E se isto for o fundo?

Autor original: Jeff Park

Compilação original: Block unicorn

Prefácio

Nos últimos dias, devido a rumores de que Kevin Woorh poderia ser nomeado presidente do Federal Reserve, o preço do Bitcoin caiu rapidamente para 82.000 dólares, e depois chegou a cerca de 74.500 dólares. Essa volatilidade constante fez-me perceber que, mesmo entre os traders mais experientes no macroeconómico global, existe uma inquietação persistente — a cautela em relação à personalidade contraditória de um «presidente do Fed que deseja cortar taxas de juro». Porque essa contradição em si mesma reflete as dualidades na composição da depreciação monetária.

A teoria por trás da depreciação monetária é simples: imprimir dinheiro, a moeda desvaloriza-se, ativos tangíveis valorizam-se. Mas essa ideia de «dinheiro barato» oculta uma questão mais fundamental, que determina o sucesso ou fracasso do Bitcoin: como irão evoluir as taxas de juro?

A maioria dos apoiantes do Bitcoin mistura expansão monetária com valorização de ativos tangíveis, acreditando que os fundos irão automaticamente para uma reserva de valor escassa. Essa visão ignora um mecanismo crucial: se não se compreender a trajetória da curva de rendimentos, dinheiro barato não significa necessariamente que os fundos irão para moedas duras. Quando as taxas de juro caem, ativos sensíveis ao prazo, especialmente aqueles com fluxos de caixa, tornam-se mais atraentes, criando uma forte concorrência ao interesse pelo Bitcoin. Isto mostra que o caminho da depreciação monetária para a dominância do Bitcoin não é linear, mas depende de o sistema financeiro atual conseguir manter-se em funcionamento ou se irá colapsar completamente.

Em outras palavras, o Bitcoin é uma aposta de depreciação com uma «prêmio de risco de duração» (Risk Premium Duration).

Esta é a distinção que já abordei anteriormente entre «Bitcoin Rho negativo» e «Bitcoin Rho positivo»: representam duas linhas de raciocínio completamente opostas, que só se realizam sob condições de mercado radicalmente diferentes.

Compreender o Rho: sensibilidade às taxas de juro

Nos termos de opções, o Rho mede a sensibilidade às mudanças nas taxas de juro. Aplicado ao Bitcoin, revela duas trajetórias distintas:

«Bitcoin Rho negativo» funciona melhor quando as taxas de juro caem. Isto reflete a teoria da continuidade, embora de forma mais extrema: enquanto o sistema financeiro atual persistir, os bancos centrais manterem a sua credibilidade, taxas de juro mais baixas (ou até negativas) tornam ativos de risco como o Bitcoin mais atraentes face ao custo de oportunidade (que pode ser negativo), tornando-se a opção de investimento mais rápida. Pensemos em 2020-2021: as taxas do Fed caíram para zero, as taxas reais ficaram profundamente negativas, e o Bitcoin disparou, tornando-se a alternativa mais atrativa ao dinheiro em caixa.

Por outro lado, «Bitcoin Rho positivo» funciona melhor quando as taxas de juro sobem ou quando a volatilidade em torno da taxa de juro sem risco aumenta. Esta é a teoria do «ruptura»: a hipótese de base do sistema financeiro é quebrada, o conceito de taxa de juro sem risco é questionado, e todos os ativos tradicionais precisam de ser reprecificados. Para ativos como o Bitcoin, que não geram fluxos de caixa, essa reprecificação tem pouco impacto, enquanto ativos de maior duração sofrem perdas catastróficas.

O preço atual do Bitcoin está preso, sem direção clara ou movimentos de ruptura evidentes, o que talvez indique que os investidores não conseguem determinar qual das teorias é mais relevante. Para a maioria dos maximalistas do Bitcoin, a resposta é desconcertante, pois conceitos de inflação, deflação e a relação com as taxas de juro, muitas vezes, são mal interpretados.

Duas formas de deflação

Para determinar qual das teorias do Bitcoin prevalece, é preciso distinguir duas formas de deflação:

Quando a produtividade aumenta, levando a uma redução de preços, ocorre uma deflação benigna (Good Deflation). Automação impulsionada por inteligência artificial, otimização da cadeia de abastecimento e melhorias nos processos de fabricação: tudo isso reduz custos e aumenta a produção. Essa deflação (às vezes chamada de deflação do lado da oferta) é compatível com taxas de juro reais positivas e mercados financeiros estáveis. Favorece ativos de crescimento, não moedas duras.

