Do ponto de vista histórico, os fundos do mercado quase sempre coincidem com uma mudança fundamental no mecanismo do mercado, uma transformação que reconfigura de forma radical o comportamento e as expectativas dos investidores.

Artigo de: Jeff Park

Tradução: Block unicorn

Prefácio

Há alguns dias, devido a rumores de que Kevin Woorch poderia ser nomeado presidente do Federal Reserve, o preço do Bitcoin caiu rapidamente para 82.000 dólares, e depois chegou a cair perto de 74.500 dólares. Essa volatilidade constante no preço fez-me perceber que, mesmo entre os traders mais experientes no macroeconómico global, ainda existe uma inquietação — uma cautela perante a personalidade contraditória de um «presidente do Fed hawkish que deseja cortar taxas». Porque essa contradição em si reflete as duas naturezas binárias da depreciação monetária.

A teoria por trás da negociação de depreciação monetária parece simples: imprimir dinheiro, desvalorizar a moeda, valorizar ativos tangíveis. Mas essa ideia de «dinheiro barato» oculta uma questão mais fundamental, que determina o sucesso ou fracasso do Bitcoin: como irão evoluir as taxas de juro?

A maioria dos apoiantes do Bitcoin mistura expansão monetária com valorização de ativos tangíveis, acreditando que os fundos irão automaticamente fluir para um meio de armazenamento de valor escasso. Essa visão ignora um mecanismo crucial: se não compreender a trajetória da curva de rendimentos, dinheiro barato não significa necessariamente que os fundos irão para moedas duras. Quando as taxas de juro caem, ativos sensíveis ao prazo, especialmente aqueles com fluxos de caixa, tornam-se mais atraentes, criando uma forte concorrência ao interesse pelo Bitcoin e à sua captação de fundos. Isto mostra que o caminho da depreciação monetária para a dominação do Bitcoin não é linear, mas depende de o sistema financeiro atual conseguir manter-se em funcionamento ou se irá colapsar completamente.

Em outras palavras, o Bitcoin é uma aposta de depreciação com risco de prémio de duração (Risk Premium Duration).

Esta é a distinção que já abordei antes entre «Bitcoin Rho negativo» e «Bitcoin Rho positivo», que representam dois argumentos completamente opostos, que só podem ser realizados sob condições de mercado radicalmente diferentes.

Compreender o Rho: sensibilidade às taxas de juro

Nos termos das opções, o Rho mede a sensibilidade às mudanças nas taxas de juro. Aplicado ao Bitcoin, revela duas trajetórias completamente distintas:

«Bitcoin Rho negativo» funciona melhor quando as taxas de juro caem. Isto reflete a teoria da continuidade, embora de forma mais extrema: enquanto o sistema financeiro atual persistir, os bancos centrais manterem a sua credibilidade, taxas de juro mais baixas (ou até negativas) tornam ativos de risco como o Bitcoin mais atraentes relativamente ao custo de oportunidade (que pode ser negativo), tornando-se a opção de investimento mais rápida. Pense em 2020-2021: as taxas do Fed caíram para zero, as taxas reais ficaram profundamente negativas, e o Bitcoin disparou, tornando-se a alternativa mais atraente ao manter dinheiro em caixa.

Por outro lado, «Bitcoin Rho positivo» funciona melhor quando as taxas de juro sobem ou quando a volatilidade em torno da taxa de juro sem risco aumenta. Esta é a teoria do «ruptura», em que os pressupostos básicos do sistema financeiro são quebrados, e o conceito de taxa de juro sem risco é posto em causa, levando a uma reavaliação de todos os ativos tradicionais. Para ativos como o Bitcoin, que não geram fluxos de caixa, essa reavaliação tem pouco impacto, enquanto ativos de prazo mais longo podem sofrer perdas catastróficas.

O preço atual do Bitcoin está preso, sem direção clara, sem movimentos de ruptura evidentes, o que talvez indique que os investidores não conseguem determinar qual das teorias é mais importante. Para a maioria dos maximalistas do Bitcoin, a resposta é inquietante, pois conceitos como inflação, deflação e a relação com as taxas de juro muitas vezes são mal interpretados.

Duas formas de deflação

Para determinar qual das teorias do Bitcoin prevalece, é preciso distinguir duas formas de deflação:

Quando a produtividade aumenta, levando a uma redução de preços, ocorre uma deflação benigna (Good Deflation). Automação impulsionada por inteligência artificial, otimização da cadeia de abastecimento e melhorias nos processos de fabricação: tudo isso reduz custos e aumenta a produção. Essa deflação (às vezes chamada de deflação do lado da oferta) é compatível com taxas de juro reais positivas e mercados financeiros estáveis. É mais favorável a ativos de crescimento do que a moedas duras.

