Quando uma barata aparece: Os riscos ocultos por trás do boom de mercado de 2025

O ano de 2025 começou com rallies espetaculares e apostas de alta convicção que pareciam destinadas a dar frutos. Desde tokens de criptomoedas com marca Trump até ações de defesa europeias, do aumento de 70% no mercado de ações sul-coreano até as shorts em títulos do governo japonês finalmente funcionando—os mercados entregaram ganhos surpreendentes e reversões devastadoras. Mas por baixo das manchetes de traders triunfantes e posições esmagadas há uma verdade mais inquietante que deve preocupar os investidores: a presença de pequenas crises de crédito emergentes é frequentemente um indicador avançado de problemas muito maiores no horizonte. Como alertou o CEO do JPMorgan Chase, Jamie Dimon, em outubro, “Quando você vê uma barata, provavelmente há muitas mais escondidas nas sombras.”

O Padrão de Boom e Bust: Hype Político Encontra Alavancagem Insustentável

O ano começou com investidores aparentemente tendo descoberto uma fórmula infalível: apostar em qualquer coisa relacionada a ciclos políticos e narrativas emergentes. O retorno de Donald Trump à Casa Branca provocou uma alta imediata nos ativos de criptomoedas com marca Trump. Em poucas horas após sua posse, Trump lançou uma meme coin e promoveu-a nas redes sociais; a Primeira-Dama Melania seguiu o exemplo com seu próprio token; a World Liberty Financial, ligada à família Trump, lançou seu token WLFI para investidores de varejo. Até setembro, o Bitcoin americano foi aberto ao público por meio de uma fusão, capitalizando o momentum crypto-Trump.

Cada lançamento acendia um rally de curta duração. Mas, no final de dezembro de 2026, a meme coin de Trump tinha caído mais de 80% em relação ao pico de janeiro, com o preço atual em torno de $4,81. A moeda de Melania teve desempenho ainda pior, despencando cerca de 99% para ser negociada a apenas $0,17. WLFI caiu para $0,16. O preço das ações do Bitcoin americano despencou cerca de 80% desde seu pico de setembro. Essas não foram falhas isoladas—eram sintomas de uma questão mais profunda: estratégias construídas inteiramente sobre alavancagem e momentum, ao invés de valor fundamental, não sobrevivem à reversão inevitável de convicção. Como observou um analista na época, política pode alimentar entusiasmo de curto prazo, mas não oferece proteção a longo prazo.

O setor de negociação com inteligência artificial revelou fragilidade semelhante. Quando o lendário vendedor a descoberto Michael Burry revelou em novembro que a Scion Asset Management tinha opções de venda bearish na Nvidia e Palantir—preços de exercício 47% e 76% abaixo dos preços de mercado, respectivamente—, expôs a base precária sobre a qual o boom de IA tinha sido construído. A divulgação de Burry gerou dúvida imediata: se alguém de sua estatura estava apostando contra os favoritos do setor, talvez as altas avaliações e os enormes gastos de capital não fossem sustentáveis após tudo. A Nvidia inicialmente despencou, embora depois se recuperasse, reforçando um padrão crítico: uma vez que a convicção do mercado vacila, até as narrativas mais fortes podem reverter dramaticamente.

O Paradoxo do “Sucesso”: Quando o Prêmio se Torna Passivo

A MicroStrategy de Michael Saylor ofereceu outro exemplo clássico de como a alavancagem e a engenharia financeira criam vulnerabilidades perigosas. Ao longo de 2025, enquanto os preços do Bitcoin disparavam, o preço das ações da MicroStrategy subia ainda mais rápido, negociando com um prêmio excessivo em relação às suas participações em Bitcoin. O vendedor a descoberto Jim Chanos reconheceu a oportunidade: em maio, anunciou publicamente que estava vendendo a descoberto a MicroStrategy enquanto comprava Bitcoin, provocando imediatamente um debate público com Saylor.

Em julho, a MicroStrategy atingiu uma máxima histórica, com alta de 57% no ano até então, com o prêmio na sua maior expressão. Mas, à medida que os preços das criptomoedas corrigiam de seus picos e os concorrentes—“empresas de tesouraria de ativos digitais”—multiplicaram-se, a equação virou. Desde o anúncio de Chanos em novembro de que estava “vendendo tudo”, as ações da MicroStrategy despencaram 42%. A operação que Saylor construiu com base na confiança e na alavancagem financeira virou um aviso: os balanços inflacionam durante períodos de convicção, e essa inflação depende inteiramente da continuação da valorização dos preços e do sentimento positivo. Quando a convicção vacila, a vantagem competitiva de ontem torna-se o passivo de hoje.

