultaneamente, o Fed abriu linhas de swap de moeda com bancos centrais importantes, incluindo o Banco do Japão e o Banco Central Europeu—mecanismos ativados pela última vez durante a crise de 2008. Estes acordos de swap trocam temporariamente dólares por moedas estrangeiras, garantindo que os bancos centrais estrangeiros tenham dólares necessários para honrar as suas dívidas denominadas em dólares. Notavelmente, a versão de 2020 expandiu as linhas de swap para nove bancos centrais de mercados emergentes, incluindo México, Brasil e Coreia do Sul—uma abrangência mais ampla do que em 2008.

O Fed implementou novos programas quase diariamente, muitas vezes anunciando iniciativas em horas incomuns e fins de semana. As orientações futuras sinalizavam que qualquer aperto na liquidez do dólar seria enfrentado com intervenção ainda mais agressiva do banco central. A mensagem era clara: o Fed criaria tantos dólares quantos fossem necessários para evitar o colapso financeiro sistémico.

Por analogia com 2008, quando o Fed expandiu massivamente para enfrentar dinâmicas semelhantes de escassez de dólares, esta crise provavelmente exigiu uma intervenção ainda maior. O pico do spread TED de 2008 foi resolvido após cerca de 6-8 semanas, quando o Fed inundou os mercados com mais de 1 trilião de dólares em liquidez em dólares. A crise de 2020 operou a partir de uma posição mais restrita e exigiu combater uma carga de dívida global muito maior, sugerindo que uma resolução semelhante poderia demandar 2-3 triliões de dólares ou mais em liquidez adicional por parte dos bancos centrais.

Implicações de Investimento e Lições Sistémicas

Esta crise evidenciou que os ativos de risco permanecem restritos enquanto persistem escassezes agudas de liquidez. Uma valorização do dólar—refletindo a escassez global de dólares—afeta particularmente os mercados emergentes com dívida denominada em dólares, mas também pressiona as ações dos mercados desenvolvidos ao secar receitas em dólares. A fraqueza dos mercados estrangeiros, por sua vez, prejudica as ações dos EUA, uma vez que as empresas do S&P 500 obtêm mais de 40% das receitas no exterior.

O comportamento paralelo da força do dólar e da fraqueza das ações, com ambos potencialmente a inverterem-se juntos assim que o Fed restabelecer a liquidez do dólar, tornou-se na relação crucial a monitorizar. O precedente histórico de 2008-2009 mostrou que o pico da força do dólar coincidiu quase exatamente com o fundo do mercado de ações. Investidores com visão de futuro observaram o spread TED e o índice do dólar, em vez dos movimentos diários das ações, reconhecendo que a mecânica do mercado de crédito ditava os preços dos ativos mais do que a análise fundamental tradicional.

A crise também destacou que, em sistemas de moeda fiduciária, a distinção entre solvência e insolvência do banco central se torna quase sem sentido. Os bancos centrais podem criar quantidades ilimitadas da sua própria moeda; não enfrentam restrições orçamentais rígidas como as entidades privadas. Isto concede-lhes um poder quase ilimitado para evitar a deflação e o colapso financeiro através da expansão do balanço. No entanto, este mesmo poder ilimitado, quando utilizado em grande escala, levanta questões a longo prazo sobre a degradação do poder de compra da moeda e a sustentabilidade dos próprios sistemas monetários.

Valorações de ativos depreciadas surgiram em várias categorias: ações russas a descontos extremos após o crash do petróleo, mercados emergentes sob pressão devido à força do dólar (como ocorreu em 2014-2016 e novamente em 2008-2009), futuros de prata a mínimos de uma década, e muitas ações domésticas dos EUA oferecendo valor profundo. Os investidores que identificaram empresas com os balanços mais sólidos—capazes de sobreviver a uma contração económica severa—potencialmente posicionaram-se de forma vantajosa para a recuperação plurianual que eventualmente se seguiria.

A estrutura da pirâmide de Exter revelou-se inestimável para compreender tanto a mecânica quanto a sequência desta crise. Assim como a pirâmide invertida explicou por que os ativos mais seguros permaneciam menores, também iluminou por que as crises financeiras fluem para baixo através da pirâmide—os derivados colapsam primeiro, seguidos pelas ações e obrigações corporativas, depois pelos títulos governamentais, e por fim, a moeda fiduciária torna-se preciosa à medida que a confiança sistémica momentaneamente se fractura. A estrutura sugere que, em crises verdadeiramente severas, o valor concentrado na base da pirâmide—ativos tangíveis como metais preciosos e ouro físico—pode, no final, ser o mais importante para a preservação de riqueza ao longo das gerações de evolução do sistema financeiro.