Quando a contração do crédito leva à queda de preços, ocorre uma deflação maligna (Bad Deflation). Essa deflação tem um efeito catastrófico: incumprimentos de dívida, falências bancárias, liquidações em cadeia. Essa deflação impulsionada pela falta de procura pode destruir o mercado de títulos do Estado, pois exige taxas de juro nominais negativas para evitar o colapso total. Stanley Druckenmiller afirmou que «a forma de criar deflação é criar uma bolha de ativos», explicando como essa deflação maligna destrói ativos de prazo e torna as moedas duras essenciais.

Atualmente, estamos a experimentar uma deflação benigna no setor tecnológico, evitando uma deflação maligna no mercado de crédito. Este é o ambiente mais difícil para o Bitcoin: suficiente para manter o apelo de ativos de crescimento, mas não suficiente para destruir a credibilidade dos títulos do Estado. É o cenário perfeito para uma desconfiança extrema no mercado do Bitcoin.

Quando o dinheiro barato não flui para moedas duras

A depreciação monetária (oferta monetária superior à produção real) está a acontecer. Como já referi, os preços dos metais preciosos aumentaram devido à fraqueza do dólar, refletindo essa tendência. Os preços da prata e do ouro dispararam para máximos históricos, confirmando que o poder de compra do dólar em relação às commodities físicas está a diminuir.

No entanto, o Bitcoin não acompanhou essa subida, devido a obstáculos estruturais: quando as taxas de juro são moderadas ou baixas, e não em colapso catastrófico, o Bitcoin tem de competir por fundos com outros ativos de prazo mais longo, que são muito maiores.

Os três principais concorrentes do Bitcoin

Em ambientes de taxas de juro moderadas a baixas, o Bitcoin enfrenta a concorrência de três categorias de ativos, que absorvem fundos que poderiam ir para moedas duras:

1. Crescimento baseado em inteligência artificial e capital intensivo (valor de mercado superior a 10 biliões de dólares)

A infraestrutura de inteligência artificial é a oportunidade de crescimento mais intensiva em capital desde a eletrificação. Só a Nvidia tem um valor de mercado superior a 2 biliões de dólares. A cadeia de valor mais ampla da inteligência artificial (incluindo semicondutores, centros de dados, computação de borda e infraestrutura elétrica) soma quase 10 biliões de dólares, e a cadeia de valor mais abrangente que inclui software pode ser ainda maior.

Este é um cenário de deflação benigna: os preços caem devido ao aumento da produtividade, não por contração do crédito. A inteligência artificial promete gerar um crescimento exponencial de produção, enquanto os custos marginais continuam a diminuir. Como o capital pode financiar milagres de produção que geram fluxos de caixa reais, por que investir em Bitcoin sem rendimento? Ainda mais, a indústria de IA tem uma procura insaciável por capital ilimitado, numa corrida armamentista de escala gigantesca, que está intimamente ligada à segurança nacional.

Em ambientes de taxas de juro baixas, ativos de crescimento como estes, especialmente apoiados por subsídios governamentais, podem atrair grandes fluxos de fundos, pois os seus fluxos de caixa futuros podem ser descontados a taxas de juro favoráveis. O Bitcoin, sem fluxos de caixa para descontar, só tem a sua escassez. Quando as outras opções financiam infraestruturas de IA geral (AGI), é difícil atrair investidores para o Bitcoin.

2. Imobiliário (apenas nos EUA, com valor superior a 45 biliões de dólares)

O mercado imobiliário residencial dos EUA ultrapassa os 45 biliões de dólares, e o mercado global quase chega aos 350 biliões. Quando as taxas de juro caem, os custos de hipoteca reduzem-se, tornando a habitação mais acessível e impulsionando a subida dos preços. Além disso, a habitação oferece rendimentos de aluguer e benefícios fiscais significativos.

Este é um cenário de deflação maligna: se a queda dos preços for devido à contração do crédito e não à diminuição da produtividade, indica uma crise sistémica. Mas, em ambientes de taxas de juro baixas, a habitação continua a ser a principal reserva de riqueza da classe média. É tangível, alavancável e socialmente integrada, ao contrário do Bitcoin.

3. Mercado de títulos do Estado dos EUA (27 biliões de dólares)

O mercado de títulos do Estado dos EUA continua a ser o maior e mais líquido pool de capitais do mundo. A dívida não paga atinge os 27 biliões de dólares (e continua a crescer), garantida pelo Fed, e cotada em moeda de reserva global. Quando as taxas de juro caem, o prazo de vencimento aumenta, e o retorno dos títulos pode ser bastante atrativo.