Quando o crédito se contrai, levando a uma queda de preços, ocorre uma deflação maligna (Bad Deflation). Essa deflação tem consequências catastróficas: incumprimentos de dívida, falências bancárias, liquidações em cadeia. Essa deflação impulsionada pela falta de procura destrói o mercado de títulos do Estado, pois exige taxas de juro nominais negativas para evitar o colapso total. Stanley Druckenmiller afirmou que «a forma de criar deflação é criar uma bolha de ativos», explicando como essa deflação maligna destrói ativos de duração e torna as moedas duras essenciais.

Atualmente, estamos a experimentar uma deflação benigna no setor tecnológico, evitando uma deflação maligna no mercado de crédito. Para o Bitcoin, este é o ambiente mais difícil: suficiente para manter o apelo de ativos de crescimento, mas não suficiente para destruir a credibilidade dos títulos do Estado. É o cenário perfeito para uma desconfiança extrema no mercado de Bitcoin.

Quando o dinheiro barato não flui para moedas duras

A depreciação monetária (oferta monetária superior à produção real) está a acontecer. Como já referi, o preço dos metais preciosos sobe devido à fraqueza do dólar, refletindo essa tendência. Prata e ouro atingiram máximos históricos, confirmando que o poder de compra do dólar em relação a bens tangíveis está a diminuir.

No entanto, o Bitcoin não acompanhou essa subida, devido a obstáculos estruturais: quando as taxas de juro são moderadas ou baixas, e não em colapso catastrófico, o Bitcoin tem de competir por fundos com outros ativos de maior duração, que são muito maiores.

Os três principais concorrentes do Bitcoin

Em ambientes de taxas de juro baixas a moderadas, o Bitcoin enfrenta a concorrência de três categorias de ativos, que absorvem fundos que poderiam ir para moedas duras:

1. Crescimento baseado em inteligência artificial e capital intensivo (valor de mercado superior a 10 biliões de dólares)

A infraestrutura de inteligência artificial representa a oportunidade de crescimento mais capital-intensiva desde a eletrificação. Só a Nvidia vale mais de 2 biliões de dólares. A cadeia de valor mais ampla da IA (incluindo semicondutores, data centers, computação de borda e infraestrutura elétrica) tem um valor de mercado próximo de 10 biliões, e a cadeia de valor de software de IA pode ser ainda maior.

Este é um cenário de deflação benigna: os preços caem devido ao aumento da produtividade, não por contração de crédito. A IA promete gerar um crescimento exponencial de produção, com custos marginais em queda. Como o capital pode financiar esses milagres produtivos que geram fluxos de caixa reais, por que investir em Bitcoin sem rendimento? Ainda mais, a indústria de IA tem uma procura insaciável por capital ilimitado, numa corrida armamentista de escala gigantesca, que também está relacionada com a segurança nacional.

Em ambientes de taxas de juro baixas, ativos de crescimento como estes, especialmente com subsídios governamentais, podem atrair fluxos massivos de fundos, pois os seus fluxos de caixa futuros podem ser descontados a taxas de juro favoráveis. O Bitcoin, sem fluxos de caixa para descontar, só tem a sua escassez. Quando as outras opções financiam infraestruturas de IA geral (AGI), é difícil atrair investidores para o Bitcoin.

2. Imobiliário (apenas nos EUA, mais de 45 biliões de dólares)

O mercado imobiliário residencial dos EUA ultrapassa os 45 biliões de dólares, enquanto o mercado global aproxima-se dos 350 biliões. Quando as taxas de juro caem, os custos de hipoteca reduzem-se, tornando a habitação mais acessível e impulsionando os preços. Além disso, a habitação gera rendimentos de aluguer e beneficia de vantagens fiscais significativas.

Este é um cenário de deflação maligna: se a queda dos preços se deve à contração de crédito, e não à diminuição da produtividade, indica uma crise sistémica. Mas, em ambientes de taxas de juro baixas, a habitação continua a ser a principal reserva de riqueza da classe média. É tangível, alavancável e socialmente integrada, ao contrário do Bitcoin.

3. Mercado de títulos do Tesouro dos EUA (27 biliões de dólares)

O mercado de títulos do Tesouro dos EUA continua a ser o maior e mais líquido pool de capital global. A dívida não paga atinge 27 biliões de dólares (ainda em crescimento), garantida pelo Fed, e cotada em moeda de reserva mundial. Quando as taxas de juro caem, o prazo de vencimento aumenta, e o retorno dos títulos pode ser bastante atrativo.

