Guangfa Securities: Visão do Futuro da Era Wosh, os Três Mudanças na Estrutura de Política do Federal Reserve

Resumo

Primeiro, em 30 de janeiro de 2026, Trump anunciou que nomearia Waller para a próxima presidência do Federal Reserve, sucedendo Powell, cujo mandato como presidente terminará em maio. Trump revisou o histórico profissional de Waller na declaração, afirmando que Waller será um “um dos maiores presidentes do Fed da história” (he will go down as one of the great Fed chairmen), e que “nunca irá decepcionar” (he will never let you down). A nomeação ainda precisa passar por audiência no Comitê Bancário do Senado e votação plena para confirmação.

Em 30 de janeiro, Trump anunciou que nomearia Kevin Waller para a próxima presidência do Fed, substituindo Jerome Powell, cujo mandato como presidente terminará em maio.

Trump elogiou Waller altamente, descrevendo-o como uma “seleção de elenco central” (Central Casting) ideal. “Central Casting” era originalmente o nome de uma agência de elenco nos EUA, especializada em encontrar atores de apoio que melhor se encaixam nos papéis. Entendemos que Trump usou essa expressão para dizer que Waller possui as qualidades reconhecidas em Wall Street, como sensibilidade de mercado, conexões e experiência prática em crises financeiras; além disso, no contexto de Trump, essa expressão também sugere que Waller é alguém que provavelmente aceitará sua visão, alguém alinhado com seus interesses.

A trajetória de Waller é bastante diversificada, combinando experiência em fusões e aquisições na Wall Street, trabalho na política econômica na Casa Branca e resposta a crises do Federal Reserve. Ele atuou de 1995 a 2002 como diretor executivo do Morgan Stanley, responsável por fusões e aquisições, familiarizado com o funcionamento de Wall Street; de 2002 a 2006, como assistente especial de política econômica na Casa Branca e secretário executivo do Conselho Econômico Nacional. De 2006 a 2011, foi membro do Conselho do Fed. Durante a crise financeira global de 2008, foi o principal contato do Fed com Wall Street e representante do G20. Em 2011, renunciou por se opor à segunda rodada de flexibilização quantitativa (QE2), por acreditar que a compra maciça de títulos distorce o mercado e pode levar a uma inflação severa futura e relaxamento da disciplina fiscal. Após deixar o Fed, Waller tornou-se pesquisador sênior visitante no Hoover Institution, na Universidade de Stanford, e sócio do escritório de família Duken.

Waller possui um currículo bastante diversificado. Entre 1995 e 2002, foi diretor executivo do Morgan Stanley, responsável por fusões e aquisições, conhecendo bem o funcionamento de Wall Street; de 2002 a 2006, atuou como assistente especial de política econômica na Casa Branca e secretário executivo do Conselho Econômico Nacional. De 2006 a 2011, foi membro do Conselho do Fed, tornando-se o mais jovem a assumir essa posição aos 35 anos. Durante a crise de 2008, foi o principal contato do Fed com Wall Street. Em março de 2011, renunciou ao cargo de conselheiro, principalmente por discordar da política de Bernanke de QE2, acreditando que a compra maciça de títulos distorce o mercado e pode levar a uma inflação futura e relaxamento fiscal.

No aspecto de competência, Waller tem uma compreensão profunda do ciclo financeiro e da liquidez subjacente. Em maio de 2008, antes que o risco se tornasse totalmente evidente nos mercados globais, ele alertou: “O sistema financeiro global enfrenta uma grave escassez de capital (Significant Undercapitalization)”, enquanto muitos formuladores de políticas ainda consideravam a crise de hipotecas subprime como algo controlável localmente.

Na prática, em setembro de 2008, quando Lehman Brothers quebrou e a confiança em Wall Street desabou, Waller participou de negociações de emergência para transformar Morgan Stanley em uma holding bancária, garantindo apoio permanente do Federal Reserve e ajudando a conter a corrida bancária.

Após deixar o Fed, Waller tornou-se pesquisador sênior visitante na Hoover Institution, na Universidade de Stanford, e sócio do escritório de família Duken.

Na compreensão do crescimento, Waller pertence à escola da oferta, acreditando que o motivo do crescimento abaixo do potencial nos EUA não é por demanda insuficiente, mas por alocação de capital ineficiente e regulamentação rígida que suprimem o lado da oferta. Ele acredita que a compreensão atual do Fed sobre a taxa de crescimento potencial subestima a resiliência da economia americana, negligenciando o potencial de crescimento não linear trazido pela inovação tecnológica. Waller acredita que a economia dos EUA está passando por uma prosperidade de produtividade impulsionada por IA. Aumentar a taxa de crescimento da produtividade do trabalho em 1 ponto percentual poderia, em uma geração, dobrar o padrão de vida sem gerar inflação.

