O esgotamento da prata não pára: quando o sistema de papel atinge o seu limite de funcionamento

Em final de 2024, o mercado de metais preciosos passou por uma mudança dramática. A prata quebrou sucessivamente níveis históricos de preço, registando quase 110% de aumento desde o início do ano. Em 12 de dezembro, o preço à vista atingiu temporariamente um recorde de 64,28 dólares por onça, superando em grande medida o aumento de cerca de 60% do ouro. No entanto, por trás desta subida rápida, estavam vulnerabilidades estruturais no mercado de prata e sinais de alerta de uma crise iminente.

Ponto de virada histórico no mercado de prata: o aprofundamento do esgotamento da oferta

À primeira vista, a continuação do aumento do preço da prata parece “completamente racional”. As expectativas de corte de juros pelo Federal Reserve (Fed) estão a reativar o mercado de metais preciosos, com o mercado antecipando mais cortes no início de 2026. Como ativo altamente volátil, a prata tende a reagir de forma mais acentuada do que o ouro.

Por outro lado, a procura industrial também impulsiona fortemente o mercado. O crescimento explosivo da energia solar, veículos elétricos, data centers e infraestruturas de IA demonstra claramente a dualidade da prata, que é tanto um metal precioso quanto um metal industrial. Ainda mais grave é a contínua redução global de estoques. A produção no quarto trimestre de países principais como México e Peru ficou abaixo do esperado, e os estoques de prata nas principais bolsas estão a diminuir ano após ano.

Os estoques na Bolsa de Ouro de Xangai diminuíram 58,83 toneladas na semana até 24 de novembro, atingindo 715,875 toneladas, o menor nível desde julho de 2016. Os estoques de prata na CME Comex caíram de 16.500 toneladas no início de outubro para 14.100 toneladas, uma redução de 14%. Este esgotamento de oferta é um problema estrutural que não se espera que melhore em breve.

Anomalias no mercado de futuros: limites do sistema de prata em papel

O verdadeiro problema do mercado de prata reside na disparidade entre “prata em papel” e “prata física”. Normalmente, o preço à vista da prata é ligeiramente superior ao preço dos futuros. Para possuir prata física, há custos de armazenamento e seguro, enquanto os futuros são apenas contratos, devendo teoricamente ser mais baratos. Contudo, a partir do terceiro trimestre de 2024, essa lógica foi completamente invertida.

Os preços dos futuros começaram a superar sistematicamente os preços à vista, com a diferença a ampliar-se continuamente. O que isso significa? Que alguém está a manipular intencionalmente os preços no mercado de futuros. Os fundamentos da prata permanecem fracos, sem aumento súbito na procura industrial em meses próximos, nem uma produção mineira que desapareça de repente. Assim, a realidade é que os fundos estão a impulsionar os preços dos futuros.

Sinal de maior perigo surge também do mercado de entrega física, que apresenta anomalias. Na maior bolsa de metais preciosos do mundo, a COMEX (Bolsa de Mercadorias de Nova York), mais de 98% dos contratos de futuros de metais preciosos eram liquidados em dólares ou rolados. Contudo, a partir do meio de 2024, a quantidade de prata física entregue disparou, superando largamente a média histórica. Cada vez mais investidores deixam de confiar na prata em papel e começam a exigir a entrega de lingotes físicos.

O mesmo fenómeno ocorreu com os ETFs de prata (especialmente o Silver ETF: SLV). Com a entrada de grandes volumes de capital, alguns investidores passaram a solicitar a entrega física de prata, pressionando as reservas do ETF. Em 2024, em três grandes mercados de prata — Nova York, Londres e Xangai — ocorreram episódios de compra massiva de prata. A causa é clara: com as taxas de juro em dólares a baixar, os investidores hesitam em liquidar em dólares e preferem ativos físicos.

Domínio do JP Morgan Chase: passado e presente na manipulação do mercado

Ao falar de short squeeze na prata, não se pode ignorar um nome: JP Morgan Chase.

Este banco é conhecido como um “investidor especulador de prata reconhecido internacionalmente”. Entre 2008 e 2016, pelo menos durante oito anos, a JP Morgan Chase manipulou intencionalmente os preços do ouro e da prata através de negociações. A estratégia era simples e grosseira: colocar ordens de venda massivas no mercado de futuros para criar uma falsa impressão de excesso de oferta ou procura, induzindo outros traders a seguir o movimento, e, no último momento, cancelar as ordens para lucrar com a volatilidade. Este tipo de manipulação, chamado spoofing, levou a que, em 2020, a JP Morgan fosse multada em 920 milhões de dólares, um valor recorde na altura para a CFTC (Comissão de Comércio de Futuros de Commodities).