O ponto-chave: uma verdadeira deflação levaria ao colapso do mercado de títulos. Nesse cenário, taxas de juro nominais negativas seriam inevitáveis, e o conceito de referência sem risco desapareceria. Mas ainda estamos longe disso. Enquanto os títulos oferecerem rendimentos positivos nominais, e a credibilidade do Fed permanecer intacta, eles podem absorver grandes capitais institucionais que o Bitcoin nunca atingirá: fundos de pensão, seguradoras, bancos centrais estrangeiros, etc.

A realidade do jogo de soma zero

Estes três mercados (crescimento de IA, imobiliário e títulos do Estado) ultrapassam os 100 biliões de dólares. Para que o Bitcoin prospere em um cenário de Rho negativo, não é necessário que esses três mercados colapsem, mas a sua atratividade relativamente a investimentos sem rendimento deve diminuir.

Existem duas possibilidades: ou as taxas de juro caem drasticamente para valores negativos (fazendo com que o custo de oportunidade de manter ativos seja altíssimo, a ponto de «pagar para poupar»), ou esses mercados começam a colapsar (tornando os seus fluxos de caixa pouco confiáveis).

Atualmente, não vemos nenhuma dessas situações. Pelo contrário, estamos num sistema onde:

• A IA está a gerar crescimento real de produtividade (deflação benigna, favorável a ativos de crescimento)
• O imobiliário mantém-se estável em taxas de juro controladas (deflação maligna sob controlo, favorável ao mercado imobiliário)
• Os rendimentos dos títulos do Estado permanecem positivos, e a credibilidade do Fed continua sólida (deflação benigna favorecendo ativos de duração).

O Bitcoin fica no meio, incapaz de competir com esses ativos que geram fluxo de caixa, enquanto as taxas de desconto permanecem na «zona dourada» (nem tão baixa que o rendimento seja irrelevante, nem tão alta que destrua o sistema).

Por que Kevin Woorh é importante

Isso levanta a questão do quadro de política monetária. Nomear alguém como Kevin Woorh, que já afirmou que «a inflação é uma escolha», para liderar o Fed, marcará uma mudança radical na sua abordagem, abandonando o paradigma de «baixos juros por baixos juros» pós-2008.

Esta é a mensagem que Woorh transmitiu em verão de 2025:

Woorh representa um novo entendimento do Fed — do acordo com o Tesouro, que reconhece o risco moral de implementar flexibilização quantitativa (QE) enquanto paga juros sobre reservas (IORB). Na prática, é uma forma de roubo de capital disfarçado de política monetária. O Fed cria reservas, deposita-as no Fed, e paga juros que nunca entram na economia produtiva. É uma subsídio ao setor financeiro, sem benefício para o crescimento real.

Um Fed liderado por Woorh poderia enfatizar:

• Taxas de juro estruturais mais altas, para evitar a repressão financeira
• Redução da intervenção na balança de ativos (fim do QE em grande escala)
• Maior coordenação com o Tesouro na gestão da dívida
• Reavaliação do mecanismo IORB e dos seus custos fiscais

Para o Bitcoin de Rho positivo, isto soa mal: taxas de juro moderadas, menor liquidez, política monetária mais ortodoxa. E talvez seja mesmo assim (embora duvide que a taxa de juro neutra seja ainda inferior às atuais, Woorh provavelmente concordaria, e esperaríamos cortes de taxas, embora talvez não até zero).

Por outro lado, para o Bitcoin de Rho positivo, é extremamente favorável, pois acelera o processo de liquidação. Se acredita que a trajetória de crescimento da dívida é insustentável, que a liderança fiscal prevalecerá sobre a ortodoxia monetária, ou que a taxa de juro sem risco é uma ficção, então desejará Woorh. Quer ver a fachada desmoronar. Quer que o mercado enfrente a realidade, e não prolongue a agonia por mais uma década. Quer que o risco seja definido por políticas industriais, não por políticas monetárias.

Cenário de Rho positivo

O valor positivo de Rho do Bitcoin indica que as premissas do sistema financeiro estão a ser destruídas. Não é uma decadência gradual, mas um colapso total. Isso significa:

A taxa de juro sem risco torna-se pouco confiável. Pode ser devido a uma crise de dívida soberana, conflito entre o Fed e o Tesouro, ou uma divisão na moeda de reserva. Quando o ponto de referência de todos os ativos perde credibilidade, os modelos tradicionais de avaliação entram em colapso.

