Autor: Kevin, investigador da Movemaker; Fonte: X, @MovemakerCN
Com a Ethereum a ultrapassar 4868, alcançou oficialmente um novo máximo histórico. Olhando para a movimentação do mercado nos últimos quinze dias: a Ethereum passou por uma montanha-russa de 4788-4060-4887, com uma queda de 15% e um aumento de 20% em 10 dias. E as instituições que impulsionaram este movimento da Ethereum, ou seja, as empresas de micro estratégia da Ethereum, também estão a passar por uma montanha-russa.
Se o seu portfólio inclui ações institucionais alavancadas de Ethereum e você prevê que o Ethereum irá oscilar em uma ampla faixa em novos máximos históricos, a importância de utilizar instrumentos derivados para se proteger contra o risco de retração da conta está aumentando continuamente. Mesmo que você seja um investidor de longo prazo que "compra e mantém", pode não querer passar por mais uma longa oscilação de queda do Ethereum como a do Bitcoin no ano passado.
As opções, como um instrumento financeiro derivado não linear, oferecem uma solução eficaz para gerir esse risco de preço. Ao comprar opções de venda, você pode estabelecer um limite de preço para os ativos de ETH ou de ações relacionadas que possui, protegendo assim o valor do seu portfólio em caso de uma queda acentuada do mercado. Além disso, ao construir combinações de opções mais complexas, você pode até lucrar em períodos de consolidação ou pequenas flutuações do mercado.
Como fazer long em mNAV com a expectativa de que a Flywheel se expanda ainda mais?
O flywheel DAT do Ethereum ainda está a continuar
compra de moedas
As empresas representadas pela Sharplink Gaming (SBET) e pela BitMine (BMNR) estão tentando replicar e aprimorar esse modelo, e a natureza única do Ethereum pode permitir que essa roda gire mais rápido e de forma mais estável.
A essência do modo DAT é uma arbitragem entre a taxa de crescimento a longo prazo dos ativos e o custo de financiamento. A condição para o seu sucesso é que a taxa de crescimento anual composta (CAGR) dos ativos subjacentes (como o ETH) deve ser significativamente superior ao custo de capital da empresa. No entanto, a singularidade do tesouro do Ethereum é que ele não simplesmente copia o roteiro do Bitcoin, mas utiliza habilmente as três grandes características únicas do ecossistema Ethereum para injetar uma dinâmica sem precedentes neste modelo de flywheel:
1. A volatilidade torna-se o "catalisador" do financiamento
Na visão tradicional, alta volatilidade geralmente implica alto risco. Mas, no modelo DAT de instrumentos de financiamento — especialmente na emissão de títulos conversíveis (CB) — a volatilidade histórica e implícita do Ethereum, que é muito superior à do Bitcoin, se torna uma vantagem única. Essa alta volatilidade representa um grande atrativo para fundos de hedge que vivem da volatilidade do comércio (como os fundos que realizam operações de Gamma). O resultado é que a empresa ETH Treasury pode emitir títulos conversíveis em condições mais favoráveis (maior avaliação), reduzindo os custos de financiamento. A volatilidade aqui não é mais um risco puro, mas se transforma em um "isca" para atrair investidores institucionais específicos, proporcionando assim um combustível mais barato e abundante para o início do volante.
2. O rendimento nativo fornece um "estabilizador" endógeno
O tesouro do Bitcoin (como o MSTR) paga juros sobre obrigações ou dividendos de ações preferenciais, dependendo essencialmente da emissão de novas ações no mercado para trocar por dinheiro, o que depende fortemente da liquidez do mercado e da estabilidade do preço das ações. O mecanismo PoS do Ethereum confere ao ETH uma produtividade intrínseca — ou seja, através de staking, re-staking e outras formas, é possível gerar rendimentos nativos estáveis e consideráveis. Isso significa que as empresas com tesouraria em ETH podem utilizar essa parte dos rendimentos para cobrir os custos de juros de seus instrumentos de financiamento, reduzindo assim significativamente a dependência do mercado.
3. O prêmio mNAV constitui o "acelerador" do volante
A relação entre o valor de mercado e o valor do ativo líquido (mNAV) é um indicador chave para avaliar a valorização das empresas de tesouraria, refletindo as expectativas do mercado sobre sua capacidade de valorização futura. Como o mecanismo de rendimento nativo do ETH pode aumentar continuamente a quantidade de ETH correspondente a cada ação da empresa sem depender de financiamento adicional, o mercado naturalmente está disposto a conceder um prêmio mNAV mais alto às empresas de tesouraria ETH. Quanto maior o mNAV, mais forte será o efeito de valorização e aceleração do volante.
