De Prisão de Changi à Redenção do Ethereum: Como o ETH Escapou ao Enigma de 2025

A história da jornada do Ethereum em 2025 espelha um curioso paralelo histórico: a transformação da Prisão de Changi na Singapura dos anos 1950. Assim como os líderes de Singapura acreditavam que remover paredes e conceder confiança poderia reformar até criminosos endurecidos, os desenvolvedores do Ethereum esperavam que desmontar as taxas de transação através da atualização Dencun liberaria um ecossistema Layer 2 florescente. Ambos os experimentos começaram com idealismo utópico. Ambos terminaram com uma dura realidade econômica. No entanto, enquanto o experimento da Prisão de Changi terminou em tragédia, a narrativa do Ethereum tomou um rumo redentor quando a atualização Fusaka finalmente abordou o que três quartos de 2025 não conseguiram: um modelo de negócio quebrado e uma identidade pouco clara.

A Crise de Identidade de 2025: ETH Entre Ouro e Tecnologia

Ao longo de 2025, o Ethereum ocupou uma posição cada vez mais desconfortável nos mercados de capitais. Os investidores acostumaram-se a categorizar ativos cripto em duas categorias limpas: “commodities digitais” como Bitcoin, que funcionam como reserva de valor, ou “plataformas tecnológicas” como Solana, que geram receita a partir do throughput de usuários e volume de transações. O Ethereum tentou ser ambos simultaneamente, mas o mercado não mostrou misericórdia para essa narrativa dual.

O ângulo estranho de commodity: Enquanto o ETH desempenha um papel crucial como garantia dentro do DeFi (com mais de $100 bilhões em valor total bloqueado), seus mecanismos de oferta dinâmica—ciclando entre inflação e deflação—tornam impossível reivindicar o mesmo status de “ouro digital” que o fornecimento fixo de 21 milhões do Bitcoin. Investidores institucionais conservadores, acostumados a ver commodities sob a ótica de escassez e estabilidade, acharam a complexidade do ETH desagradável.

A tese fracassada de ação tecnológica: Sob a ótica de uma plataforma tecnológica, a métrica financeira central do Ethereum—a receita da rede—mostrava um quadro catastrófico. Em agosto de 2025, apesar do preço do ETH se aproximar de máximas históricas, a receita do protocolo havia colapsado 75% ano a ano, para apenas $39,2 milhões mensais. Para investidores tradicionais de finanças, acostumados a rácios P/E e modelos de fluxo de caixa descontado, isso parecia um negócio em colapso sem recuperação à vista.

Essa posição de “nem peixe nem carne” criou um vácuo onde o Ethereum enfrentava compressão de cima e de baixo. A narrativa do Bitcoin continuava ganhando impulso através de fluxos para ETFs e estratégias de reservas de nações soberanas. Enquanto isso, a arquitetura monolítica do Solana capturava virtualmente todo o crescimento em pagamentos, infraestrutura DePIN, agentes de IA e aplicações de consumo—até superando a mainnet do Ethereum em velocidade de stablecoins e receita de ecossistema durante certos meses. Os perp DEX da Hyperliquid também demonstraram captação de taxas superior em comparação com a camada de execução do Ethereum.

A frustração da comunidade cristalizou-se numa única questão desconfortável: se o valor de armazenamento do Ethereum é inferior ao do Bitcoin, sua capacidade de throughput de transações é inferior à do Solana, e sua captação de taxas é menor que aplicações especializadas, o que exatamente constitui sua cerca competitiva?

Libertando-se: Clareza Regulamentar e Classificação pela CFTC

O avanço veio de uma direção inesperada: o quadro regulatório. Em 12 de novembro de 2025, o presidente da SEC, Paul Atkins, fez um discurso no Federal Reserve Bank de Filadélfia anunciando o “Projeto Cripto”—um reset fundamental na filosofia regulatória. A iniciativa rejeitou explicitamente a “regulação por enforcement” em favor de uma estrutura de classificação baseada em realidades econômicas.

O discurso de Atkins continha uma mudança intelectual crucial: ele refutou a noção de que “uma vez security, sempre security”. Em vez disso, introduziu o conceito de “taxonomia de tokens”, reconhecendo que ativos digitais são inerentemente líquidos e sujeitos a reclassificações à medida que as propriedades da rede evoluem. A nova posição da SEC: quando uma blockchain atinge descentralização suficiente, de modo que os detentores de tokens não dependam mais de esforços gerenciais essenciais de qualquer entidade centralizada para gerar retornos, esse token fica fora do escopo do Howey Test.

