Sócio da A16z revela: os VC de alta qualidade estão mortos, fazer grande escala é o verdadeiro objetivo dos VC

O Caso da Escala no Venture Capital

Autor do artigo: Erik Torenberg, a16z

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Reprodução: Mars Finance

Leitura introdutória:

Na narrativa tradicional do capital de risco (VC), costuma-se valorizar o modelo de “boutique”, acreditando que a escalabilidade pode perder a alma. No entanto, Erik Torenberg, sócio da a16z, apresenta neste artigo uma visão contrária: à medida que o software se torna a espinha dorsal da economia americana e com a chegada da era da IA, a demanda por capital e serviços por parte das startups mudou radicalmente.

Ele acredita que a indústria de VC está passando de um paradigma “orientado por julgamento” para um “orientado por capacidade de ganhar negócios”. Somente instituições gigantes como a16z, com plataformas escaláveis capazes de oferecer suporte completo aos fundadores, podem vencer em uma disputa de trilhões de dólares.

Isso não é apenas uma evolução de modelo, mas uma autoevolução da indústria de VC sob a onda de “software devorando o mundo”.

O texto completo:

Na literatura clássica grega, há uma narrativa superior a todas as outras: o respeito e a irreverência pelos deuses. Ícaro foi queimado pelo sol, não exatamente por sua ambição desmedida, mas por não respeitar a ordem sagrada. Um exemplo mais próximo é o wrestling profissional. Basta perguntar: “Quem respeita o wrestling, quem o desrespeita?” para distinguir quem é o herói (Face) e quem é o vilão (Heel). Todas as boas histórias adotam essa ou aquela postura.

O capital de risco (VC) também tem sua própria versão dessa narrativa. Ela é assim contada: “VC sempre foi, e sempre será, um negócio de boutique. Essas grandes instituições já cresceram demais, com objetivos excessivos. Sua extinção é inevitável, pois esse modo de operar é uma afronta ao próprio jogo.”

Entendo por que as pessoas querem que essa narrativa seja verdadeira. Mas a realidade é que o mundo mudou, e o VC também mudou.

Hoje, há mais software, alavancagem e oportunidades do que nunca. Mais fundadores estão construindo empresas maiores. As empresas permanecem privadas por mais tempo. E os fundadores têm exigências maiores dos investidores de VC. Hoje, os fundadores que querem criar as melhores empresas precisam de parceiros que realmente possam ajudá-los a vencer, não apenas assinar cheques e esperar os resultados.

Portanto, o principal objetivo das instituições de VC agora é criar a melhor interface para ajudar os fundadores a vencer. Tudo o mais — como montar equipes, alocar capital, levantar fundos, fechar negócios e distribuir poder aos fundadores — é uma consequência disso.

Mike Maples tem uma frase famosa: “O tamanho do seu fundo é a sua estratégia.” Igualmente verdadeiro é que “o tamanho do seu fundo reflete sua crença no futuro”. É uma aposta no potencial de escala das startups. Nos últimos dez anos, levantar fundos gigantes pode parecer arrogância, mas essa crença é fundamentalmente correta. Assim, quando as principais instituições continuam levantando fundos enormes para investir na próxima década, estão apostando no futuro e cumprindo suas promessas com dinheiro de verdade. Escalar o venture capital não é uma corrupção do modelo: é seu amadurecimento, adotando as características das empresas que apoiam.

De fato, as instituições de VC são uma classe de ativos

Em um podcast recente, Roelof Botha, investidor lendário da Sequoia, apresentou três pontos de vista. Primeiro, embora o tamanho do VC esteja crescendo, o número de empresas vencedoras por ano é fixo. Segundo, a escalabilidade do setor de VC significa que há mais capital perseguindo poucas empresas excelentes — portanto, o VC não é uma classe de ativos escalável. Terceiro, o setor de VC deveria encolher para refletir o número real de empresas vencedoras.

Roelof é um dos maiores investidores de todos os tempos e uma pessoa de bom coração. Mas discordo dele aqui. (Vale notar que a Sequoia também escalou: é uma das maiores VC do mundo.)

Seu primeiro ponto — que o número de vencedores é fixo — é facilmente refutável. Há uma década, cerca de 15 empresas tinham receita de 100 milhões de dólares por ano; hoje, esse número é aproximadamente 150. Não só há mais vencedores, como eles também são maiores. Apesar de os preços de entrada serem mais altos, a produção é muito maior do que antes. O teto de crescimento das startups passou de 1 bilhão para 10 bilhões, e agora chega a 1 trilhão de dólares ou mais. Nos anos 2000 e início dos anos 2010, aquisições de 1 bilhão de dólares, como YouTube e Instagram, eram consideradas gigantes — tão raras que empresas com avaliações de 1 bilhão ou mais eram chamadas de “unicórnios”. Hoje, assumimos que OpenAI e SpaceX se tornarão empresas de trilhões de dólares, e outras seguirão o mesmo caminho.

