Para além da ilusão de recompra: Por que os direitos de participação em tokens—não as recompra fiscalmente eficientes—vão definir a maturidade do cripto

A indústria de criptomoedas finalmente saiu do limbo regulatório, mas a clareza recém-descoberta revelou uma falha estrutural mais profunda: a maioria dos tokens de criptomoedas carece de atributos de participação genuína. Essa ausência desencadeou uma reflexividade perigosa—projetos e investidores insistem em recompra de tokens como substituto de reivindicações de propriedade reais, confundindo alocação de capital fiscalmente eficiente com criação de valor genuína. À medida que tokens geradores de receita emergem como a nova fronteira do setor, essa confusão ameaça minar a própria maturidade que o setor afirma estar alcançando.

A Ilusão das Recompras de Tokens Fiscalmente Eficientes

Quando a Hyperliquid anunciou seu compromisso de devolver 100% das receitas da exchange por meio de recompras programáticas de tokens, o mercado reagiu com euforia. Aqui, finalmente, havia um projeto “devolvendo valor aos detentores de tokens”. Mas essa reação revela uma compreensão preocupante do que as recompras realmente realizam—e, mais importante, do que não podem fazer.

Na finança corporativa tradicional, as recompras de ações cumprem um propósito específico: são, mecanicamente, uma forma fiscalmente eficiente de distribuição de lucros. Quando uma empresa madura esgota suas oportunidades de investimento de alto retorno, devolver dinheiro aos acionistas via recompras faz sentido. O mecanismo funciona porque os acionistas enfrentam uma responsabilidade fiscal diferida ou zero em comparação com o recebimento direto de dividendos. No entanto, essa eficiência fiscal assume uma condição prévia crítica: a empresa já capitalizou totalmente sua fase de crescimento.

Para empresas em estágio inicial—que representam 99,9% do ecossistema cripto—esse modelo inverte completamente a lógica. A questão não é como distribuir lucros de forma eficiente; é se a empresa deveria distribuir lucros de todo. Ao comprometer um capital enorme para recompras, os projetos sacrificam a capacidade de reinvestimento exatamente quando os retornos compostos seriam mais altos.

Por que Tokens Geradores de Receita Exigem uma Repensar na Alocação de Capital

O surgimento de plataformas de criptomoedas realmente lucrativas marca um ponto de inflexão. Por anos, o setor operou sob uma premissa falsa: tokens eram simplesmente ativos especulativos sem geração de caixa subjacente. Agora, projetos como exchanges descentralizadas e plataformas de derivativos provam que essa suposição está errada. Eles geram receita real.

No entanto, aqui reside o paradoxo: à medida que esses projetos se tornam lucrativos, adotam estratégias de alocação de capital que seriam consideradas imprudentes em mercados tradicionais. Uma empresa farmacêutica madura, que devolve 100% dos lucros como dividendos enquanto ainda realiza P&D, enfrentaria revolta dos investidores. Ainda assim, plataformas cripto fazem exatamente isso—e os investidores celebram.

A bifurcação 90/10 do setor conta essa história. Os 90% inferiores de tokens continuam sua queda inexorável, enquanto os 10% superiores—aqueles apoiados por modelos de negócio genuínos e estruturas conservadoras de oferta de tokens—mantêm-se firmes. Esses projetos sobreviventes revelam duas características: primeiro, eles não enfrentam diluição massiva por liberações de tokens de venture capital ou fundadores, e segundo, eles realmente geram lucros. Essa divergência representa a primeira tentativa séria do mercado de precificar o valor fundamental.

Mas esse poder de precificação cria uma nova tentação: a ilusão de que recompras sozinhas podem justificar a manutenção desses tokens. Elas não podem.

ROIC vs. WACC: O Quadro de Finanças Corporativas que o Cripto Ignorou

Os livros de finanças corporativas ensinam um princípio simples: compare seu Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) com seu Custo Médio Ponderado de Capital (WACC). Se o ROIC excede o WACC, reinvista os lucros internamente—a empresa gera mais valor do que os acionistas poderiam ganhar em outro lugar. Se o ROIC fica abaixo do WACC, devolva o capital aos acionistas.

A maioria dos projetos cripto em estágio inicial apresenta ROIC muito superior ao WACC. Construir novas funcionalidades, expandir o alcance de mercado, melhorar infraestrutura—essas atividades aumentam o valor a taxas que os acionistas não podem replicar de forma independente. Forçar esses projetos a ciclos de recompra de alta frequência é economicamente irracional.

A comparação com precedentes históricos é instrutiva. Nomeie uma única empresa de tecnologia de hiper crescimento—Microsoft nos anos 1990, Amazon nos anos 2000, ou até vencedores recentes como Nvidia—que tenha feito “distribuir a maior parte da receita como retorno aos acionistas” sua estratégia central durante a fase de crescimento. Nenhuma existe. Simplesmente, não compensa.