A visão de Waller sobre o crescimento econômico dos EUA é baseada na escola da oferta, contrastando com o paradigma de gestão de demanda predominante durante o mandato de Powell. Em seu discurso “Rejecting the Requiem”, criticou explicitamente a dependência de estímulos de demanda.

“Os formuladores de políticas também devem reconhecer a importância crítica do lado da oferta da economia. O lado da oferta determina sua capacidade produtiva. É uma função da qualidade e quantidade de trabalho e capital que nossas empresas reúnem. A recuperação após uma recessão exige realocação de capital e trabalho. Mas essa realocação para novos setores e empresas tem sido dolorosamente lenta e desnecessariamente interrompida.”

Para ele, as políticas do Fed nos últimos quinze anos, especialmente QE e taxas de juros baixas por longos períodos, não liberaram o potencial econômico, mas distorceram a alocação de capital, desviando recursos de investimentos produtivos para especulação financeira. Em sua coluna no Wall Street Journal de 2025, afirmou que “dinheiro em Wall Street é excessivamente fácil, enquanto o crédito na Main Street é excessivamente restrito”. O enorme balanço do Fed, criado para apoiar empresas durante crises passadas, atualmente cerca de 7 trilhões de dólares, é uma consequência anormal dessas múltiplas crises. Ele defende acelerar a redução do balanço e encurtar o prazo dos ativos para normalizar a política monetária.

“Dinheiro em Wall Street é muito fácil, e crédito na Main Street é muito restrito. O balanço do Fed, que foi criado para apoiar as maiores empresas em uma era de crise passada, pode ser significativamente reduzido.”

Além disso, Waller acredita que o gargalo do crescimento econômico não está na insuficiência de estímulo à demanda, mas em obstáculos estruturais do lado da oferta, como regulamentação excessiva, má alocação de capital e distorções nos sinais de preço do mercado causadas pelo banco central.

“Políticas pró-crescimento também exigem reformas na condução da política regulatória. Elas proporcionariam regras mais oportunas, claras e consistentes, permitindo que as empresas — financeiras e de outro tipo — inovem em um cenário econômico em mudança. Permitiriam que as empresas prosperassem ou falissem. Não protegeriam o privilégio de empresas estabelecidas, independentemente do tamanho ou escopo, às custas de seus concorrentes menores e mais dinâmicos.”

Mais importante, Waller mantém uma visão otimista sobre a inovação tecnológica e o crescimento da produtividade. Ele acredita que a estimativa atual do potencial de crescimento do Fed subestima fortemente a resiliência da economia americana, especialmente ao ignorar o potencial de saltos não lineares trazidos por IA e tecnologias gerais. Em uma palestra em abril de 2025 para o G30/IMF, afirmou que “a produtividade é a chave para uma prosperidade sem inflação”. Se conseguirmos aumentar o crescimento da produtividade do trabalho em apenas 1 ponto percentual por ano, podemos dobrar o padrão de vida em uma geração — sem desencadear instabilidade de preços.

“Produtividade é a chave para uma prosperidade sem inflação. Se pudermos aumentar o crescimento da produtividade do trabalho em apenas um ponto percentual por ano, podemos dobrar o padrão de vida em uma única geração — e fazer isso sem desencadear instabilidade de preços.”

Essa visão implica que, se o Fed continuar usando uma estrutura de curva de Phillips desatualizada, interpretando crescimento forte automaticamente como risco de inflação, poderá apertar prematuramente a política, sufocando o impulso interno de crescimento impulsionado pela prosperidade da produtividade. A estrutura de Waller sugere que, sob uma nova economia impulsionada por IA, o Fed deve tolerar taxas de crescimento reais mais altas sem se preocupar com inflação, desde que a disciplina monetária seja restaurada e o capital possa fluir para investimentos produtivos, ao invés de ser direcionado por taxas artificialmente baixas para ativos especulativos.

Na compreensão da inflação, Waller vê a inflação como uma responsabilidade principal do Fed (Fed is chiefly responsible), e não como resultado passivo de choques externos, ou seja, inflação é uma escolha (inflation is a choice). Ele acredita que, durante os anos recentes de alta inflação, atribuir a inflação a fatores externos foi uma forma de culpar outros, negando a lógica de que a inflação de 2021-2022 foi causada por problemas na cadeia de suprimentos e pelo conflito Rússia-Ucrânia sob a gestão de Powell. Sua estrutura indica que o Fed não se isentará da inflação de custos; se tarifas ou choques de oferta elevarem os preços, sua resposta será mais provável de ser aperto monetário do que relaxamento, contrastando com a narrativa de “inflação temporária” de Powell.

