Dificuldade de liquidez das stablecoins não-USD: o problema não está na procura, mas na pesada regulamentação bancária

Muitas pessoas acreditam que o crescimento estagnado das stablecoins não dolarizadas se deve à falta de procura no mercado. Essa avaliação está, na verdade, completamente incorreta.

Dos dados, o mercado de câmbio fora do dólar movimenta mais de 320 mil milhões de dólares por dia, o que demonstra a enorme demanda por liquidação transfronteiriça em múltiplas moedas. A verdadeira origem do problema está na oferta — o sistema bancário global, com seu mecanismo de incentivos, está completamente ineficaz.

Por que os bancos estão a fugir dos canais não dolarizados

Quando um banco quer suportar a negociação de moedas de mercados emergentes, como o real brasileiro ou o peso mexicano, ele enfrenta não uma única restrição, mas um mecanismo regulatório multidimensional. Este mecanismo, criado após a crise financeira de 2008, é o Acordo de Basileia III, que impõe requisitos de capital e liquidez em três camadas.

Primeiro, há a crise de liquidez. Segundo o quadro de Basileia III, os bancos devem manter ativos de alta qualidade de liquidez (HQLA) suficientes para sobreviver a um cenário de stress de 30 dias. Parece razoável, certo? Mas a questão é: o que é considerado “alta qualidade”?

Ativos em moedas de reserva como o dólar, iene ou euro atendem naturalmente a esse padrão — possuem mercados de recompra profundos, garantias de bancos centrais e liquidez global abundante. Mas o real ou o peso mexicano são diferentes. Apesar de existirem ativos líquidos nessas moedas, sob a definição rigorosa de HQLA, eles são considerados “ativos de baixa qualidade”.

Qual é a consequência? Se um banco quer negociar BRL/MXN, precisa não só de manter estoques dessas moedas, mas também de manter ativos em dólares como compensação. Em outras palavras, o quadro regulatório incentiva estruturalmente os bancos a usar o dólar como intermediário, em vez de criar canais diretos entre moedas não dolarizadas.

Preso na armadilha do “duplo financiamento” de liquidez

A situação piora. Quando bancos estabelecem entidades locais em mercados emergentes para fornecer liquidação, esses ativos de liquidez local (devido a controles de capital, regras de isolamento de ativos, etc.) muitas vezes não podem ser transferidos livremente para a sede global.

A lógica regulatória é: “Se esse dinheiro ficar preso no Brasil, não podemos incluí-lo na reserva de liquidez do grupo.” O resultado? Os bancos precisam financiar-se simultaneamente em dois locais — manter liquidez presa localmente e, ao mesmo tempo, manter uma reserva redundante em Londres ou Nova York.

Isso equivale a aplicar uma espécie de imposto invisível a cada canal não dolarizado. E o modelo de negociação centrado no dólar não enfrenta esse problema — a liquidez em dólares pode circular globalmente sem restrições geográficas.

O “imposto de tempo” e o “efeito cartel” no risco de mercado

Mesmo que os bancos consigam lidar com as restrições de liquidez, enfrentam uma segunda penalização: o capital de risco de mercado.

Sob o quadro FRTB (Análise Fundamental da Carteira de Negociação), os bancos precisam de capital suficiente para cobrir a volatilidade de suas posições. O indicador-chave é o “prazo de liquidez” — os reguladores assumem quanto tempo um banco precisará para sair de uma posição de forma segura durante uma crise.

Para pares principais como USD/EUR, o prazo padrão de liquidez é de 10 dias. Mas para pares de moedas não designados (incluindo muitos de mercados emergentes), esse prazo é dobrado para 20 dias. O que isso significa?

Quando um banco calcula, usando um modelo de risco, quanto capital é necessário para uma posição BRL/MXN, ele assume que, em crise, levará 20 dias para sair, e essa expectativa faz o requisito de capital dobrar. Isso não é apenas uma questão de números — afeta diretamente a estrutura de custos.

Mais grave ainda, esses 20 dias são apenas o limite mínimo legal. Se os reguladores considerarem que um canal apresenta risco maior ou liquidez pior, podem aumentar esse prazo para 40 ou até 60 dias. Para pares menos líquidos, como NGN/ZAR (naira nigeriana contra rand sul-africano), os reguladores podem estabelecer prazos extremamente longos.

Que incentivos isso gera? Os bancos simplesmente não se arriscam a entrar nesses canais — pois o custo de capital se torna insuportável. Mesmo que um canal de nicho seja lucrativo, o alto custo de capital pode anular os lucros.

Círculo vicioso causado pela insuficiência de liquidez

Se um par de moedas tem volume de negociação insuficiente para atender ao “teste de qualificação de fator de risco” (que exige pelo menos 24 observações de preços reais por ano), ele será classificado como “fator de risco não modelável” (NMRF).

Isso é catastrófico. A penalidade de capital para NMRF é extremamente severa — os bancos não podem usar modelos eficientes de capital, devendo calcular o capital com base no pior cenário de stress. Para cada NMRF, o prazo de liquidez deve ser o maior entre o prazo designado e 20 dias — na prática, um prazo infinito.

Isso cria um ciclo vicioso:

1. Volume de negociação baixo → 2. Não passa no teste, classificado como NMRF → 3. Requisitos de capital sobem drasticamente, lucros desaparecem → 4. Os bancos saem do mercado, deixam de oferecer cotações → 5. Volume de negociação ainda menor

Os bancos entram num paradoxo: “preciso de liquidez suficiente para fazer mercado, mas fazer mercado gera liquidez”. A única solução para esse paradoxo é: deixar de fazer mercado.