Ativos de duração sofrerão uma reprecificação catastrófica. Se as taxas de desconto dispararem ou a moeda se desvalorizar, fluxos de caixa de longo prazo perdem quase todo o valor. Mais de 100 biliões de dólares em ativos de duração (títulos do Estado, obrigações de grau de investimento, ações de dividendos) passarão por uma das mais intensas reavaliações desde os anos 70.

A ausência de fluxo de caixa faz do Bitcoin uma vantagem: não tem expectativas de lucro, não tem cupões que possam ser desvalorizados, e não há curva de rendimentos para ancorar expectativas de mercado. O Bitcoin não precisa de ser reprecificado com base em referências falhadas, porque desde o início não foi avaliado por elas. Basta manter a escassez, quando tudo o resto se revela excessivo ou pouco confiável.

Nessa situação, os metais preciosos anteciparam a crise, enquanto o Bitcoin reflete o cenário pós-crise. A desvalorização dos commodities que vemos hoje será consolidada na futura curva de rendimentos. A visão de Milton Friedman — que a expansão monetária leva à inflação e domina a avaliação de ativos — fundir-se-á numa força unificada.

Percepções ideológicas

Voltando ao nosso quadro: o preço dos metais preciosos indica que a desvalorização à vista está a acontecer; o Bitcoin mostrará quando a curva de rendimentos propriamente dita irá romper.

Todos os sinais já estão presentes: uma economia em forma de K, que leva à destruição, enquanto o socialismo avança rapidamente, exatamente porque os três principais concorrentes do capital do Bitcoin ameaçam o bem-estar da classe média global: acessibilidade à habitação, desigualdade de rendimentos impulsionada pela IA, e a disparidade entre ativos e rendimentos do trabalho. Todos eles estão perto de um ponto de ruptura, e uma mudança fundamental ocorrerá assim que a sociedade rejeitar o contrato social de depreciação financeira e laboral, levando a uma transformação radical.

E é aqui que a ideologia do Fed começa a fazer sentido. Um verdadeiro líder do Fed, que compreenda que a política monetária não existe isoladamente, mas em parceria com o Tesouro na formação da capacidade industrial, na formação de capital e na competitividade global, não perseguirá cegamente taxas de juro baixas. Essa era pré-Warsh, antes da implementação do QE: as taxas de juro são uma ferramenta estratégica, não um sedativo. Os preços do capital devem servir ao crescimento produtivo, não subsidiar conceitos financeiros abstratos.

Essa postura torna o «meio-termo embaraçoso» menos estável, pois questões de trilhões de dólares tornam-se inevitáveis: o Fed voltará a reprimir financeiramente, baixando as taxas para perto de zero para sustentar os preços dos ativos e a capacidade de pagamento da dívida pública, reacendendo a teoria do Bitcoin de taxas negativas? Ou a dívida, a geopolítica e a realidade industrial forçarão o Fed a confrontar a ficção das taxas de juro sem risco, levando ao cenário de taxas positivas do Bitcoin?

Essa convergência representa uma mudança de sistema: o Rho torna-se o principal indicador (enquanto o dólar fraco é um indicador atrasado), porque a deflação é explicativa.

Quando a «eternidade» artificial se desmoronar, quando a coordenação substituir a disfarce, e o ponto de referência de avaliação de tudo for revelado como uma questão política, e não uma eternidade insustentável, então o verdadeiro momento do Bitcoin chegará.

Honestamente, não sei se estamos no fundo, e ninguém pode realmente afirmar que sabe (embora os analistas técnicos tentem sempre). Mas uma coisa sei: na história, os fundos de mercado quase sempre acompanham mudanças estruturais profundas, que reformulam fundamentalmente o comportamento e as expectativas dos investidores. Pode ser difícil de perceber na altura, mas, posteriormente, torna-se evidente. Portanto, se me disserem que, retrospectivamente, isso marca a chegada de uma nova ordem mundial, com um presidente do Fed inovador, que usa o poder do Tesouro para redesenhar o contrato social de «dependência mútua entre bancos centrais», então não consigo imaginar um sinal mais poético, mais inspirador, mais satisfatório, que antecipe a chegada de uma ascensão final.