O mais importante: uma verdadeira deflação levaria ao colapso do mercado de títulos do Estado. Nesse cenário, taxas de juro nominais negativas seriam inevitáveis, e o conceito de taxa de juro sem risco deixaria de existir. Mas ainda estamos longe disso. Desde que os títulos do Estado possam oferecer rendimentos nominais positivos, e a credibilidade do Fed se mantenha, eles podem captar grandes fundos institucionais que o Bitcoin nunca conseguirá alcançar: fundos de pensão, seguradoras, bancos centrais estrangeiros, etc.

A realidade do jogo de soma zero

Estes três mercados (crescimento de IA, imobiliário e títulos do Estado) ultrapassam os 100 biliões de dólares em valor de mercado. Para que o Bitcoin prospere num cenário de Rho negativo, não é necessário que esses três mercados colapsem, mas a sua atratividade relativamente a investimentos de rendimento zero deve diminuir.

Existem duas formas de isso acontecer: ou as taxas de juro caem drasticamente para valores negativos (fazendo com que o custo de oportunidade de manter ativos seja extremamente elevado, a ponto de «pagar para poupar»), ou esses mercados começam a colapsar (tornando os seus fluxos de caixa pouco confiáveis).

Até agora, não vimos nenhuma dessas situações. Pelo contrário, estamos num sistema onde:

• A IA está a gerar um crescimento real de produtividade (deflação benigna, favorável a ativos de crescimento)
• O imobiliário mantém-se estável em taxas de juro controladas (deflação maligna sob controlo, favorável ao mercado imobiliário)
• Os rendimentos dos títulos do Estado permanecem positivos, e a credibilidade do Fed mantém-se sólida (deflação benigna favorecendo ativos de prazo)

O Bitcoin fica no meio, incapaz de competir com esses ativos que geram fluxo de caixa quando a taxa de desconto ainda está na «zona dourada» (nem demasiado baixa a tornar o rendimento zero irrelevante, nem demasiado alta a destruir o sistema).

Por que Kevin Woorch é importante

Isto levanta a questão do enquadramento da política monetária. Nomear alguém como Kevin Woorch, que já afirmou que «a inflação é uma escolha», para liderar o Fed, marcará uma mudança radical na abordagem da política monetária, abandonando o paradigma de «baixos juros por baixos juros» após 2008.

Esta é a mensagem que ele transmitiu no verão de 2025:

Woorch representa um novo paradigma do Fed — acordo com o Departamento do Tesouro, que reconhece o risco moral de implementar uma política de flexibilização quantitativa (QE) enquanto paga juros sobre as reservas (IORB). Na prática, é um roubo de capital disfarçado de política monetária. O Fed cria reservas, deposita-as no Fed, e paga juros por fundos que nunca entram na economia produtiva. É um subsídio ao setor financeiro, sem benefício real para o crescimento económico.

Um Fed liderado por Woorch poderia enfatizar:

• Taxas de juro estruturais mais elevadas, para evitar a repressão financeira
• Redução da intervenção na balança de pagamentos (fim da flexibilização quantitativa em grande escala)
• Maior coordenação com o Tesouro na gestão da dívida
• Reavaliação do mecanismo IORB e dos seus custos fiscais

Isto soa muito mal para o Bitcoin de Rho positivo: taxas de juro moderadas, menor liquidez, política monetária mais ortodoxa. E talvez seja mesmo assim (embora duvide que a taxa neutra seja ainda inferior às taxas atuais, e Woorch provavelmente concordaria, devendo-se esperar cortes de taxas, embora talvez não se aproximando de zero).

Por outro lado, é extremamente favorável ao Bitcoin de Rho positivo, pois acelera o processo de liquidação. Se acredita que a trajetória de crescimento da dívida é insustentável, que a liderança fiscal acabará por prevalecer sobre a ortodoxia monetária, e que a taxa de juro sem risco será eventualmente uma ficção, então desejará Woorch. Quer ver a fachada desmoronar. Quer que o mercado encare a realidade, e não prolongue a agonia por mais uma década. Quer que o risco seja definido por políticas industriais, e não por políticas monetárias.

Cenário de Rho positivo

O valor de Rho positivo do Bitcoin significa que os pressupostos básicos do sistema financeiro estão a ser destruídos. Não é uma decadência gradual, mas um colapso total. Isto implica que:

A taxa de juro sem risco se torna pouco confiável. Pode ser devido a uma crise da dívida soberana, conflito entre o Fed e o Tesouro, ou uma divisão na moeda de reserva global. Quando o benchmark de precificação de todos os ativos perde credibilidade, os modelos tradicionais de avaliação entram em colapso.

