• 歴史的に、暗号資産の評価は明白な4年周期に従っており、価格の上昇と下落の連続した期間が続いています。Grayscale Researchは、投資家が暗号サイクルを追跡し、リスク管理の決定に役立てるために、様々なブロックチェーンベースの指標やその他の測定値を監視することが可能であると考えています。
• 暗号資産は成熟した資産クラスです。新しい現物ビットコインおよびイーサリアムの上場投資商品（ETP）により、市場へのアクセスが広がり、今後の米国議会は業界により明確な規制環境をもたらす可能性があります。これらすべての理由により、暗号資産の評価は市場の初期の歴史を特徴づけた4年ごとのサイクルを超える可能性があります。
• それが言われると、Grayscale Researchは、現在の指標のミックスがサイクルの中間段階と一致していると見ています。資産クラスがアプリケーションの採用や広範なマクロ市場環境などのファンダメンタルによって引き続きサポートされている限り、牛市は2025年以降にも可能性があります。

多くの物理的な商品と同様に、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」に従いません。[1]代わりに、価格は統計の証拠を示していますモーメント:利益は利益に追随する傾向があり、損失は損失に従う傾向があります。より長い時間枠では、ビットコインの上昇と下落のこれらの繰り返しの期間は、歴史的に上昇する傾向の周りの価格サイクルのように見えます(図表1)。

エキシビット1：ビットコインの価格は繰り返し特徴付けられる

過去の価格サイクルごとに独自の要因があり、将来の価格上昇も前回の経験とまったく同じになる理由はありません。さらに、ビットコインが成熟し、幅広い伝統的投資家によって採用され、供給の影響が4年ごとのハルビングイベント価格が下落すると、Bitcoinの価格の周期的な変動が再構築されるか、完全に減少する可能性があります。それでも、過去のサイクルを研究することで、投資家にBitcoinの典型的な統計的振る舞いについての指針を与えることができ、したがってリスク管理の意思決定に有益である可能性があります。

モメンタムの測定

図2は、前のサイクルの高騰期間中のBitcoinの価格のパフォーマンスを示しています。価格はサイクルの低点で100にインデックス化され、高騰期の開始を示し、ピークまで追跡されます。図3は、同じ情報を表形式で表示しています。

ビットコインの歴史上の最初の価格サイクルは比較的短く急でした: 最初のサイクルはちょうど1年未満続き、2番目のサイクルは約2年続きました。いずれの場合も、価格は前のサイクルの低値から500倍以上に上昇しました。その後の2つのサイクルはそれぞれちょうど3年未満続きました。2015年1月から2017年12月までのサイクルでは、ビットコインの価格は100倍以上に上昇しました。一方、2018年12月から2021年11月までのサイクルでは、ビットコインの価格は約20倍に上昇しました。

展示2：ビットコインは、過去2つの市場サイクルに比較的近い位置にトラッキングしています

2021年11月にピークに達した後、ビットコインの価格は2022年11月に約16,000ドルの循環的な最低価格まで下落しました。現在の価格上昇期間はその時点から始まり、したがって約2年以上続いています。図2に示すように、最新の価格上昇は前回の2つのビットコインサイクルに比べて非常に近く追跡されており、価格がピークに達する前にさらに約1年続きました。規模の点から見ると、このサイクルでのビットコインの約6倍のリターンは意味がありますが、過去4回のサイクルのそれぞれで達成されたリターンよりも大幅に少なくなっています要約すると、将来の価格の変動が過去のサイクルと似ているかどうかはわかりませんが、ビットコインの歴史は、最新のブルマーケットが期間と規模の両方で拡大する可能性があることを示しています。

図3：ビットコインの価格推移における4つの異なるサイクル

バイタルサインの確認

過去のサイクルの価格パフォーマンスを測定するだけでなく、投資家はビットコインのブルマーケットの成熟度を測定するために様々なブロックチェーンベースの指標を適用することができます。一般的な指標には、例えばビットコイン購入者の原価ベースに対する高騰の程度、ビットコインへの新規資金流入の程度、およびビットコインマイナーの収益に対する価格のレベルなどがあります。