Ignorar a flutuação de preço de um único ativo e a postura correta para fazer long em mNAV
Se a sua estratégia atual é acreditar no mNAV e você acha que o Ethereum pode ter o risco de uma correção, então ignorar a estratégia de opções que considera as flutuações de preço das moedas individuais é a mais adequada. Usando o BMNR como exemplo, neste momento você pode pensar que ir long em 10.000 unidades de BMNR e ir short em 10.000 unidades de ETHA pode ser facilmente realizado. Mas, na verdade, esta é uma estratégia de hedge incorreta.
Ao fazer apenas longas posições em mNAV, precisamos considerar o valor intrínseco por ação de BMNR, SBET, ETHA, entre outros. Ou seja, quantas unidades de ETH cada ação realmente representa. Isso pode ser visto como o "valor liquidativo" desse instrumento em termos de ETH.
Método de cálculo: Conteúdo por ação ETH = Total de ETH em posse / Total de ações emitidas
Para o ETHA, o seu processo de cálculo é o seguinte: Primeiro, o método de cálculo da quantidade indicativa de Ethereum no cesto de um determinado dia do ETHA é: multiplicar o valor estimado do ativo líquido (NAV) do dia seguinte pelo número de ações em cada cesto (40.000), e depois dividir pelo índice de referência CF do dia.
De acordo com os dados do ishares.com, 40.000 ações correspondem a 302,56 unidades de Ethereum.
302,57/40000=0,00756 ETH
ou 1 ETHA = 0,00756 ETH
Para o BMNR, o seu processo de cálculo é o seguinte:
Ações em circulação: 173,496,950 ações
Quantidade de ETH detida: 1,570,000
ou seja, 1 BMNR = 0,00904 ETH
Depois de determinar o "conteúdo de ETH" de dois ativos, o próximo passo é calcular a razão de hedge:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
De acordo com o preço de fechamento: 1ETH = 4840
1 BMNR tem um valor intrínseco de: 0.00904*4840 = 43.75
O preço de fechamento da BMNR é 53.49
BMNR de mNAV = 53.49/43.75 = 1.22
De acordo com o mesmo algoritmo, calcular o mNAV do SBET: Número de ações em circulação: 168.866.724 ações 740.800 ETH obtém-se: 1 SBET = 0.00438 ETH
De acordo com o preço de fechamento: 1ETH = 4840
1 SBET tem um valor intrínseco de: 0.00438*4840 = 21.19
O preço de fechamento do SBET é 20.87
SBET de mNAV = 21.19/20.87 = 1.015
A proporção de hedge entre SBET e ETHA é: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
Quando o mNAV do SBET é inferior ao do BMNR, há uma possibilidade considerável de enfrentar uma correção ou entrar em uma ampla oscilação quando o Ethereum se aproxima de um novo máximo histórico, de acordo com a linha de pensamento da seção. Continuamos otimistas de que o flywheel do mNAV continuará a operar positivamente, ou seja, o SBET ou o BMNR não cairão abaixo do valor intrínseco antes da data de vencimento, mas não queremos assumir a desvalorização do valor líquido devido a uma correção acentuada do Ethereum. Portanto, devemos esperar que a queda do ETH seja maior do que a do SBET ou do BMNR. Entre o SBET e o BMNR, escolha a parte com mNAV menor para ir long, minimizando o risco.
Tomemos 250905 como exemplo:
Devemos operar com a mesma proporção vendendo PUT de SBET e comprando PUT de ETHA: Vendendo 20.5PUT*19 de SBET, o prêmio obtido é de 2.888 dólares.
De acordo com o valor intrínseco do SBET, a queda é de: 3,2%
O preço de ETHA com a mesma queda foi: 35,39
O preço de exercício mais próximo é 36, portanto, comprar 35PUT*11 ETHA paga um prêmio de 1.507 dólares.
O rendimento do prêmio é: 1381 dólares
Se o mNAV subir ou permanecer inalterado, então haverá ganhos com o prêmio. No entanto, se a queda do SBET exceder a do Ethereum, ou seja, se o mNAV cair, ocorrerá uma perda. De acordo com o nível atual de prêmio do SBET, essa situação significa que o prêmio está entrando em território negativo, e o volante do DAT pode ser colocado em pausa.
Portanto, a configuração desta estratégia deve ser: acreditar que a tendência do Ethereum nesta rodada ainda não acabou, ou seja, o mNAV deve subir de forma estável, mas acreditar que o Ethereum pode ter uma correção a curto prazo. Portanto, o objetivo é investir em mNAV, ignorando as variações de preço de ações ou moedas individuais. Claro, essa estratégia também tem desvantagens, ou seja, se o ETH cair drasticamente, o mercado pode esperar que a "emissão adicional falhe", e o preço das ações do SBET geralmente cai mais do que o ETH. Em situações extremas como essa, a exposição do vendedor de Put pode sofrer grandes perdas, enquanto a proteção de Put do ETHA pode ser insuficiente. Ou, se o sentimento do mercado se tornar negativo (esperando falha na emissão adicional, ciclo de correção do ETH longo), o prêmio pode entrar em um território negativo e continuar a cair.
