As opções de Bitcoin realmente atuam como um regulador de preços?

A Configuração: À medida que o Bitcoin recuou do nível de $110.000 no final de 2024, surgiu uma narrativa convincente entre os participantes do mercado: a explosão na atividade de opções de Bitcoin tornou-se uma mão invisível limitando o potencial de alta. As evidências citadas eram substanciais—o interesse aberto em opções de ETF de Bitcoin à vista da BlackRock (IBIT) aumentou para $40 bilhão, de apenas $12 bilhão no final de 2024, com contratos agregados de opções de Bitcoin atingindo $49 bilhão em todos os mercados em dezembro de 2025. Ainda assim, essa teoria merece uma análise mais aprofundada.

A História da Rotação de Rendimento de Calls Cobertas

Para entender por que esse debate importa, considere o que motivou a mudança em primeiro lugar. A operação tradicional de cash-and-carry—vendendo futuros de Bitcoin enquanto mantém posições à vista—tinha sido uma fonte confiável de rendimento ao longo de 2024, oferecendo prêmios anuais de 10-15%. Em novembro de 2025, esse prêmio havia deteriorado para abaixo de 5%, forçando grandes detentores e gestores de fundos a buscar rendimentos alternativos.

Entra as calls cobertas: a estratégia de vender opções de compra de alta contra posições de Bitcoin que se possui, em troca de uma renda imediata de prêmio. Esses contratos ofereciam um rendimento anualizado tentador de 12-18%, tornando-se muito mais atraentes do que spreads de futuros em colapso. A realocação de capital foi rápida e visível nos dados—o interesse aberto em opções de IBIT explodiu à medida que participantes buscando rendimento entraram em posições de venda de calls em massa.

Onde a Teoria do Limite de Preço Falha

A tese de supressão apoia-se numa cadeia aparentemente lógica: os vendedores de rendimento limitam sua alta, os dealers fazem hedge vendendo Bitcoin à vista, e surge um teto de preço. Mas a estrutura real do mercado conta uma história diferente.

A métrica mais reveladora é a relação put-para-call, que permaneceu estável abaixo de 0,60 durante todo esse período. Essa relação importa porque reflete o posicionamento relativo. Se os vendedores de calls realmente dominassem o mercado e artificialmente restringissem os preços, esperaríamos uma abundância de vendedores de calls em relação a compradores de puts—empurrando essa relação em direção a zero. Em vez disso, sua estabilidade sugere algo mais sutil: para cada participante monetizando a alta por meio da venda de calls, existe um grupo significativo comprando proteção de puts e se posicionando para quebras de tendência.

A compra defensiva de puts é ainda mais confirmada pela dinâmica do skew de puts. As opções de put de IBIT passaram de um desconto de 2% no final de 2024 para um prêmio de 5% nos meses recentes—um sinal claro de que a demanda por proteção contra baixa está elevada. Se o mercado realmente acreditasse que as calls estavam limitando o Bitcoin indefinidamente, os prêmios de puts deveriam ter se comprimido em vez de se expandir.

O Paradoxo da Volatilidade

Aqui reside a falha crítica na tese do limite: a volatilidade implícita, que reflete a precificação do mercado para turbulências e oscilações de preço esperadas, caiu para 45% ou menos a partir de maio, em comparação com 57% no final de 2024. Uma volatilidade menor reduz diretamente os prêmios que os vendedores de calls coletam. Se a estratégia de calls cobertas fosse realmente dominante e lucrativa, esperaríamos métricas de volatilidade robustas apoiando a geração de prêmios. Em vez disso, ocorreu o oposto—volatilidade encolhendo durante um período de aumento no interesse aberto em opções.

Esse paradoxo sugere que o mercado de opções evoluiu além de uma simples estratégia de rendimento. Sim, alguns participantes vendem calls por renda. Mas a crescente demanda por puts, as relações put-para-call estáveis e a volatilidade em retração pintam um quadro de um mercado onde a proteção defensiva coexistem com a extração de rendimento, onde múltiplas estratégias operam simultaneamente, e onde nenhuma posição única domina o processo de descoberta de preço.

A Verdadeira História

As opções de Bitcoin não criaram um teto de preço; pelo contrário, tornaram-se o principal local onde o mercado gerencia a volatilidade e a monetiza para rendimento. Os vendedores de calls beneficiam-se mais quando o Bitcoin aprecia-se até seus preços de strike, alinhando seus interesses com participantes otimistas, em vez de opô-los. A evolução do cash-and-carry para uma estratégia baseada em opções de rendimento é uma adaptação às condições de mercado, não uma restrição estrutural na descoberta de preço.

A demanda persistente por proteção de puts, a resiliência da relação put-para-call e o colapso na volatilidade implícita sugerem coletivamente que a ação do preço do Bitcoin continua sendo impulsionada por dinâmicas fundamentais de oferta e demanda, e não por posições em derivativos. O mercado de opções amplifica essas dinâmicas, mas não as suprime.

Contexto Atual: O Bitcoin testou recentemente níveis de $95.29K com volatilidade notável, mas o mercado de opções continua processando estratégias de hedge e rendimento entre múltiplos tipos de participantes. Até que as relações put-para-call colapsarem ou a volatilidade implícita apresente picos persistentes, o argumento de uma supressão estrutural de preço permanece pouco convincente.