Ativos de prazo mais longo sofrerão uma reavaliação catastrófica. Se as taxas de desconto dispararem ou a moeda se desvalorizar, fluxos de caixa de longo prazo tornar-se-ão quase sem valor. Mais de 100 biliões de dólares em ativos de prazo (títulos do Estado, obrigações de grau de investimento, ações de dividendos) passarão por uma das reavaliações mais intensas desde os anos 70.

A ausência de fluxo de caixa do Bitcoin torna-se uma vantagem. Não tem expectativas de lucro, nem cupões que possam ser desvalorizados, nem uma curva de rendimentos que ancore as expectativas do mercado. O Bitcoin não precisa de ser reavaliado com base em um benchmark que deixou de existir, pois nunca foi avaliado com base nele. Basta manter a escassez, mesmo quando tudo o resto se revela excessivo ou pouco confiável.

Nessa situação, os metais preciosos foram os primeiros a reagir à crise, enquanto o Bitcoin reflete o cenário pós-crise. A desvalorização dos commodities à vista que vemos hoje irá convergir com a desvalorização da curva de rendimentos de amanhã. A dicotomia de Milton Friedman (expansão monetária levando à inflação e dominando a formação de preços de ativos) fundir-se-á numa força unificada.

Percepções ideológicas

Voltando ao nosso quadro anterior: os preços dos metais indicam que a desvalorização à vista está a acontecer; o Bitcoin dirá quando a curva de rendimentos propriamente dita irá romper.

Todos os sinais já estão visíveis: a economia em forma de K, que leva à destruição, enquanto o socialismo avança rapidamente, é justamente porque os três principais concorrentes do capital do Bitcoin ameaçam o bem-estar da classe média global: acessibilidade à habitação, desigualdade de rendimentos impulsionada pela IA, e a disparidade entre ativos e rendimentos do trabalho. Estes fatores estão perto de um ponto crítico, e uma mudança radical está por acontecer, caso a sociedade rejeite o contrato social de depreciação financeira e laboral, que falhou.

E é aqui que a ideologia do Fed começa a exercer influência. Um verdadeiro líder do Fed, que compreenda que a política monetária não é uma entidade isolada, mas que trabalha em conjunto com o Tesouro para moldar a capacidade industrial do país, a formação de capital e a competitividade global, não perseguirá cegamente taxas de juro baixas. Essa era a visão antes do tempo de Volcker, antes da implementação do QE: as taxas de juro são uma ferramenta estratégica, não um sedativo. Os preços do capital devem servir ao crescimento produtivo, não subsidiar conceitos financeiros abstratos.

Essa postura torna o «meio-termo embaraçoso» menos estável, pois questões de trilhões de dólares tornam-se inevitáveis: o Fed voltará a reintroduzir repressão financeira, baixando as taxas de juro para níveis próximos de zero para manter os preços dos ativos e a solvência fiscal, reacendendo a teoria do juro negativo do Bitcoin? Ou a dívida, a geopolítica e a realidade industrial forçarão o Fed a confrontar a ficção da taxa de juro sem risco, levando ao cenário de taxas de juro positivas do Bitcoin?

Essa convergência representa uma mudança de sistema: o Rho torna-se um indicador principal (enquanto o dólar fraco é um indicador atrasado), porque a deflação é explicativa.

Quando a «eternidade» artificial falhar, quando a coordenação substituir a disfarce, e quando o benchmark de precificação de tudo for revelado como uma questão puramente política, e não uma eternidade insustentável, o verdadeiro momento do Bitcoin chegará.

Honestamente, não sei se estamos realmente no fundo do poço agora, e, claro, ninguém pode afirmar com certeza que sabe (embora os analistas técnicos tentem sempre). Mas uma coisa eu sei: do ponto de vista histórico, os fundos do mercado quase sempre coincidem com uma mudança fundamental no mecanismo do mercado, uma transformação que reconfigura de forma radical o comportamento e as expectativas dos investidores. Pode ser difícil de perceber na altura, mas, posteriormente, torna-se evidente. Portanto, se me disserem que, retrospectivamente, isso marca a chegada de uma nova ordem mundial, com um presidente do Fed mais inovador, que usa o poder do Tesouro para remodelar o contrato social de «dependência mútua entre bancos centrais», então não consigo imaginar um sinal mais poético, mais inspirador, mais satisfatório, que antecipe uma ascensão final.