Quando a emissão de ações aumenta, levando à queda do prémio, o que se deve fazer para vender a descoberto o mNAV?
Para empresas com modelos de negócios como SBET e BMNR, cujo núcleo é a posse e aumento de ETH, o desempenho de suas ações não depende apenas do preço do ETH, mas também é profundamente afetado pela operação de capital da própria empresa, sendo o mais crucial o modelo cíclico de financiar a compra de mais ETH através da emissão de novas ações. Em um mercado em alta, onde o preço do ETH continua a subir, esse modelo parece capaz de criar valor, mas por trás dele se esconde a diluição contínua dos direitos dos acionistas existentes. Este efeito de diluição é uma inevitabilidade matemática, que acabará por prejudicar sua lógica de "crescimento eterno".
Mecanismo central da diluição de ações
Para entender verdadeiramente a lógica operacional da diluição de ações, pode-se partir de uma estrutura de dedução quantitativa. O ponto de partida básico é que a emissão de novas ações significa que os ativos correspondentes à mesma empresa serão distribuídos por mais ações. A menos que o mercado, em uma situação idealizada, não reaja de forma alguma (ou seja, esteja disposto a aceitar a oferta adicional e manter a avaliação inalterada), a participação relativa dos acionistas antigos será inevitavelmente enfraquecida; a essência da entrada de novos fundos é a redistribuição de valor entre os acionistas.
Configuração inicial:
Posição da empresa: Suponha que os ativos da empresa consistam em uma carteira de ações de uma startup de IA no valor de 200 milhões de dólares, sem quaisquer dívidas, portanto o valor líquido (NAV) é de 200 milhões de dólares.
Capitalização de mercado: O mercado atribuiu a uma avaliação de 250 milhões de dólares, o que reflete um prémio de 25%. Esse prémio pode resultar do entusiasmo do mercado pela área de IA ou das altas expectativas em relação à visão de investimento da empresa.
Escala de capital: definido como ações Q.
Valor líquido por ação (NAV): 200/Q dólares.
Preço por ação: 250/Q dólares.
O mercado está disposto a pagar 1,25 dólares por cada 1 dólar em ativos que a empresa possui, e esse prêmio de 25% é o "combustível" que pode iniciar o ciclo de emissões subsequentes.
Primeira emissão adicional:
Escala de financiamento: A empresa decidiu arrecadar 100 milhões de dólares através da emissão de novas ações, e todo o capital será utilizado para investir em novos projetos de IA. Para manter a estabilidade do preço de mercado, a emissão adicional deve ser feita ao preço atual de 250/Q dólares.
Número de ações adicionais (M): M=100 milhões de dólares ÷ (250/Q)=0,4Q ações.
Novo capital total: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q ações.
Total de novos ativos: Anew=200 milhões de dólares + 100 milhões de dólares = 300 milhões de dólares.
Novo valor líquido por ação: NAVnew=300 milhões de dólares ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q dólares. Em comparação com o anterior de 200/Q, o valor intrínseco por ação realmente aumentou.
Nova Capitalização de Mercado (assumindo que o preço das ações se mantém): Capitalização de mercado new=(250/Q)×1.4Q=3.5 milhões de dólares.
Novo prémio: prémio novo=(3.5 bilhões÷3 bilhões)−1≈16.67%.
Do ponto de vista contábil, o patrimônio líquido por ação aumentou, o preço das ações permaneceu inalterado e o valor de mercado da empresa também se ampliou significativamente. Mas na realidade, o prémio original de 25% foi diluído para 16,67%.
Como ocorre a transferência de valor:
Os 100 milhões de dólares em ativos recém-inseridos agora pertencem conjuntamente a todos os acionistas (novos e antigos). A participação dos acionistas antigos caiu de 100% para Q/1.4Q≈71.43%.
Eles possuem cerca de 2,14 bilhões de dólares em patrimônio em um total de ativos de 300 milhões de dólares, o que equivale a 300 milhões × 71,43% ≈ 214 milhões de dólares. Embora isso seja 14 milhões de dólares a mais do que os 200 milhões de dólares que possuíam inicialmente, o que perderam foi o direito de reivindicar parte do alto prêmio original. Os novos acionistas usaram 100 milhões de dólares, não apenas para comprar ativos no valor de 100 milhões de dólares, mas também desfrutaram "gratuitamente" de parte do prêmio de mercado da empresa como um todo, o que equivale a entrar com desconto.