O peso insuportável dos bancos de importância sistêmica global (G-SIB)

A última camada de impacto vem do sistema de classificação G-SIB (bancos de importância sistêmica global). Este sistema impõe requisitos adicionais de capital a grandes bancos, baseando-se em cinco fatores: tamanho, atividade em múltiplas jurisdições, grau de interconectividade, substituibilidade e complexidade.

Cada fator tem peso de 20%, parecendo equilibrado. Mas, para canais não dolarizados, isso representa uma “tripla penalização”.

Primeiro, o custo de atuar em múltiplas jurisdições. Para suportar um canal BRL/MXN, o banco precisa manter saldos locais no Brasil e no México, realizando liquidação local. Cada novo canal de mercado emergente aumenta a necessidade de criar novos balanços locais, elevando significativamente a pontuação de “atividade em múltiplas jurisdições” e, consequentemente, os requisitos de capital.

Em contraste, um banco que negocia apenas USD/EUR em Nova York, usando uma triangulação de dólares para atender às necessidades, terá uma pontuação muito menor.

Segundo, a penalização por substituibilidade. Se um banco for o único provedor de liquidez de um canal BRL/MXN, os reguladores podem considerá-lo uma “infraestrutura crítica”. Se esse banco falir, o comércio entre os dois países pode congelar. Assim, o regulador atribui uma pontuação mais alta — que equivale a custos de capital mais elevados.

Isso gera incentivos absurdos: na lógica de negócios normal, ser fornecedor exclusivo é uma vantagem; mas, no sistema G-SIB, é uma desvantagem. Um banco pode pensar: “Somos líderes nesse canal de nicho, mas, como ‘único provedor’, nossa pontuação G-SIB aumenta, elevando o custo de capital. Melhor fechar e passar a negociar apenas em dólares.”

Por fim, a penalização por complexidade. Como os canais não dolarizados têm liquidez spot insuficiente, os bancos recorrem a derivativos OTC (swap de câmbio, swap de moedas cruzadas) para “criar” liquidez. O modelo G-SIB atribui peso elevado ao valor nocional de derivativos OTC, elevando ainda mais a pontuação de complexidade.

O custo real por trás dos números

Por que esses fatores de pontuação são importantes? Porque eles se traduzem diretamente em requisitos de capital CET1 (capital ordinário de primeira classe).

Subir de uma classificação G-SIB para outra pode aumentar o requisito de capital em 0,5% do ativo ponderado pelo risco (RWA). Para um banco com RWA de 1 trilhão de dólares, isso equivale a 50 bilhões de dólares em capital adicional.

Mesmo que a operação de uma stablecoin não dolarizada gere um lucro anual de 50 milhões de dólares, se ela impulsionar o banco a uma classificação G-SIB mais alta, pode disparar requisitos de capital na casa dos bilhões. Para uma operação que lucra apenas alguns milhões por ano, isso é uma despesa fatal.

Os bancos não “ignoram” esses canais por falta de lucro, mas porque, ao calcular o retorno sobre o capital regulatório, percebem que o custo-benefício de suportar canais não dolarizados é negativo.

Conclusão: o vácuo de liquidez e o destino do dólar centralizado

Essas três camadas de restrições (LCR, FRTB, G-SIB) atuam conjuntamente. O resultado é que o mercado cambial global fora do G7 já está estruturalmente falido. A liquidez direta entre moedas de mercados emergentes praticamente desapareceu. Os bancos são incentivados a retornar ao centro do dólar — um modelo de radiação: toda liquidez converge no dólar, e as negociações entre outras moedas passam por ele.

Essa estrutura tem vantagens: padronização, substituibilidade, liquidação eficiente em saldo líquido. Do ponto de vista regulatório, atende a todos os requisitos de capital, com custos mínimos. Mas, do ponto de vista do comércio global, isso limita artificialmente a liquidação transfronteiriça fora do dólar.

Moedas como peso mexicano, real brasileiro, rand sul-africano… suas negociações precisam passar por essa barreira do dólar. Cada transação intermediária aumenta custos, atrasa liquidações e eleva riscos.

Para onde vai o futuro das stablecoins não dolarizadas

No mundo on-chain, alguns tentam resolver esse problema construindo uma “plataforma de câmbio fora da cadeia” — basicamente, replicando na blockchain a estrutura do mercado cambial tradicional.

Mas isso está fadado ao fracasso. Porque o problema fundamental não é técnico, mas de infraestrutura de custos. Enquanto a liquidez de stablecoins não dolarizadas depender de bancos tradicionais para manter estoques e realizar liquidações, elas continuarão presas a esse sistema regulatório de “impostos”.

A verdadeira inovação virá de soluções DeFi nativas — aquelas que não dependem de balanços bancários, não estão sujeitas a regras de G-SIB, e não dependem do mercado cambial tradicional.

Isso pode significar:

• Mecanismos de agregação e market making totalmente on-chain
• Troca direta entre stablecoins não dolarizadas
• Gestão de liquidez entre moedas cruzadas por protocolos, não por instituições

Somente assim será possível resolver de verdade o “vácuo de liquidez” nas transações transfronteiriças não dolarizadas. Qualquer solução que tente melhorar o sistema antigo estará apenas remendando uma estrutura fundamentalmente quebrada.

A verdade por trás do crescimento estagnado das stablecoins não dolarizadas não é “ninguém precisa”, mas sim “o sistema bancário foi incentivado a abandonar esse mercado”. Para romper esse ciclo, é preciso contornar esse sistema.