Uma Avistamento de Barata: Pequenas Crises Sinalizam Vulnerabilidades Sistêmicas

O mercado de crédito de 2025 não entrou em colapso em um momento dramático—ao invés disso, revelou fissuras perigosas através de uma série de inadimplências supostamente “isoladas”. Considere a trajetória: a Saks Global reestruturou $2,2 bilhões em títulos após fazer apenas um pagamento de juros, com os títulos reestruturados negociando agora abaixo de 60% do valor de face. Os bonds conversíveis recém-emitidos pela New Fortress Energy perderam mais de 50% de seu valor em um ano. Tricolor e First Brands viram bilhões em valor de dívida serem destruídos em semanas.

O que tornou essas crises particularmente alarmantes não foi seu tamanho individual, mas o que elas expuseram: anos de padrões de empréstimo erosionados. JPMorgan Chase e outros grandes credores não descobriram que a First Brands e a Sancheez tinham se envolvido em “dobro-penhoramento” e “commingling de garantias para múltiplos empréstimos”—sinais vermelhos que deveriam ter sido detectados na análise básica de crédito. Ainda mais preocupante, instituições importantes fizeram apostas de crédito substanciais em empresas com capacidade praticamente nula de pagar suas dívidas.

O alerta de Jamie Dimon sobre baratas não foi apenas uma linguagem colorida—foi o reconhecimento de que termos indulgentes, política monetária frouxa e bases dispersas de credores criaram um ambiente onde os padrões de crédito deterioraram-se abaixo de limites mínimos. Quando as instituições de empréstimo deixam de identificar violações óbvias, como o duplo-penhoramento de ativos, a questão passa de “Há mais problemas no horizonte?” para “Quantos mais estão escondidos nas sombras?”

A Ilusão do Sucesso em Mercados Emergentes

O índice Kospi da Coreia do Sul disparou mais de 70% em 2025, superando facilmente os mercados globais de ações. A narrativa era convincente: políticas pró-mercado, aumento de investimentos estrangeiros em negociações relacionadas à IA e um governo ativamente mirando o nível de 5.000 pontos no Kospi. Bancos de Wall Street, incluindo JPMorgan e Citigroup, começaram a endossar a meta como alcançável até 2026.

Porém, por baixo dessa celebração dos ganhos, havia um detalhe inquietante: investidores de varejo domésticos sul-coreanos permaneceram como vendedores líquidos durante todo o rally. Investiram um recorde de $33 bilhões nos mercados de ações dos EUA, buscando apostas de maior risco em criptomoedas e ETFs alavancados no exterior. O capital estava saindo, não entrando. A won coreana entrou em pressão. Essa divergência deve preocupar os mercados—quando o capital estrangeiro impulsiona um rally maciço enquanto os investidores domésticos votam com os pés, isso sugere que o rally pode estar sem fundamentos sustentáveis.

Ações de Defesa na Europa: Rebranding de Risco como Virtude

O cenário geopolítico em mudança provocou uma mudança notável na postura dos gestores de ativos. Ações de defesa europeias—há muito consideradas “tóxicas” por fundos focados em ESG—de repente tornaram-se moda. Rheinmetall, da Alemanha, disparou cerca de 150% no ano até então, enquanto Leonardo, da Itália, saltou mais de 90%. O catalisador não foi uma melhora nas perspectivas de negócios; foi a urgência geopolítica e um rebranding conveniente: defesa agora poderia ser apresentada como um “bem público” ao invés de uma responsabilidade ESG.

Essa mudança por si só exige cautela. Gestores de ativos rapidamente reverteram posições não porque as condições fundamentais mudaram, mas porque a narrativa mudou. A mesma alavancagem, mentalidade de rebanho e fluxos de capital movidos por momentum que caracterizaram outros rallies de 2025 agora estavam fluindo para defesa. E, como nesses outros rallies, os fluxos eventualmente se inverterão—provavelmente quando a situação geopolítica se estabilizar ou quando a disposição pública para gastos militares se tornar politicamente insustentável.