Em entrevista ao Hoover Institution em julho de 2025, Waller afirmou que acredita na frase de Milton Friedman de que “a inflação é uma escolha”. Ele destacou que, em 1970, o Congresso deu ao Fed a responsabilidade de garantir a estabilidade de preços, para que uma única entidade fosse responsável pelos preços, sem transferir culpas. Segundo ele, quando os formuladores de políticas ignoram o problema e culpam outros, o risco de uma espiral inflacionária aumenta. Quando o banco central age lentamente ou sem determinação, a inflação se enraíza no processo de formação de preços.

Ele também comentou que, nos últimos anos, a narrativa predominante não reconhece que a inflação é uma escolha. Na verdade, durante o período de alta inflação nos últimos cinco ou seis anos, as causas atribuídas foram: Putin na Ucrânia, pandemia e cadeias de suprimentos. Milton Friedman ficaria indignado ao ouvir isso.

“Eu acredito no que Milton Friedman e você acabaram de dizer, que a inflação é uma escolha… a responsabilidade por manter a estabilidade de preços foi concedida ao Federal Reserve pelo Congresso, mais recentemente, na revisão de seus estatutos na década de 1970. Para que uma única agência fosse responsável pelos preços. Chega de culpar os outros. Estamos entregando a responsabilidade a vocês, ao Banco Central.”

“Agora, você não saberia, pelos comentários recentes dos últimos anos, que a inflação é uma escolha. Na verdade, durante o período de grande inflação nos últimos cinco ou seis anos, o que ouvimos sobre as causas? Foi por causa de Putin na Ucrânia. Foi por causa da pandemia e das cadeias de suprimentos. Milton Friedman ficaria revoltado ao ouvir isso.”

Entendemos que a estrutura de Waller implica que o Fed não se isentará da inflação de custos; se tarifas ou choques de oferta elevarem os preços, sua resposta será mais provável de ser de aperto, não de tolerância, contrastando com a narrativa de “inflação temporária” de Powell.

Na compreensão da política de taxas de juros, as declarações públicas de Waller historicamente tendem a ser hawkish, embora Trump tenha afirmado várias vezes que Waller apoia cortes de juros. Com base em suas posições acadêmicas e declarações recentes, acreditamos que sua orientação será favorável a cortes graduais. Sua lógica central é reavaliar o caminho do Fed com uma estrutura de oferta, ou seja, cortes de juros não para conter demanda, mas para ajustar à oferta. Waller acredita que a relação negativa entre desemprego e inflação, como descrita pela curva de Phillips tradicional, está se tornando obsoleta, pois o aumento de produtividade impulsionado por IA está remodelando o limite de produção potencial da economia americana, permitindo crescimento forte sem necessariamente gerar inflação, criando espaço para taxas de juros mais baixas. Essa estrutura é altamente compatível com a política de Trump de redução de custos de financiamento.

Waller acredita que o Fed não deve manter taxas altas apenas por dados econômicos fortes. Ele defende que, se o crescimento for impulsionado por produtividade (especialmente por infraestrutura e aplicações de IA), esse crescimento é inerentemente desinflacionário. Critica o modelo atual do Fed por focar excessivamente na pressão da demanda, negligenciando a expansão da oferta.

Waller acredita que salários altos e crescimento forte não necessariamente levam à inflação. Desde que o ritmo de aumento da produtividade supere a oferta de moeda e os gastos do governo, há espaço para redução das taxas de juros, apoiando ciclos de investimento de longo prazo.

“A crença dogmática de que a inflação ocorre quando os trabalhadores ganham demais deve ser abandonada… IA aumentaria a produtividade, fortaleceria a competitividade dos EUA e atuaria como força desinflacionária.”

Além disso, Waller critica a visão do Fed de que crescimento econômico forte gera inflação, argumentando que a má interpretação de Powell em 2021-2022 decorreu de tentar ajustar a demanda de forma micro, ignorando choques estruturais de oferta e o papel do governo na impressão de dinheiro.

“Os modelos econômicos do Fed assumem erroneamente que crescimento rápido ameaça elevar a inflação. Na verdade, a inflação ocorre quando o governo gasta demais e imprime demais.”