Se o ciclo continuar:
Supondo que a empresa continue a adotar esta estratégia, arrecadando sempre 40% do valor de mercado atual:
Após a 1ª rodada: ativos de 300 milhões, capitalização de mercado de 350 milhões, prémio de 16,67%.
Segunda rodada: reestruturação de 140 milhões (40% de 350 milhões), os ativos totais passarão a ser 440 milhões, enquanto o novo valor de mercado (se o preço das ações não mudar) atingirá 490 milhões, com o prêmio sendo diluído ainda mais para cerca de 11,36%.
Após a 3ª rodada: o tamanho dos ativos continua a aumentar, mas o prêmio continuará a cair.
À medida que o número de rodadas aumenta, o prêmio se aproximará indefinidamente de 0. No final, quando o preço de emissão só puder ser igual ao valor líquido por ação:
O ativo líquido por ação não aumenta. Por exemplo, se os ativos são K e o capital social é P. Nesse caso, a nova emissão só pode ser feita a um preço de K/P. Se forem emitidos fundos de 0,3K, o número de novas ações será 0,3P. O novo ativo será 1,3K e o novo capital social será 1,3P, resultando em um ativo líquido por ação de (1.3K)/(1.3P)=K/P, o que é exatamente igual ao que era antes da nova emissão.
O "poder mágico" da emissão adicional perdeu eficácia. Sem espaço para ágio, a emissão adicional já não tem o efeito superficial de aumentar o valor líquido por ação, e a relação entre os antigos e novos acionistas tornou-se uma pura disputa de soma zero.
Por que este efeito é inevitável:
O mercado não vai sempre colaborar: os investidores farão uma análise de avaliação e, assim que perceberem que o crescimento da empresa depende apenas de transfusões externas em vez de lucros endógenos, o prémio dado pelo mercado irá rapidamente encolher, resultando numa queda do preço das ações, o que comprometerá a premissa de "emissão a preço de mercado".
A diluição é uma inevitabilidade aritmética: a menos que a empresa consiga criar um retorno (g) com novos fundos que supere em muito a média do mercado e que esse retorno consiga manter-se acima da taxa de diluição do capital próprio, a diluição é, do ponto de vista do valor dos acionistas a longo prazo, um resultado matemático que ocorrerá inevitavelmente.
No final, pode-se ver que, embora o processo de emissão adicional possa ser ofuscado a curto prazo por fatores como "aumento do tamanho dos ativos" e "valorização dos ativos subjacentes", o seu núcleo é que os direitos dos acionistas antigos estão sendo gradualmente transferidos para os novos acionistas, que compartilham o valor acumulado e o prêmio da empresa a um custo mais baixo. Quanto maior for a proporção do tamanho do financiamento em relação ao valor de mercado, mais rápida será essa diluição.
Estratégia de baixa para mNAV: espera-se que o BMNR não suba tanto quanto o ETHA devido à diluição pela emissão adicional.
Com base nisso, que estratégia você deve elaborar? Primeiro, acreditamos que o mercado em alta continuará, portanto, esta é uma estratégia de proteção ofensiva em relação à emissão iminente de BMNR.
Acreditamos que o desempenho das suas ações é inferior ao próprio Ethereum e que precisamos de uma estratégia que possa cobrir a volatilidade do preço do Ethereum, simplesmente vendendo a descoberto o seu mNAV.
Fazer short de BMNR e long de ETHA é uma aposta direcional, mas não é precisa o suficiente. Para fazer short de mNAV com precisão, precisamos utilizar opções e seguir rigorosamente o seu valor intrínseco por ação (denominado em ETH) para hedge.
Primeiro passo: calcular o valor intrínseco por ação
Precisamos reutilizar os cálculos anteriores para determinar o "valor líquido dos ativos" (NAV) de dois ativos em termos de ETH.
Conteúdo de ETH do ETHA: De acordo com os dados do site da iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
O conteúdo de ETH do BMNR: com base na quantidade de ETH em circulação (1.570.000) e o número de ações em circulação (173.496.950), 1 BMNR ≈ 0,00904 ETH
Passo dois: determinar a taxa de cobertura
Para eliminar o impacto das flutuações de preço do próprio ETH nas transações, devemos calcular a taxa de hedge com base no "conteúdo de ETH".
Taxa de hedge:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Isto significa que, em termos de valor intrínseco, 6 ações da BMNR são aproximadamente equivalentes ao valor do Ethereum representado por 5 ações da ETHA.
Passo 3: Construir uma estratégia de opções para vender mNAV
O nosso objetivo é:
A cotação do BMNR está a apresentar um desempenho inferior ao seu valor intrínseco.
Hedging against the price volatility of ETHA.
Assim, a operação correta deve ser: comprar opções de venda de BMNR e vender opções de venda de ETHA.