A lógica matemática é inequívoca: os detentores de ações que acreditam no potencial de crescimento de uma empresa deveriam preferir racionalmente reinvestir ao invés de distribuir. Se você possui tokens em um protocolo em estágio inicial, sua tese presume crescimento composto. Solicitar que a gestão devolva imediatamente os lucros mina sua própria tese de investimento.

Recomendas como Proxy: O Verdadeiro Problema por Trás da Superfície

Então, por que a narrativa de recompra se tornou tão sedutora no cripto? A resposta revela a disfunção central do setor: os tokens carecem de atributos de participação credíveis.

Em corporações tradicionais, os acionistas possuem reivindicações legais explícitas sobre o valor residual. Se a gestão aloca mal o capital, os acionistas podem processar, exigir mudanças na governança ou liquidar a empresa. Esses direitos de propriedade criam responsabilidade e confiança. Os acionistas confiam que, se entregarem distribuições atuais, a gestão irá compor valor em seu nome.

Tokens de cripto não possuem tal garantia. Não são valores mobiliários registrados (exceto em casos raros). Os mecanismos de governança muitas vezes são cerimoniais. Não há reivindicação legal sobre ativos ou fluxos de caixa da empresa. Nesse vazio de direitos legais, os detentores de tokens praticamente não têm nada—exceto a esperança de que o preço suba.

As recompras tornaram-se a “boia de salvação” precisamente porque pareciam oferecer a única manifestação tangível de uma economia semelhante à participação acionária. Se a oferta de tokens diminui e as receitas da empresa são comprometidas com recompras, certamente isso se aproxima de propriedade, certo? É um substituto pobre—rudimentar, ineficiente e, em última análise, autodestrutivo—mas oferecia o conforto psicológico de algo.

Essa disfunção explica por que tantos projetos não consideraram estruturas de capital alternativas que entregariam direitos de participação genuínos. Sob anos de ambiguidade na aplicação regulatória da SEC durante a era Gary Gensler, os projetos foram forçados a criar separações artificiais. Uniswap, por exemplo, criou uma “firewall” entre uma entidade de laboratório detendo participação real e uma fundação separada gerenciando um token de governança. A firewall foi uma necessidade regulatória, não uma escolha de design de negócio. Mas refletia um problema mais profundo: ninguém tinha orientações claras sobre como estruturar um token compatível com atributos de participação real.

CLARITY e a Promessa de Participação Estruturada de Tokens

Com a CLARITY Act prestes a ser aprovada, essa orientação finalmente surge. A legislação promete estabelecer caminhos claros para tokens que incorporem direitos de participação genuínos. Isso não é um desenvolvimento trivial—representa a infraestrutura legal para que os tokens funcionem como sempre foram destinados a fazer: reivindicações sobre o valor da empresa.

Uma vez que os direitos de participação de tokens sejam legalmente definidos e aplicáveis, a obsessão por recompras—racionalmente—deverá diminuir. Investidores que possuem direitos de participação genuínos terão confiança de que o reinvestimento aumenta sua participação na propriedade. A gestão poderá alocar capital com base na lógica de negócios real: ROIC vs. WACC, estágio de desenvolvimento e condições de mercado—not on a reflexive commitment to repurchase every dollar of revenue.

Os 10% emergentes de tokens—aqueles apoiados por modelos de negócio lucrativos e estruturas de capital saudáveis—estão posicionados para se beneficiar mais dessa transição. Eles poderão adotar os frameworks de alocação de capital que serviram indústrias maduras por um século: equilíbrio cuidadoso entre reinvestimento, pagamento de dívidas, despesas de capital de manutenção e retornos seletivos aos acionistas. Recomendas se tornariam uma ferramenta entre muitas, usadas apenas quando fizerem sentido estratégico.

A Tese de Maturação

A indústria de criptomoedas está em um ponto de inflexão. Pela primeira vez, projetos estão gerando receita real e enfrentando decisões reais de alocação de capital. O instinto de comprometer todos os lucros com recompras reflete, em parte, a insegurança profunda de uma classe de ativos que nunca desenvolveu estruturas de propriedade credíveis.

A resolução exige abordar essa lacuna estrutural diretamente. Os direitos de participação de tokens devem ser esclarecidos, formalizados e protegidos por lei. Somente assim a indústria poderá evoluir de tratar recompras como um objeto fetiche—um símbolo de valor que se confunde com criação de valor real—para alocar capital com a sofisticação que mercados maduros exigem.

A boa notícia: a clareza regulatória está se aproximando, e o topo do setor de cripto já provou seu caso de negócio. Quando os direitos de participação de tokens finalmente se materializarem, o setor não estará apenas gerando receita—estará gerando confiança genuína dos investidores. É aí que começa a verdadeira maturação.