Entendemos que isso significa que, sob a gestão de Waller, o Fed pode não mais considerar crescimento de mais de 3% do PIB como superaquecimento, evitando aumentos preventivos de juros para conter o crescimento. Em uma entrevista em outubro de 2025, ele também mencionou que podemos reduzir significativamente as taxas, tornando as hipotecas de taxa fixa de 30 anos acessíveis, reativando o mercado imobiliário. A estratégia é liberar o balanço, retirando dinheiro de Wall Street.

“Podemos reduzir as taxas de juros bastante, e assim fazer com que as hipotecas de taxa fixa de 30 anos fiquem acessíveis, para que o mercado imobiliário volte a se movimentar. E a maneira de fazer isso é, como você disse, liberar o balanço, retirar dinheiro de Wall Street.”

Na compreensão da relação entre política monetária e fiscal, a posição de Waller pode ser resumida na promoção de um “Novo Acordo do Tesouro-Fed” (New Treasury-Fed Accord). Em uma entrevista anterior à CNBC, Waller propôs claramente reestruturar as funções do Fed e do Tesouro, referindo-se ao Acordo de 1951, que delimitou responsabilidades. Sua proposta central é que o Fed se concentre na gestão das taxas de juros, enquanto o Tesouro seja responsável pela dívida pública e operações fiscais, com responsabilidades estritamente separadas para evitar influência política nas decisões monetárias. No que diz respeito à gestão do balanço, Waller critica a expansão contínua do balanço do Fed durante períodos de estabilidade econômica, considerando os atuais aproximadamente 7 trilhões de dólares uma consequência anormal dessas múltiplas crises passadas. Ele defende acelerar a redução do balanço e encurtar o prazo dos ativos para normalizar a política monetária.

Em uma entrevista à CNBC em julho de 2025, Waller afirmou que “precisamos de um novo acordo do Tesouro-Fed, como fizemos em 1951, após outro período de acumulação de dívida, quando o banco central e o Tesouro estavam em conflito. Essa é a situação atual. Então, se tivermos um novo acordo, o presidente do Fed e o secretário do Tesouro poderão descrever claramente ao mercado: ‘Este é nosso objetivo para o tamanho do balanço do Fed’”. Em entrevista ao Hoover Institution em maio de 2025, ele reforçou que o secretário do Tesouro deve ser responsável pelas políticas fiscais, não misturando essas funções ao Fed, para evitar que a política monetária seja influenciada por interesses políticos.

“Precisamos de um novo Acordo do Tesouro-Fed, como fizemos em 1951, após outro período de acumulação de dívida, quando o banco central e o Tesouro estavam em conflito. Essa é a situação atual. Então, se tivermos um novo acordo, o presidente do Fed e o secretário do Tesouro poderão descrever claramente ao mercado: ‘Este é nosso objetivo para o tamanho do balanço do Fed’”.

Waller acredita que o balanço do Fed deve ser usado apenas em emergências, e que, quando a crise passar, o Fed deve sair (reduzir o balanço). No entanto, atualmente, o nível de reservas bancárias caiu do pico, e uma redução adicional do balanço enfrenta restrições de liquidez. Assim, seu quadro pode incluir coordenação com o Tesouro na emissão de títulos, ajuste na demanda por reservas ou uso de outras ferramentas para realizar uma “sombra de redução” do balanço. Detalhes específicos ainda precisam ser confirmados.

Em uma entrevista à CNBC em julho de 2025, Waller afirmou que “precisamos de um novo acordo do Tesouro-Fed, como fizemos em 1951, após outro período de acumulação de dívida, quando o banco central e o Tesouro estavam em conflito. Essa é a situação atual. Então, se tivermos um novo acordo, o presidente do Fed e o secretário do Tesouro poderão descrever claramente ao mercado: ‘Este é nosso objetivo para o tamanho do balanço do Fed’”. Ele também destacou que o Fed deve focar na gestão do risco de crise, e que, na fase de normalização, deve reduzir o balanço de forma mais agressiva, encurtando o prazo dos ativos para acelerar a normalização da política monetária.

Na compreensão do mecanismo de comunicação de mercado, Waller criticou publicamente a estratégia de comunicação excessivamente transparente de Powell, argumentando que sinais frequentes e altamente certos enfraquecem a capacidade do mercado de precificar e reconhecer riscos de forma autônoma. Assim, se Waller liderar uma reforma na comunicação, o gráfico de pontos (dot plot) pode ser eliminado ou substancialmente revisado, e a frequência de declarações públicas dos membros do Fed pode ser significativamente reduzida. Isso colocaria o mercado em um ambiente de alta incerteza na trajetória da política, com menor visibilidade, levando a uma maior inclusão de prêmio de volatilidade na precificação para compensar o risco de menor previsibilidade da política.