Comprar BMNR PUT: Este é o núcleo da nossa estratégia. Se o preço das ações da BMNR cair, ou se a valorização não for tão boa quanto o esperado, esta posição será lucrativa.
Vender ETHA PUT: Esta é a fonte de hedge e custo de capital. Vendemos o PUT de ETHA, cobrando um prêmio, expressando a nossa opinião de que "não acreditamos que o ETHA terá um desempenho pior do que o BMNR". Esta operação cobre o risco de queda do mercado de ETH. Se o ETH não cair drasticamente, esta posição lucrará através da cobrança do prêmio.
Tomemos como exemplo a opção com vencimento em 250905 (5 de setembro de 2025):
Suponha que o preço atual: BMNR = $53,49, ETHA = $36,5 ( baseado em $4840/ETH * 0,00756)
Devemos operar na proporção de 6:5:
Comprar BMNR PUT: Escolha um preço de exercício próximo ao valor intrínseco, por exemplo, comprar 6 contratos de BMNR $53 PUT. O prêmio pago é de $5.00 por contrato, totalizando $5.00 * 100 * 6 = $3,000 dólares.
Vender ETHA PUT: Escolha um preço de exercício próximo ao preço de exercício, por exemplo, vender 5 contratos de ETHA $36 PUT. O prêmio recebido é de $4,20 por contrato, totalizando uma receita de $4,20 * 100 * 5 = $2.100 dólares.
Custo líquido: Custo total da estratégia = Prêmio pago - Prêmio recebido = $3,000 - $2,100 = $900 dólares
Esta é uma estratégia de despesa líquida, portanto a maior perda é os 900 dólares pagos.
Análise de Lucros e Perdas da Estratégia
Cenário de lucro (queda do mNAV): a valorização do BMNR não é tão alta quanto a do ETHA: ETH sobe 10%, e o preço do ETHA sobe de 36,5 para 40,15. Teoricamente, o BMNR deveria subir de 53,49 para 58,8. Mas, devido à expectativa de diluição pela emissão adicional, o BMNR só sobe para $55. Neste momento, embora seu BMNR PUT esteja com prejuízo, a magnitude da perda é menor do que o ganho proporcionado pelo ETHA PUT (que se tornou papel sem valor), a mudança de valor relativo faz com que todo o portfólio de estratégia tenha lucro. A queda do BMNR é maior do que a do ETHA: ETH recua 5%, e o preço do ETHA cai para 34,6. Teoricamente, o BMNR deveria cair para 50,8. Mas o pânico do mercado leva a uma contração do mNAV, fazendo com que o BMNR caia para $48. Nesse momento, o valor do BMNR PUT que você comprou aumenta significativamente, e o aumento supera a perda da venda do ETHA PUT, resultando em um lucro geral da estratégia.
Cenário de perda (mNAV aumentando ou não mudando): Aumentos do BMNR superam o ETHA (expansão do mNAV): O sentimento do mercado é eufórico, o ETH sobe 10%, mas o BMNR, como um ativo de alta beta, sobe 20%. Neste momento, o PUT do BMNR se tornará profundamente fora do dinheiro, valendo zero, enquanto o PUT do ETHA vendido também valerá zero, resultando em uma perda total do custo líquido (900 dólares). Queda drástica do ETH: Se o preço do ETHA cair drasticamente (por exemplo, abaixo de $30), o PUT do ETHA $36 vendido causará enormes perdas, que podem superar os ganhos obtidos com o PUT do BMNR, resultando em uma perda geral da estratégia.
Cada estratégia tem uma linha de pensamento correspondente, não existe uma solução perfeita. No entanto, quando você faz uma avaliação do ambiente de mercado atual, a combinação de opções correspondente pode mitigar riscos ou oferecer recompensas adicionais quando você faz a avaliação correta.
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Quando o preço do Ethereum flutua, como fazer cobertura no mercado de opções com base no mNAV?
Autor: Kevin, investigador da Movemaker; Fonte: X, @MovemakerCN
Com a Ethereum a ultrapassar 4868, alcançou oficialmente um novo máximo histórico. Olhando para a movimentação do mercado nos últimos quinze dias: a Ethereum passou por uma montanha-russa de 4788-4060-4887, com uma queda de 15% e um aumento de 20% em 10 dias. E as instituições que impulsionaram este movimento da Ethereum, ou seja, as empresas de micro estratégia da Ethereum, também estão a passar por uma montanha-russa.
As opções, como um instrumento financeiro derivado não linear, oferecem uma solução eficaz para gerir esse risco de preço. Ao comprar opções de venda, você pode estabelecer um limite de preço para os ativos de ETH ou de ações relacionadas que possui, protegendo assim o valor do seu portfólio em caso de uma queda acentuada do mercado. Além disso, ao construir combinações de opções mais complexas, você pode até lucrar em períodos de consolidação ou pequenas flutuações do mercado.