Títulos Japoneses: O “Widow Maker” Torna-se um “Rainmaker”—Depois E Agora?

Por décadas, apostar na venda a descoberto de títulos do governo japonês era a maneira favorita dos traders de perder fortunas. A política monetária incessante do Banco do Japão significava que os rendimentos permaneciam comprimidos apesar da enorme dívida soberana do Japão. Isso finalmente mudou em 2025.

Em dezembro de 2025, o rendimento do título japonês de 10 anos ultrapassou 2%, atingindo máximas de várias décadas. O rendimento de 30 anos subiu mais de 1 ponto percentual, atingindo novos recordes. O índice Bloomberg de Retorno de Títulos do Governo Japonês caiu mais de 6% no ano até então, tornando-se o pior desempenho de mercado de títulos principal globalmente. Os gatilhos foram claros: os aumentos de juros do Banco do Japão e o “maior plano de gastos pós-pandemia” da Primeira-Ministra Sanae Takaichi.

Mas aqui entra o conceito de barata: se o Japão—com sua capacidade aparentemente única de sustentar cargas massivas de dívida—agora vê os rendimentos dispararem dramaticamente, o que isso significa para outros títulos soberanos altamente endividados? O mercado de Títulos do Tesouro dos EUA tem enfrentado perguntas persistentes sobre deterioração fiscal, mas, longe de colapsar, os rendimentos permanecem sustentados por fluxos de refúgio seguro e taxas de política no pico. Contudo, quanto mais os rendimentos permanecerem sob pressão, mais urgente se torna a questão da sustentabilidade da dívida.

A Operação de Desvalorização: Parcialmente Funciona, Parcialmente Fracassa

Preocupações com cargas de dívida massivas—especialmente nos EUA, França e Japão—levaram investidores a buscar “proteções contra desvalorização” como ouro e criptomoedas. Em outubro, quando as preocupações fiscais atingiram o pico, ouro e Bitcoin atingiram simultaneamente máximas históricas, um movimento raro e sincronizado que parecia validar a tese.

O ouro continuou sua ascensão, atingindo novos recordes repetidamente no final de 2025 e início de 2026. Bitcoin, porém, seguiu um caminho mais volátil. Após atingir máximas em outubro, o Bitcoin corrigiu fortemente. Em janeiro de 2026, o Bitcoin negocia a $89,54K, abaixo de seu pico histórico de $126,08K, ainda representando desempenho positivo em 2025, mas bem distante de seus picos. Enquanto isso, o dólar dos EUA estabilizou-se, e os títulos do Tesouro dos EUA—longe de colapsar—estão prontos para seu melhor ano desde 2020.

A lição: a narrativa de desvalorização ofereceu conforto psicológico e proteção parcial, mas foi muito mais complexa do que uma simples operação de “abandonar o fiat por ativos reais”. Em períodos de crescimento econômico lento e taxas de política elevadas, a demanda por refúgio seguro pode coexistir com preocupações cambiais, criando correntes cruzadas complexas que apostas temáticas simples não conseguiram captar.

O Caos no Mercado de Crédito: Quando Credores Deixam de Cooperar

Enquanto os mercados de ações capturaram manchetes, o mercado de crédito revelou a fragilidade do deal-making moderno. O caso da Pimco e da Envision Healthcare demonstrou como uma guerra entre credores pode gerar retornos extraordinários. Quando a Envision Healthcare precisou de capital novo, novos credores só puderam acessar financiamento através de uma manobra controversa: credores existentes voluntariamente liberariam garantias (especificamente, ações na Amsurg, negócio de cirurgia ambulatorial de alto valor da Envision) para garantir a nova dívida.

A maioria dos credores se opôs; Pimco, Golden Street Capital e Partners Group mudaram de lado para apoiá-la. Quando a Amsurg foi vendida para a Ascension Health por $4 bilhões, esses credores “desertores” obtiveram retornos de aproximadamente 90%. A lição: quando os padrões de empréstimo se deterioram e os credores se dispersam, a cooperação quebra. O maior risco passa a ser ser superado por pares, ao invés de avaliar a solvência real dos tomadores.