Porém, a realidade da manipulação foi muito mais profunda. Através de vendas a descoberto massivas e operações enganosas nos futuros, a JP Morgan Chase conseguiu suprimir deliberadamente o preço da prata, enquanto acumulava em grande quantidade prata física a preços baixos. Desde 2011, quando o preço da prata se aproximou dos 50 dólares, a JP Morgan começou a acumular prata nos armazéns da COMEX, aumentando suas posições enquanto outros grandes bancos reduziam as compras, chegando a deter cerca de 50% de todo o estoque de prata na COMEX.

Após o acordo de 2020, a JP Morgan Chase aparentou uma “reforma” superficial, contratando centenas de profissionais de compliance e anunciando mudanças estruturais. No entanto, dados recentes de 11 de dezembro de 2024 da CME indicam que o banco ainda detém cerca de 196 milhões de onças de prata na COMEX, aproximadamente 43% do estoque total.

Mais importante, a JP Morgan Chase ocupa uma posição única: é a custodiante do ETF Silver (SLV), que detém 517 milhões de onças de prata (valor de cerca de 32,1 mil milhões de dólares). Além disso, controla mais da metade do mercado de prata “qualificada” — prata que tem direito a entrega, mas ainda não está registrada como disponível para entrega. Em qualquer rodada de short squeeze, o verdadeiro jogo do mercado se resume a duas questões: quem consegue produzir prata física e se essa prata entra na pool de entrega. A JP Morgan Chase, que foi um dos principais vendedores a descoberto, transformou-se na entidade que ocupa a posição de “Silver Gate”. Sua influência no mercado permanece inalterada.

Limites do sistema baseado em papel: a mudança para ativos físicos

Se fosse resumir o mercado de prata atual numa frase, seria: “O mercado ainda funciona, mas as regras mudaram”. O sistema de papel da prata está a perder a confiança irreversivelmente.

A realidade de um mercado de prata altamente financeiro é grave. A maior parte da prata é apenas um número em papel, enquanto as barras físicas são repetidamente hipotecadas, alugadas ou usadas em derivados. Uma onça de prata física pode equivaler a mais de uma dúzia de warrants (produtos financeiros). Em Londres, por exemplo, a liquidez do LBMA (London Bullion Market Association) é de apenas 14 milhões de onças, enquanto o volume diário de negociações atinge 600 milhões de onças, com mais de 2 mil milhões de onças em posições vendidas.

Este “sistema de reserva de escore” funciona bem em condições normais, mas, se todos os investidores exigirem simultaneamente a entrega de prata física, o sistema entrará em crise de liquidez. Em novembro de 2024, a CME enfrentou uma paragem de cerca de 11 horas devido a problemas de refrigeração no centro de dados, um recorde de duração. Curiosamente, esta paragem ocorreu num momento crucial, quando a prata atingia máximos históricos e o preço à vista ultrapassou os 56 dólares. Alguns analistas sugerem que a interrupção foi uma medida para proteger os grandes operadores de mercado de perdas catastróficas.

A CyrusOne, operadora do centro de dados, afirmou posteriormente que o problema foi causado por erro humano, mas várias opiniões circulam. O sistema de papel da prata já mostra sinais claros de incapacidade de responder à procura.

De ouro para prata, de oeste para leste: a grande migração de capitais global

A prata não é um caso isolado. O mercado de ouro também está a passar por mudanças semelhantes. Os estoques de ouro na NYME continuam a diminuir, atingindo mínimos históricos de registo.

Globalmente, o capital está a mover-se silenciosamente. Nos últimos dez anos, a tendência de alocação de ativos tornou-se altamente financeira. ETFs, derivados, produtos estruturados, produtos alavancados — tudo “securitizado”. Mas agora, cada vez mais fundos estão a retirar-se de ativos financeiros e a procurar ativos físicos, como ouro e prata, que não dependam de intermediários ou garantias de crédito.

Os bancos centrais continuam a aumentar as suas reservas de ouro de forma contínua e significativa. A Rússia proibiu a exportação de ouro, e países ocidentais como Alemanha e Holanda estão a solicitar o retorno do ouro depositado no estrangeiro.

Segundo uma reportagem da Bloomberg de outubro de 2024, o ouro mundial está a mover-se silenciosamente do oeste para o leste. Dados do CME e do LBMA indicam que, desde o final de abril, mais de 527 toneladas de ouro saíram das principais reservas de Nova York e Londres. Simultaneamente, países asiáticos como a China aumentaram as suas importações de ouro, atingindo em agosto o maior nível em quatro anos. A JP Morgan Chase também ajustou a sua estratégia, transferindo recentemente a sua equipa de metais preciosos dos EUA para Singapura.

A forte subida da prata reflete, fundamentalmente, um retorno silencioso ao pensamento de padrão ouro. Embora possa não ser viável a curto prazo, uma coisa é certa: quem controla mais ativos físicos terá maior poder de definir preços. Quando a música parar, só os investidores com ativos reais terão a certeza de estar sentados na cadeira segura.