Como fazer long em mNAV com a expectativa de que a Flywheel se expanda ainda mais?
O flywheel DAT do Ethereum ainda está a continuar
compra de moedas
As empresas representadas pela Sharplink Gaming (SBET) e pela BitMine (BMNR) estão tentando replicar e aprimorar esse modelo, e a natureza única do Ethereum pode permitir que essa roda gire mais rápido e de forma mais estável.
A essência do modo DAT é uma arbitragem entre a taxa de crescimento a longo prazo dos ativos e o custo de financiamento. A condição para o seu sucesso é que a taxa de crescimento anual composta (CAGR) dos ativos subjacentes (como o ETH) deve ser significativamente superior ao custo de capital da empresa. No entanto, a singularidade do tesouro do Ethereum é que ele não simplesmente copia o roteiro do Bitcoin, mas utiliza habilmente as três grandes características únicas do ecossistema Ethereum para injetar uma dinâmica sem precedentes neste modelo de flywheel:
1. A volatilidade torna-se o "catalisador" do financiamento
Na visão tradicional, alta volatilidade geralmente implica alto risco. Mas, no modelo DAT de instrumentos de financiamento — especialmente na emissão de títulos conversíveis (CB) — a volatilidade histórica e implícita do Ethereum, que é muito superior à do Bitcoin, se torna uma vantagem única. Essa alta volatilidade representa um grande atrativo para fundos de hedge que vivem da volatilidade do comércio (como os fundos que realizam operações de Gamma). O resultado é que a empresa ETH Treasury pode emitir títulos conversíveis em condições mais favoráveis (maior avaliação), reduzindo os custos de financiamento. A volatilidade aqui não é mais um risco puro, mas se transforma em um "isca" para atrair investidores institucionais específicos, proporcionando assim um combustível mais barato e abundante para o início do volante.
2. O rendimento nativo fornece um "estabilizador" endógeno
O tesouro do Bitcoin (como o MSTR) paga juros sobre obrigações ou dividendos de ações preferenciais, dependendo essencialmente da emissão de novas ações no mercado para trocar por dinheiro, o que depende fortemente da liquidez do mercado e da estabilidade do preço das ações. O mecanismo PoS do Ethereum confere ao ETH uma produtividade intrínseca — ou seja, através de staking, re-staking e outras formas, é possível gerar rendimentos nativos estáveis e consideráveis. Isso significa que as empresas com tesouraria em ETH podem utilizar essa parte dos rendimentos para cobrir os custos de juros de seus instrumentos de financiamento, reduzindo assim significativamente a dependência do mercado.
3. O prêmio mNAV constitui o "acelerador" do volante
A relação entre o valor de mercado e o valor do ativo líquido (mNAV) é um indicador chave para avaliar a valorização das empresas de tesouraria, refletindo as expectativas do mercado sobre sua capacidade de valorização futura. Como o mecanismo de rendimento nativo do ETH pode aumentar continuamente a quantidade de ETH correspondente a cada ação da empresa sem depender de financiamento adicional, o mercado naturalmente está disposto a conceder um prêmio mNAV mais alto às empresas de tesouraria ETH. Quanto maior o mNAV, mais forte será o efeito de valorização e aceleração do volante.
Ignorar a flutuação de preço de um único ativo e a postura correta para fazer long em mNAV
Se a sua estratégia atual é acreditar no mNAV e você acha que o Ethereum pode ter o risco de uma correção, então ignorar a estratégia de opções que considera as flutuações de preço das moedas individuais é a mais adequada. Usando o BMNR como exemplo, neste momento você pode pensar que ir long em 10.000 unidades de BMNR e ir short em 10.000 unidades de ETHA pode ser facilmente realizado. Mas, na verdade, esta é uma estratégia de hedge incorreta.
Ao fazer apenas longas posições em mNAV, precisamos considerar o valor intrínseco por ação de BMNR, SBET, ETHA, entre outros. Ou seja, quantas unidades de ETH cada ação realmente representa. Isso pode ser visto como o "valor liquidativo" desse instrumento em termos de ETH.
Para o ETHA, o seu processo de cálculo é o seguinte: Primeiro, o método de cálculo da quantidade indicativa de Ethereum no cesto de um determinado dia do ETHA é: multiplicar o valor estimado do ativo líquido (NAV) do dia seguinte pelo número de ações em cada cesto (40.000), e depois dividir pelo índice de referência CF do dia.
De acordo com os dados do ishares.com, 40.000 ações correspondem a 302,56 unidades de Ethereum.