Esse padrão—disputa entre credores gerando retornos elevados—surgiu exatamente porque os padrões tradicionais de análise de crédito tinham colapsado. Se o crédito tivesse sido rigoroso, a dificuldade financeira da Envision não teria criado oportunidades para essas táticas de reestruturação.

Gigantes Hipotecários e Sonhos de Privatização

As ações da Fannie Mae e Freddie Mac dispararam 367% de janeiro a setembro, impulsionadas por expectativas de privatização após o retorno de Trump ao poder. Bill Ackman, que há muito aguardava esse momento, tornou-se um defensor visível da tese. Até Michael Burry—o mesmo analista que apostava contra Nvidia—mudou de lado e publicou um post de 6.000 palavras argumentando que finalmente poderiam se livrar de sua designação de “gêmeas tóxicas”.

Porém, as ações recuaram bastante após os picos de setembro, à medida que surgiam dúvidas sobre o timing e a viabilidade. O episódio ilustrou um padrão mais amplo: acumulação massiva de capital em torno de uma narrativa única (privatização) cria potencial para reversões significativas quando essa narrativa estagnar ou o cronograma se alonga. Essas não eram empresas com fundamentos melhorados; eram empresas cujos preços de ações se moveram quase inteiramente com base em expectativas políticas e sentimento.

A Operação de Carry Trade na Turquia: Risco Político como Kryptonite

Os carry trades na Turquia pareciam imbatíveis em 2024. Com rendimentos de títulos domésticos acima de 40% e o banco central aparentemente comprometido com a estabilidade cambial, bilhões entraram de instituições como Deutsche Bank e Millennium Partners. Em 19 de março de 2025, esse trade desabou em minutos. O gatilho: a polícia turca deteve o prefeito de Istambul, opositor ao governo, provocando protestos e uma venda maciça da lira que o banco central não conseguiu impedir.

Somente naquele dia, cerca de $10 bilhões saíram de ativos em lira turca. Em dezembro de 2025, a lira depreciou aproximadamente 17% contra o dólar no ano. A lição foi clara: altos rendimentos não compensam o risco político, e declarações do banco central sobre suporte cambial não valem nada quando a credibilidade política é abalada. Esse episódio deveria ter servido de alerta para os riscos ocultos de qualquer estratégia de carry high-yield—mas foi amplamente esquecido enquanto o foco se voltava para outras oportunidades.

Os Investidores Devem Estar Preocupados? A Heurística da Barata para 2026

O tema geral que conecta os movimentos mais selvagens de 2025 não é política, inteligência artificial ou qualquer fator macro isolado—é a deterioração dos padrões de análise de crédito, a proliferação de estratégias dependentes de alavancagem e a acumulação de riscos em cantos onde passam despercebidos até que, de repente, não passem.

Jamie Dimon, do JPMorgan, não alertou sobre baratas como mera metáfora; ele descrevia uma dinâmica de mercado específica. Anos de política monetária frouxa, liquidez abundante e spreads de crédito comprimidos corroeram a disciplina de empréstimo de “rigorosa” a “frouxa” e depois a “imprudente”. Investidores em swaps de inadimplência, reestruturações de crédito e créditos hipotecários ficarão cada vez mais preocupados à medida que cada pequena crise—como Saks Global, New Fortress Energy ou First Brands—revelar uma camada de podridão abaixo da superfície.

O padrão que se repete em 2025 é importante memorizar: hype inicial construído sobre bases insustentáveis (memecoins, arbitragem de alavancagem, carry trades) atrai fluxos massivos de capital, inflaciona preços de ativos a níveis absurdos e depois colapsa quando a convicção vacila, o financiamento seca ou a alavancagem se torna negativa. Cada colapso individual foi doloroso; a lição sistêmica é ainda mais preocupante. Se riscos de crédito ocultos estão escondidos em empréstimos comerciais, se choques políticos podem devastar operações a qualquer momento, e se as “apostas de alta certeza” do mercado continuam se revertendo, o ambiente para 2026 exigirá cautela extraordinária.

A próxima barata pode não ser tão óbvia, e talvez não esteja no crédito. Pode estar em ações que dispararam por momentum narrativo, em pegs cambiais de mercados emergentes que de repente se quebram, ou em ratios de alavancagem escondidos em títulos aparentemente seguros. Investidores preocupados não estão sendo excessivamente pessimistas—estão apenas lembrando o que aconteceu com aqueles que não estavam.