Em um artigo do Wall Street Journal de agosto de 2016, Waller afirmou que “a condução da política monetária nos últimos anos foi profundamente falha… Uma agenda de reformas robusta exige uma revisão mais rigorosa das escolhas de política recentes e mudanças significativas nas ferramentas, estratégias, comunicação e governança do Fed.”

“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed… A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed’s tools, strategies, communications and governance.”

De forma resumida, a filosofia de Waller pode levar a três mudanças no quadro do Fed: primeiro, uma mudança do paradigma de análise de política de demanda para oferta; segundo, uma redefinição de funções, retornando ao foco na estabilidade de preços, com o Fed deixando de lado objetivos múltiplos como estabilidade financeira e mudanças climáticas, que podem ser transferidos ao Tesouro; terceiro, uma mudança na comunicação de mercado de alta transparência para menor previsibilidade. O núcleo é usar uma política de taxas mais flexível, combinada com expansão da capacidade de oferta, para liberar o crescimento, enquanto a gestão do balanço atua como hedge contra riscos inflacionários potenciais, formando uma combinação de política de taxas elevadas e balanço contraído. Dois aspectos ainda não validados dessa estrutura: um, se a IA realmente trará melhorias substanciais na produtividade macroeconômica; dois, se esse aumento de produtividade sob um cenário de política monetária acomodatícia não impulsionará a inflação. Se esses dois resultados não se concretizarem, o mercado enfrentará um aumento no prêmio de prazo e uma pressão inflacionária secundária.

A estrutura de política de Waller pode levar a três mudanças principais: primeiro, o paradigma de análise do Fed passará de gestão de demanda para lógica de oferta; segundo, as funções do Fed podem ser transferidas ao Tesouro, focando na estabilidade de preços; terceiro, a comunicação de mercado será menos transparente, com o gráfico de pontos possivelmente eliminado ou revisado, e maior risco de volatilidade na precificação. O núcleo é uma política de taxas mais flexível, combinada com expansão da oferta, para estimular o crescimento, e gestão do balanço como proteção contra riscos inflacionários. Se a IA não trouxer melhorias na produtividade, ou se a política monetária não for suficientemente desinflacionária, o mercado enfrentará aumento do prêmio de prazo e risco de inflação secundária.**

No aspecto do quadro de política, a posse de Waller pode gerar três mudanças: primeiro, uma mudança do paradigma de análise de demanda para oferta; segundo, uma redefinição de funções, retornando ao foco na estabilidade de preços, com o Fed deixando de lado objetivos múltiplos; terceiro, uma comunicação de mercado menos transparente. O núcleo é uma política de taxas mais flexível, combinada com expansão da capacidade de oferta, para liberar o crescimento, e gestão do balanço como hedge contra riscos inflacionários. Se a IA não impulsionar melhorias na produtividade, o mercado pode enfrentar aumento do prêmio de prazo e risco de inflação secundária.

Se a política de Waller não for validada, o mercado pode ver aumento do prêmio de prazo e pressão inflacionária secundária, além de maior volatilidade na curva de juros, especialmente no longo prazo. A implementação de reformas estruturais na oferta e inovação tecnológica será crucial para sustentar o crescimento sem inflação.

O mercado de metais preciosos sofreu uma forte correção em 30 de janeiro. Acreditamos que a queda foi influenciada por lucros acumulados na alta anterior, fechamento de posições de hedge de instituições e impacto de negociações algorítmicas (CTA). Sob a ótica do “Efeito Waller”, as preocupações do mercado podem incluir: (1) Waller rejeita monetização do déficit e defende redução do balanço; se o Fed reduzir significativamente o balanço, isso pode favorecer novamente a credibilidade do dólar, rompendo o suporte principal dos metais preciosos (expectativa de depreciação da moeda de crédito); (2) embora Waller acredite que novas tecnologias podem eliminar a inflação, essa é uma narrativa de longo prazo; quanto à inflação real, ele é hawkish, e o mercado teme que, se a inflação de curto prazo sair do controle, ele possa responder com política de aperto firme. Os dados do PPI dos EUA divulgados em 30 de janeiro superaram as expectativas, ampliando as preocupações do mercado.

Aviso de risco: A desaceleração da inflação pode ser menor que o esperado ou políticas fiscais expansionistas podem gerar superaquecimento, forçando o Fed a manter altas taxas por mais tempo. A incerteza geopolítica e possíveis mudanças nas tarifas podem impactar a recuperação da cadeia de suprimentos, e se os dados macroeconômicos se desviarem do cenário de soft landing, os preços dos ativos que já incorporam cortes de juros e desaceleração podem sofrer ajustes severos de valuation.