A defesa do Ethereum foi simples: com mais de 1,1 milhão de validadores e a rede de nós mais distribuída geograficamente do mundo, o protocolo demonstra atender a esse limiar de descentralização.

Esse quadro recebeu reforço legal em julho de 2025, quando a Câmara dos Representantes dos EUA aprovou a Clarity Act para Mercados de Ativos Digitais. A legislação fez várias determinações críticas:

• Posição jurisdicional: Ativos “originados de protocolos blockchain descentralizados”—nomeadamente Bitcoin e Ethereum—caem sob jurisdição de commodities da CFTC, não sob supervisão de securities da SEC.
• Definição de commodity: Commodities digitais são definidas como “ativos digitais fungíveis, de propriedade e transferência exclusivamente por meio de transferências sem intermediários, registrados em livros públicos distribuídos criptograficamente seguros.”
• Integração bancária: Bancos agora podem se registrar como “corretores de commodities digitais”, tratando a custódia de ETH de forma semelhante a metais preciosos e câmbio estrangeiro, e não como ativos de alto risco não classificados.

Um problema cognitivo crucial também foi resolvido: Como um ativo que gera recompensas de staking ainda pode ser classificado como commodity? Commodities tradicionais como petróleo bruto não geram retornos e têm custos de armazenamento. O quadro regulatório abordou isso por meio de camadas funcionais:

1. Camada de ativo: ETH em si é uma commodity (gás, depósitos de garantia, valor de troca)
2. Camada de protocolo: Staking nativo constitui “trabalho” ou “prestação de serviço”—validadores ganham compensação por manter a segurança da rede, não retornos passivos de investimento
3. Camada de serviço: Apenas serviços de staking custodial que oferecem garantias específicas de rendimento acionam a classificação de contrato de investimento

Essa distinção permitiu que o ETH mantivesse suas características de rendimento enquanto reivindicava tratamento regulatório semelhante a uma commodity. Investidores institucionais começaram a recontextualizar o ETH como uma “commodity produtiva”—ao mesmo tempo uma proteção contra a inflação e um gerador de rendimento semelhante a um título. O relatório de Fidelity de 2025 o chamou de o “título de internet essencial” para carteiras diversificadas.

O Paradoxo do Modelo de Negócio: De Dencun ao Fusaka

Com a identidade resolvida, a questão econômica crítica permanecia: de onde vem o fluxo de caixa do Ethereum, e o modelo é sustentável?

A atualização Dencun de março de 2024 introduziu o EIP-4844 (transações Blob) com nobres intenções: reduzir custos de Layer 2 ao fornecer armazenamento de dados barato. Tecnicamente, a atualização foi um sucesso brilhante—as taxas de gás do L2 despencaram de vários dólares para poucos centavos, catalisando o crescimento do ecossistema L2. Mas economicamente, tornou-se um desastre.

O mecanismo de precificação dependia inteiramente da dinâmica de oferta e demanda por espaço Blob. Como a capacidade reservada de Blob excedia em muito a demanda real do L2 nas fases iniciais de adoção, a taxa base do Blob permaneceu presa a 1 wei (0,000000001 Gwei) por períodos prolongados. Isso criou uma estrutura econômica absurda: Layer 2s como Base e Arbitrum coletavam centenas de milhares de dólares diários de usuários, mas pagavam apenas alguns dólares de volta ao Ethereum L1 pelo segurança e espaço de dados que consumiam.

As consequências se espalharam: os L2s capturaram todos os benefícios econômicos enquanto o L1 não capturou nada. Esse “efeito parasita” significava que transações, antes liquidadas na camada de execução do Ethereum L1, migraram para os L2s, mas os L2s não queimavam ETH suficiente através de Blobs para sustentar a narrativa deflacionária do Ethereum. Até o terceiro trimestre de 2025, a oferta anualizada do Ethereum crescia na taxa de +0,22%—uma inversão completa de sua posição de “dinheiro ultra-sônico” que alimentou anos de narrativa de mercado.