特に人気のある指標の1つは、ビットコインの市場価値（MV）と実現価値（RV）の比率を計算します。ここで、各コインは二次市場価格で測定され、最後にチェーン上で取引された価格で測定されます。この指標は、MVRV比率ビットコインの時価総額が市場の総コストベースを上回る度合いと考えられます。過去の4つのサイクルのそれぞれで、MVRV比率は少なくとも4の値に達しました（図4）。現在、MVRV比率は2.6であり、最新のサイクルにはさらなる伸びがある可能性があります。ただし、MVRV比率は各サイクルごとにより低いレベルでピークに達しており、価格がピークに達する前にこの指標が4のレベルに達することは可能です。

展示4: 中間レベルのMVRV比率

他のオンチェーン指標は、新しいお金がビットコインエコシステムに入った程度を測定します—経験豊富な暗号投資家がしばしば参照するフレームワークHODLウェーブ価格は上昇する可能性があります。なぜなら、新しい資本が長期保有者からわずかに高い価格でビットコインを購入するからです。選択肢はさまざまありますが、Grayscale Researchは、過去1年間にチェーン上で移動したコインの数を、ビットコインの総フリーフロート供給に対して好む傾向があります（図5）。[2]過去4つのサイクルのいずれでも、この指標は少なくとも60％に達しています。つまり、価値が上昇する段階では、少なくとも60％のフリーフロート供給量が1年間の期間中にオンチェーンで取引されました。現在、この数値は約54％です。これは、価格がピークに達する前に、より多くのコインがオンチェーンで取引される可能性があることを示唆しています。

展示5：過去1年間に活発なビットコインフリーフロートのうち60％未満

追加の周期指標は、ビットコインネットワークを保護する専門のサービスプロバイダであるBitcoinマイナーに焦点を当てています。たとえば、一般的な尺度の1つは、マイナーキャップ（MC）-マイナーが保持するすべてのビットコインのドル価値-といわゆる「サーモキャップ」（TC）-ブロック報酬およびトランザクション手数料を通じてマイナーに発行されたビットコインの累積価値-の比率を計算します。直感的には、マイナーが資産価値がある閾値に達したときに利益を得始める可能性があります。歴史的には、MCTC比率10を超えた後、価格はサイクルごとにピークに達しました（図6参照）。現在のMCTC比率は約6で、現在のサイクルの中間点にまだいることを示しています。ただし、MVRV比率と同様に、この指標も各サイクルでより低いレベルでピークに達し、MCTC比率が10に達する前に価格がピークに達する可能性があります。

展示6：ビットコインマイナーベースの指標も以前の閾値を下回っています

オンチェーン指標は他にも多くあり、これらの指標には代替データソースからのわずかな違いがある可能性があります。さらに、これらのツールは現在の価格上昇段階が過去と比較してどのようなものかを大まかに示すことしかできず、これらの指標と将来の価格変動との関係が過去と同様になる保証はありません。とは言っても、これらを総合的に考えると、ビットコインサイクルの一般的な指標は、過去の価格がピークに達した時のレベルよりもまだ低いです、ファンダメンタルによってサポートされれば、現在のバルマーケットは続く可能性があります。

ビットコインを超えて見る

暗号資産市場はBitcoinよりも広範であり、業界の他の部分からのシグナルも市場サイクルの状態に関するガイダンスを提供する可能性があります。私たちの見解では、Bitcoinと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスによるため、これらの指標は今後の1年間で特に重要になる可能性があります。過去の2つの市場サイクルでは、Bitcoinの優位性（Bitcoinの総暗号資産市場のシェア）は牡牛市場の約2年後にピークに達しました（エキシビット7）。[3]ビットコインの支配力は最近低下し始めました。これは再び市場サイクルの2年目付近で起こりました。これが続く場合、投資家は、暗号資産の評価が周期的な高値に近づいているかどうかを判断するために、より広範囲の指標に焦点を当てることを検討すべきです。