302,57/40000=0,00756 ETH
ou 1 ETHA = 0,00756 ETH
Para o BMNR, o seu processo de cálculo é o seguinte:
Ações em circulação: 173,496,950 ações
Quantidade de ETH detida: 1,570,000
ou seja, 1 BMNR = 0,00904 ETH
Depois de determinar o "conteúdo de ETH" de dois ativos, o próximo passo é calcular a razão de hedge:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
De acordo com o preço de fechamento: 1ETH = 4840
1 BMNR tem um valor intrínseco de: 0.00904*4840 = 43.75
O preço de fechamento da BMNR é 53.49
BMNR de mNAV = 53.49/43.75 = 1.22
De acordo com o mesmo algoritmo, calcular o mNAV do SBET: Número de ações em circulação: 168.866.724 ações 740.800 ETH obtém-se: 1 SBET = 0.00438 ETH
De acordo com o preço de fechamento: 1ETH = 4840
1 SBET tem um valor intrínseco de: 0.00438*4840 = 21.19
O preço de fechamento do SBET é 20.87
SBET de mNAV = 21.19/20.87 = 1.015
A proporção de hedge entre SBET e ETHA é: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
Quando o mNAV do SBET é inferior ao do BMNR, há uma possibilidade considerável de enfrentar uma correção ou entrar em uma ampla oscilação quando o Ethereum se aproxima de um novo máximo histórico, de acordo com a linha de pensamento da seção. Continuamos otimistas de que o flywheel do mNAV continuará a operar positivamente, ou seja, o SBET ou o BMNR não cairão abaixo do valor intrínseco antes da data de vencimento, mas não queremos assumir a desvalorização do valor líquido devido a uma correção acentuada do Ethereum. Portanto, devemos esperar que a queda do ETH seja maior do que a do SBET ou do BMNR. Entre o SBET e o BMNR, escolha a parte com mNAV menor para ir long, minimizando o risco.
Tomemos 250905 como exemplo:
Devemos operar com a mesma proporção vendendo PUT de SBET e comprando PUT de ETHA: Vendendo 20.5PUT*19 de SBET, o prêmio obtido é de 2.888 dólares.
De acordo com o valor intrínseco do SBET, a queda é de: 3,2%
O preço de ETHA com a mesma queda foi: 35,39
O preço de exercício mais próximo é 36, portanto, comprar 35PUT*11 ETHA paga um prêmio de 1.507 dólares.
O rendimento do prêmio é: 1381 dólares
Se o mNAV subir ou permanecer inalterado, então haverá ganhos com o prêmio. No entanto, se a queda do SBET exceder a do Ethereum, ou seja, se o mNAV cair, ocorrerá uma perda. De acordo com o nível atual de prêmio do SBET, essa situação significa que o prêmio está entrando em território negativo, e o volante do DAT pode ser colocado em pausa.
Portanto, a configuração desta estratégia deve ser: acreditar que a tendência do Ethereum nesta rodada ainda não acabou, ou seja, o mNAV deve subir de forma estável, mas acreditar que o Ethereum pode ter uma correção a curto prazo. Portanto, o objetivo é investir em mNAV, ignorando as variações de preço de ações ou moedas individuais. Claro, essa estratégia também tem desvantagens, ou seja, se o ETH cair drasticamente, o mercado pode esperar que a "emissão adicional falhe", e o preço das ações do SBET geralmente cai mais do que o ETH. Em situações extremas como essa, a exposição do vendedor de Put pode sofrer grandes perdas, enquanto a proteção de Put do ETHA pode ser insuficiente. Ou, se o sentimento do mercado se tornar negativo (esperando falha na emissão adicional, ciclo de correção do ETH longo), o prêmio pode entrar em um território negativo e continuar a cair.
Quando a emissão de ações aumenta, levando à queda do prémio, o que se deve fazer para vender a descoberto o mNAV?
Para empresas com modelos de negócios como SBET e BMNR, cujo núcleo é a posse e aumento de ETH, o desempenho de suas ações não depende apenas do preço do ETH, mas também é profundamente afetado pela operação de capital da própria empresa, sendo o mais crucial o modelo cíclico de financiar a compra de mais ETH através da emissão de novas ações. Em um mercado em alta, onde o preço do ETH continua a subir, esse modelo parece capaz de criar valor, mas por trás dele se esconde a diluição contínua dos direitos dos acionistas existentes. Este efeito de diluição é uma inevitabilidade matemática, que acabará por prejudicar sua lógica de "crescimento eterno".
Mecanismo central da diluição de ações
Para entender verdadeiramente a lógica operacional da diluição de ações, pode-se partir de uma estrutura de dedução quantitativa. O ponto de partida básico é que a emissão de novas ações significa que os ativos correspondentes à mesma empresa serão distribuídos por mais ações. A menos que o mercado, em uma situação idealizada, não reaja de forma alguma (ou seja, esteja disposto a aceitar a oferta adicional e manter a avaliação inalterada), a participação relativa dos acionistas antigos será inevitavelmente enfraquecida; a essência da entrada de novos fundos é a redistribuição de valor entre os acionistas.