A virada Fusaka (3 de dezembro de 2025): Felizmente, a comunidade de desenvolvedores do Ethereum não se entregou ao desespero. Em 3 de dezembro de 2025, a tão aguardada atualização Fusaka implantou a solução: estabelecer que os L2s agora devem pagar tributo proporcional ao L1 pelo segurança e infraestrutura que consomem.

EIP-7918 (Custo Base do Blob Ligado ao Custo de Execução): A jogada comercial da atualização foi o EIP-7918, que reestruturou fundamentalmente a precificação do Blob. A proposta introduziu um piso de preço: a taxa base do Blob não pode mais despencar a 1 wei. Em vez disso, o preço mínimo do Blob agora é ligado algoritmicamente ao preço do gás na camada de execução do L1 (especificamente, 1/15,258 do custo base do L1). Sempre que a rede principal do Ethereum experimentar congestão por lançamentos de tokens, atividades DeFi ou minting de NFTs, a taxa base do L1 sobe automaticamente, criando um piso de preço correspondente para as compras de dados em massa do L2.

A transformação econômica foi imediata e dramática: a taxa base do Blob disparou 15 milhões de vezes (de 1 wei para a faixa de 0,01-0,5 Gwei) após a ativação da atualização. Enquanto os usuários do L2 mal perceberam a mudança—custos de transação permanecem em torno de $0,01—a receita do protocolo Ethereum aumentou aproximadamente 1.000 vezes.

PeerDAS (EIP-7594): Para evitar que aumentos no piso de preço sufocassem o crescimento do L2, o Fusaka implantou simultaneamente o PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Essa tecnologia permite que os nós verifiquem a disponibilidade de dados por amostragem aleatória de pequenos fragmentos de dados, em vez de baixar Blobs inteiros, reduzindo a largura de banda e os requisitos de armazenamento em cerca de 85%. Essa expansão na oferta permite que o Ethereum aumente o número alvo de Blobs por bloco de 6 para 14+, garantindo capacidade adequada apesar do aumento do preço unitário.

O resultado: um modelo de otimização de “volume e preço” onde o EIP-7918 aumenta o piso do preço unitário enquanto o PeerDAS aumenta a oferta total—uma combinação de economia de varejo tradicional com infraestrutura de criptomoedas.

Reprecificando o ETH: Modelos DCF, Prêmios de Moeda e Trustware

Com o modelo de negócio reparado, as estruturas de avaliação finalmente ganharam fundamentos sólidos. Instituições de Wall Street rapidamente aplicaram múltiplas metodologias de avaliação apropriadas para um ativo com status de commodity, fluxos de caixa e propriedades semelhantes a moeda:

Análise de Fluxo de Caixa Descontado: A 21Shares lançou uma pesquisa usando um modelo DCF de três fases, extrapolando receita de taxas de transação e o mecanismo de queima do ETH. Sob suposições conservadoras (taxa de desconto de 15,96%), calcularam um valor justo de $3.998. Em cenários mais otimistas (taxa de desconto de 11,02%), o valor justo se estendia a $7.249. A certeza de receita pós-Fusaka—agora o L1 garante receita que escala com adoção do L2—fornece uma base sólida para projeções de fluxo de caixa futuro, onde antes não havia.

No entanto, comparar essas estimativas de DCF com o preço de mercado atual revela uma tensão: o ETH é negociado a aproximadamente $3.010 em janeiro de 2026, sugerindo um potencial modesto de valorização em relação às estimativas conservadoras ou uma possível desvalorização se as taxas de desconto aumentarem ainda mais. Essa disparidade destaca que modelos de avaliação sozinhos não capturam toda a proposta de valor do Ethereum.

Modelos de Prêmio de Moeda: O ETH possui valor além dos fluxos de caixa—seu papel como garantia no DeFi e ativo de liquidação exige um prêmio. Com mais de $100 bilhões em TVL de DeFi usando ETH como garantia, o ecossistema cria um valor intrínseco. Além disso, transações NFT, pagamentos de gás em Layer 2 e o acúmulo crescente de empresas (como mineradoras de Bitcoin que detêm milhões de ETH) restringiram a oferta. ETFs tinham bloqueado $27,6 bilhões até o terceiro trimestre de 2025. Essa tensão de oferta e demanda ecoa a dinâmica de precificação de metais preciosos.