図7：ビットコインの支配率が、過去2サイクルの第3年に低下した

例えば、投資家は資金調達金利や永続的な先物契約の長期保有コストを監視することができます。投機的なトレーダーがレバレッジに対する需要が高い場合、資金調達金利は上昇する傾向があります。したがって、市場全体の資金調達金利の水準は、投機的なトレーダーの全体的な長さの指標を示すことができます。図8は、ビットコイン（すなわち、最大の「オルトコイン」）の後にある10大の暗号資産の加重平均資金調達金利を示しています。[4]現在、資金調達率は意味のあるプラスとなっており、これはレバレッジ投資家からのロングポジションの需要を示していますが、先週のドローダウンで急激に減少しました。さらに、ローカルの高値でも資金調達率は今年前半や前のサイクルの高値を下回っていました。したがって、現在のレベルは市場における中程度の投機的なポジションと一致しており、成熟した市場サイクルとは必ずしも一致していません。

展示8: 資金調達率は、オルトコインの適度な水準の投機的長を示しています

一方、オルタコインの永続先物の建玉（OI）は比較的高い水準に達しています。12月9日（月曜日）の大規模な清算イベントの前に、3つの最大の永続先物取引所を通じてオルタコインのOIは約540億ドルに達しました（図9参照）。これは、より広範な市場全体での投機的なトレーダーのポジションが比較的高いことを示しています。今週初めに大量の清算が行われた後、オルタコインのOIは約100億ドル減少しましたが、高水準のままです。高い投機的なトレーダーの長期ポジショニングは、市場サイクルの後半に一致する可能性がありますので、この指標は引き続きモニタリングすることが重要です。

図9：最近の清算前のオルトコインの高いオープン・インタレスト

ビートは続く

Bitcoinが2009年に作成されて以来、デジタル資産市場は長い道のりを歩んできました。現在の暗号資産バルマークトの多くの特徴は、過去とは異なります。最も重要なのは、米国市場でのスポットビットコインとイーサリアムETPの承認により、純資本流入額は367億ドルに達し、これらの資産をより伝統的なポートフォリオに取り入れるのに役立っています。[5]さらに、私たちの見解では、最近の米国の選挙は市場にさらなる規制の明確化をもたらし、デジタル資産が世界最大の経済で永続的な位置を確保するのに役立つと考えられます。これは過去と比べて、観察者が暗号資産クラスの長期的な将来を何度も疑問視した時代とは大きく変わることです。これらの理由から、ビットコインや他の暗号資産の評価は、その初期の歴史を特徴づけた4年ごとの循環に従わないかもしれません。

同時に、Bitcoinや他の多くの暗号資産はデジタルコモディティと見なされる可能性があり、他のコモディティと同様に、一定の価格の勢いを示す可能性があります。したがって、オンチェーン指標の評価やオルトコインのポジショニングデータは、リスク管理の意思決定を行う投資家にとって有益な情報となる可能性があります。Grayscale Researchは、現在の指標の組み合わせが暗号資産市場の中間段階と一致していると考えています。MVRV比率などの指標は、周期的な最低点よりもはるかに高い水準にありますが、これまでの市場の天井を示す水準にはまだ達していません。アプリケーションの採用や広範なマクロ市場状況などの基本的な要素に支えられている限り、2025年以降も暗号資産のブルマーケットが続く理由はないと考えています。

[1]金融市場の文脈では、ランダムウォークとは、資産価格が予測不可能な方法で変動するという考えを指します。過去の出来事の情報が将来の結果についての情報を持たないという意味です。

[2]Coin Metricsによって定義されたフリーフロートビットコイン供給は、過去5年間に少なくとも一度活動したトークンを指します。

[3]エキシビット7は、それ以前はアルトコイン市場が十分に発展していなかったため、最も最近の2つのサイクルのみを表示しています。

[4]利用可能なデータでビットコインに続く時価総額で最大のトークンと定義されます。TONのデータは利用できませんでしたので、次に大きな資産であるDOTが代わりに含まれています。

[5]出典: Bloomberg、Grayscale Investments。2024年12月11日のデータ。

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