Configuração inicial:
O mercado está disposto a pagar 1,25 dólares por cada 1 dólar em ativos que a empresa possui, e esse prêmio de 25% é o "combustível" que pode iniciar o ciclo de emissões subsequentes.
Primeira emissão adicional:
Do ponto de vista contábil, o patrimônio líquido por ação aumentou, o preço das ações permaneceu inalterado e o valor de mercado da empresa também se ampliou significativamente. Mas na realidade, o prémio original de 25% foi diluído para 16,67%.
Como ocorre a transferência de valor:
Os 100 milhões de dólares em ativos recém-inseridos agora pertencem conjuntamente a todos os acionistas (novos e antigos). A participação dos acionistas antigos caiu de 100% para Q/1.4Q≈71.43%.
Eles possuem cerca de 2,14 bilhões de dólares em patrimônio em um total de ativos de 300 milhões de dólares, o que equivale a 300 milhões × 71,43% ≈ 214 milhões de dólares. Embora isso seja 14 milhões de dólares a mais do que os 200 milhões de dólares que possuíam inicialmente, o que perderam foi o direito de reivindicar parte do alto prêmio original. Os novos acionistas usaram 100 milhões de dólares, não apenas para comprar ativos no valor de 100 milhões de dólares, mas também desfrutaram "gratuitamente" de parte do prêmio de mercado da empresa como um todo, o que equivale a entrar com desconto.
Se o ciclo continuar:
Supondo que a empresa continue a adotar esta estratégia, arrecadando sempre 40% do valor de mercado atual:
À medida que o número de rodadas aumenta, o prêmio se aproximará indefinidamente de 0. No final, quando o preço de emissão só puder ser igual ao valor líquido por ação:
Por que este efeito é inevitável:
No final, pode-se ver que, embora o processo de emissão adicional possa ser ofuscado a curto prazo por fatores como "aumento do tamanho dos ativos" e "valorização dos ativos subjacentes", o seu núcleo é que os direitos dos acionistas antigos estão sendo gradualmente transferidos para os novos acionistas, que compartilham o valor acumulado e o prêmio da empresa a um custo mais baixo. Quanto maior for a proporção do tamanho do financiamento em relação ao valor de mercado, mais rápida será essa diluição.
Estratégia de baixa para mNAV: espera-se que o BMNR não suba tanto quanto o ETHA devido à diluição pela emissão adicional.
Com base nisso, que estratégia você deve elaborar? Primeiro, acreditamos que o mercado em alta continuará, portanto, esta é uma estratégia de proteção ofensiva em relação à emissão iminente de BMNR.
Acreditamos que o desempenho das suas ações é inferior ao próprio Ethereum e que precisamos de uma estratégia que possa cobrir a volatilidade do preço do Ethereum, simplesmente vendendo a descoberto o seu mNAV.
Fazer short de BMNR e long de ETHA é uma aposta direcional, mas não é precisa o suficiente. Para fazer short de mNAV com precisão, precisamos utilizar opções e seguir rigorosamente o seu valor intrínseco por ação (denominado em ETH) para hedge.
Primeiro passo: calcular o valor intrínseco por ação
Precisamos reutilizar os cálculos anteriores para determinar o "valor líquido dos ativos" (NAV) de dois ativos em termos de ETH.
Passo dois: determinar a taxa de cobertura
Para eliminar o impacto das flutuações de preço do próprio ETH nas transações, devemos calcular a taxa de hedge com base no "conteúdo de ETH".
Taxa de hedge:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Isto significa que, em termos de valor intrínseco, 6 ações da BMNR são aproximadamente equivalentes ao valor do Ethereum representado por 5 ações da ETHA.
Passo 3: Construir uma estratégia de opções para vender mNAV
O nosso objetivo é:
Assim, a operação correta deve ser: comprar opções de venda de BMNR e vender opções de venda de ETHA.
Tomemos como exemplo a opção com vencimento em 250905 (5 de setembro de 2025):
Suponha que o preço atual: BMNR = $53,49, ETHA = $36,5 ( baseado em $4840/ETH * 0,00756)
Devemos operar na proporção de 6:5:
Custo líquido: Custo total da estratégia = Prêmio pago - Prêmio recebido = $3,000 - $2,100 = $900 dólares
Esta é uma estratégia de despesa líquida, portanto a maior perda é os 900 dólares pagos.
Análise de Lucros e Perdas da Estratégia
Cada estratégia tem uma linha de pensamento correspondente, não existe uma solução perfeita. No entanto, quando você faz uma avaliação do ambiente de mercado atual, a combinação de opções correspondente pode mitigar riscos ou oferecer recompensas adicionais quando você faz a avaliação correta.