Por que a empresa de cofres de Bitcoin que prometeu não vender agora começou a vender moedas?

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Autor: Gino Matos, CryptoSlate

Compilado: Deep潮 TechFlow

Deep潮 leitura: Strategy declarou publicamente que pode vender moedas para pagar dividendos, MARA vendeu 15.000 BTC para quitar dívidas, Sequans vem usando Bitcoin para pagar dívidas conversíveis por dois trimestres consecutivos. A narrativa de “nunca vender” Bitcoin como reserva de fé está se desmoronando, essas empresas estão transformando o Bitcoin de uma “reserva de fé” em uma “ferramenta de liquidez”. Quando a queda do preço dispara mais vendas, e essas vendas pressionam ainda mais o preço, a espiral começa.

Saylor deu um passo: vender moedas pode ser mais vantajoso do que emitir mais ações

Na teleconferência de resultados de 5 de maio, o CEO Phong Le disse diretamente: “Vamos vender Bitcoin quando for benéfico para a empresa.” Saylor complementou: Strategy pode vender alguns Bitcoins para pagar dividendos, “para que o mercado se adapte a isso com antecedência”.

Até 3 de maio, Strategy possuía 818.334 BTC, um aumento de 22% desde o início do ano, com valor de mercado de 64,14 bilhões de dólares.

Essa teleconferência realmente estabeleceu algo: a venda de BTC foi oficialmente incorporada na caixa de ferramentas financeiras da empresa, com uma estrutura quantitativa por trás.

A gestão estabeleceu uma linha — quando o mNAV (valor de mercado / valor patrimonial líquido) estiver abaixo de 1,22, vender moedas para pagar dividendos é mais vantajoso do que emitir ações comuns, aumentando o valor por ação. A fórmula de Saylor é: desde que o crescimento anual do Bitcoin ultrapasse 2,3%, a reserva atual de Bitcoin da Strategy pode “eternamente” pagar dividendos; mesmo com zero de valorização, a reserva é suficiente para pagar por 43 anos.

Legenda: Gráfico ilustrando o limite de 1,22 do mNAV da Strategy — quando o mNAV estiver abaixo dessa linha, vender moedas para pagar dividendos é mais vantajoso do que emitir ações

O slogan “nunca vender” deu lugar a um modelo: comprar quando há valorização, emitir quando há valorização, pagar dividendos preferenciais quando há valorização, vender moedas quando há valorização. Essas empresas são essencialmente cofres alavancados + veículos de crédito.

Os investidores inicialmente compraram essas ações, baseando-se na promessa de escassez e manutenção perpétua do Bitcoin. O limite de 1,22 do mNAV e o ponto de equilíbrio de 2,3% de crescimento representam uma versão mais honesta e também mais complexa.

Quando o Bitcoin vira liquidez operacional

O relatório do primeiro trimestre da Sequans é mais direto. Receita caiu 24,8% ano a ano, para 6,1 milhões de dólares, prejuízo operacional de 50,5 milhões de dólares. No trimestre, a perda líquida realizada com venda de Bitcoin foi de 11,7 milhões de dólares, com receita de venda de moedas principalmente usada para pagar dívidas conversíveis e recomprar ADS.

Até 31 de março, Sequans possuía 1.514 BTC, dos quais 1.217 como garantia de uma dívida conversível de 66,2 milhões de dólares. Em 30 de abril, a posição caiu para 1.114 BTC, com 817 como garantia de uma dívida de 35,9 milhões de dólares (vencimento em 1º de junho).

Isso é exatamente igual à operação de novembro de 2025 — na época, Sequans vendeu 970 BTC, resgatou 50% da dívida conversível, reduzindo a dívida de 189 milhões para 94,5 milhões de dólares.

Dois trimestres consecutivos, o mesmo padrão: receita em queda, dívidas vencendo, Bitcoin se tornando fluxo de caixa operacional. Como garantia, o BTC já estava bloqueado na obrigação de dívida antes mesmo de qualquer decisão ativa de venda.

Sequans não está no mesmo nível que Strategy — sua operação principal é mais fraca, sua posição de caixa mais vulnerável. Quando o Bitcoin precisa ser usado para pagar dívidas, a lógica de “gestão de estoque” assume o controle de tudo.

MARA fez o mesmo em março, em escala maior — vendeu 15.133 BTC, realizando cerca de 1,1 bilhão de dólares, para recomprar títulos conversíveis, cortando 30% do saldo de dívida conversível de uma só vez, garantindo uma diferença de aproximadamente 88,1 milhões de dólares.

MARA apresentou essa operação como uma “otimização do balanço patrimonial”, impulsionada por estrutura de dívida e condições de financiamento. Isso estabelece um precedente: vender Bitcoin pode ser uma decisão de alocação de capital independente da fé no Bitcoin, sendo que a questão real é — sob quais condições a venda é a melhor estratégia de retorno.

Divisão de mercado: condições de financiamento decidem tudo

Se o Bitcoin reagir ao cenário de alta, atingindo os 112.000 dólares previstos pelo Citibank em 12 meses ou os 165.000 dólares em um cenário de alta, o prêmio de mercado das empresas de cofres aumentará, e a janela de emissão será reaberta, com compras em grande escala capazes de absorver vendas táticas de BTC.

O limite de 1,22 do mNAV da Strategy se tornará um detalhe técnico. Empresas como Sequans, que suportam pressão de dívida em períodos de fraqueza do Bitcoin, também poderão resolver seus problemas de dívida, com BTC sem restrições entrando na próxima fase do ciclo.

Se o Bitcoin cair para o cenário desfavorável do Citibank, em torno de 58.000 dólares (com o Scotiabank sugerindo uma possível queda até 50.000 dólares), empresas com preço de negociação próximo ou abaixo do NAV perderão o efeito de aumento de valor por emissão de ações.

Nessa situação, o pagamento de dividendos preferenciais acumula-se, e vender moedas passa a ser uma estratégia de defesa do balanço patrimonial, transformando-se de uma gestão de capital em uma defesa do balanço. O padrão de Sequans pode se espalhar para todas as empresas de cofres com “operações de baixa margem + empréstimos garantidos por BTC” — vender Bitcoin para pagar dívidas, redução de garantias, diminuição da circulação livre, tornando-se a única opção.

Até lá, a compra de Bitcoin por empresas se tornará um ciclo: queda do preço dispara mais vendas, mais vendas pressionam ainda mais o preço.

Legenda: Dois caminhos para as empresas de cofres de Bitcoin — cenário de baixa (50.000-58.000 dólares) com pressão no balanço, cenário de alta (acima de 112.000 dólares) com alívio na pressão de financiamento

As operações de cofres de Bitcoin baseiam-se na promessa de “armazenar para sempre”, levando os investidores a considerarem essas empresas como agentes de Bitcoin na avaliação. Assim que a venda se torna uma ferramenta reconhecida publicamente no modelo, os investidores precisam incorporar na precificação a data de vencimento da dívida, requisitos de garantia, obrigações de dividendos e em que nível de mNAV a gestão optará por vender moedas ao invés de emitir mais ações.

A meta de 2,3% de crescimento anual de Saylor e o limite de 1,22 do mNAV são mais honestos. Na próxima fase das operações de cofres de Bitcoin, o peso das condições de financiamento não será menor do que a fé no Bitcoin.