Quadro de Avaliação Trustware: A ConsenSys introduziu em 2025 o conceito de “Trustware”: Ethereum não apenas vende poder de computação (dominado pela AWS), mas oferece “finalidade descentralizada, criptograficamente garantida”. À medida que Ativos do Mundo Real migram para a cadeia, o mecanismo de captura de valor do Ethereum muda de “throughput de transações” para “proteção de ativos”. Uma blockchain que protege $10 trilhões em ativos globais precisaria de uma capitalização de mercado e segurança de validadores suficientes para resistir a ataques de 51% motivados economicamente. Essa estrutura de “orçamento de segurança” sugere que o teto de avaliação do Ethereum correlaciona-se diretamente com o valor econômico que ele protege—potencialmente justificando múltiplos significativamente maiores à medida que a adoção de RWA acelera.

Bifurcação de Mercado: Camada de Liquidação do Ethereum vs. Autoestrada de Varejo do Solana

Os dados de mercado de 2025 finalmente articulam uma realidade estrutural: blockchains monolíticos e modulares atendem a nichos econômicos fundamentalmente diferentes.

Domínio de Varejo do Solana: Aproveitando finalização extrema em um único slot e taxas inferiores a um centavo, o Solana capturou virtualmente todo o crescimento em aplicações de alta frequência para consumidores: pagamentos (ecossistema Saga), infraestrutura DePIN (redes de sensores, IoT), agentes de IA e especulação com memecoins. O volume de transações e a velocidade de stablecoins no Solana superaram a mainnet do Ethereum em certos períodos—não porque o Solana seja “melhor”, mas porque é otimizado para um segmento de mercado completamente diferente: transações de baixo valor, alta frequência, onde latência de milissegundos e custos abaixo de um centavo impulsionam a adoção.

Foco do Ethereum em RWA e Liquidação: Enquanto isso, o Ethereum cristalizou sua posição como camada de liquidação para transações de alto valor e baixa frequência. Adoção de RWA conta a história claramente: o fundo BUIDL da BlackRock e o fundo on-chain da Franklin Templeton escolheram o Ethereum como plataforma de implantação, não o Solana. Para instituições que garantem centenas de milhões ou bilhões em ativos tokenizados, segurança e uptime comprovado superam considerações de velocidade. Uma década de operação ininterrupta do Ethereum constitui sua cerca mais profunda contra alternativas mais rápidas, porém menos testadas.

Essa divisão do trabalho espelha infraestrutura financeira madura: Visa e NASDAQ processam milhões de transações de varejo diariamente, enquanto SWIFT e FedWire liquidam grandes transferências institucionais, apesar de menor throughput. O mercado não abandonou o Ethereum por “ser mais lento”—ele o reclassificou como infraestrutura para uma camada diferente da economia.

O Arco de Redenção: O Ethereum Realmente Escapou?

O ano de 2025 apresentou ao Ethereum uma crise existencial espelhando o paradoxo da Prisão de Changi: poderia um sistema ambicioso, construído sobre ideais utópicos, sobreviver ao choque com a realidade econômica? A atualização Dencun assemelhou-se à experiência de Singapura em confiança sem enforcement—ambos fracassaram quando os incentivos econômicos se alinharam contra eles. Mas, ao contrário daquela tragédia histórica, a comunidade de desenvolvedores do Ethereum pivotou decisivamente.

A atualização Fusaka, a clareza regulatória e as novas estruturas de avaliação sugerem que o Ethereum navegou de uma crise de identidade para um posicionamento mais claro. Se $3.010 representa um valor justo ou apenas uma estação em uma jornada mais longa rumo a estimativas de DCF acima de $5.000 ainda é contestado. Mas a arquitetura subjacente—um ativo classificado como commodity, com fluxos de caixa sustentáveis, segurança de nível fortaleza e implantação institucional crescente em aplicações de alto valor—fornece fundamentos que o desespero de 2025 obscureceu.

A questão que assombrou 2025—“O Ethereum ainda tem futuro?”—transformou-se na mais nuançada de 2026: “Qual camada da economia digital o Ethereum irá assegurar?” A resposta parece cada vez mais ser não transações de varejo, mas sim a liquidação institucional e a base de ativos do mundo real sobre a qual uma economia blockchain vibrante depende.