O software deixou de ser uma área marginal composta por outsiders na economia americana. Agora, o software é a economia americana. Nossas maiores empresas e campeãs nacionais não são mais General Electric ou ExxonMobil, mas Google, Amazon e Nvidia. Empresas de tecnologia privada representam cerca de 22% do índice S&P 500. O software ainda não terminou de devorar o mundo — na verdade, com a aceleração trazida pela IA, mal começou — e é mais importante do que há quinze, dez ou cinco anos. Assim, o tamanho que uma empresa de software pode alcançar hoje é maior do que nunca.

A definição de “empresa de software” também mudou. Os gastos de capital aumentaram drasticamente — grandes laboratórios de IA estão se tornando infraestruturas, com seus próprios data centers, usinas de energia e cadeias de suprimentos de chips. Assim como todas as empresas estão se tornando de software, agora todas estão se tornando de IA, ou talvez infraestruturas. Cada vez mais, as empresas estão entrando no mundo atômico. As fronteiras estão se tornando difusas. As empresas estão se verticalizando de forma agressiva, e esses gigantes tecnológicos verticalmente integrados têm potencial de mercado muito maior do que qualquer empresa puramente de software.

Isso explica por que o segundo ponto — que há capital demais perseguindo poucas empresas — está errado. A produção é muito maior do que antes, a competição no mundo do software é mais acirrada, e as empresas levam mais tempo para abrir capital. Tudo isso significa que as grandes empresas precisam levantar muito mais capital do que antes. O VC existe para investir em novos mercados. O que aprendemos repetidamente é que, a longo prazo, o tamanho desses mercados é sempre maior do que imaginamos. O mercado de private equity já está maduro o suficiente para suportar empresas de escala sem precedentes — veja a liquidez que as principais empresas privadas conseguem hoje — e investidores tanto do mercado privado quanto do público acreditam que o potencial de retorno do VC será surpreendente. Temos subestimado o quanto o setor de VC pode e deve crescer, e o setor está se escalando para acompanhar essa realidade e as oportunidades. O novo mundo precisa de carros voadores, redes globais de satélites, energia abundante e inteligência artificial barata a ponto de ser praticamente gratuita.

A realidade é que muitas das melhores empresas de hoje são intensivas em capital. OpenAI precisa gastar bilhões de dólares em GPUs — mais do que qualquer infraestrutura de computação imaginável. Periodic Labs precisa construir laboratórios automatizados em escala sem precedentes para inovação científica. Anduril precisa construir o futuro da defesa. E todas essas empresas precisam recrutar e reter os melhores talentos do mercado mais competitivo da história. As novas grandes vencedoras — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, entre outras — são intensivas em capital e levantaram rodadas iniciais de alto valor.

Empresas de tecnologia modernas geralmente precisam de centenas de milhões de dólares para construir tecnologias de ponta que mudam o mundo, pois a infraestrutura necessária é extremamente cara. Na bolha da internet, uma startup entrava em um terreno vazio, esperando atender às necessidades de consumidores ainda usando conexão discada. Hoje, as startups entram em uma economia moldada por três décadas de gigantes tecnológicos. Apoiar “Little Tech” significa estar preparado para enfrentar Goliaths com Davi. Em 2021, muitas empresas receberam financiamento excessivo, com grande parte do capital indo para vendas e marketing, para vender produtos que não entregavam 10 vezes mais valor. Mas hoje, o fluxo de capital vai para P&D ou investimentos de capital.

Portanto, o tamanho das vencedoras é muito maior do que antes, e elas precisam levantar muito mais capital — muitas vezes desde o início. Assim, é natural que o setor de VC precise se tornar muito maior para atender a essa demanda. Considerando o tamanho do mercado de oportunidades, essa escala é justificável. Se o tamanho do VC fosse excessivo para as oportunidades, esperaríamos que os maiores retornos institucionais fossem ruins. Mas isso não acontece. À medida que expandem, as principais firmas de VC repetidamente entregam retornos múltiplos elevados — e os LPs (Limited Partners) que investem nelas também. Um investidor famoso já disse que fundos de 1 bilhão de dólares nunca podem obter um retorno triplo: eles são grandes demais. Desde então, algumas dessas firmas superaram 10 vezes o retorno de um fundo de 1 bilhão. Alguns apontam para instituições com desempenho ruim para criticar o setor, mas qualquer setor que siga uma distribuição de lei de potência (Power-law) terá grandes vencedores e uma longa cauda de perdedores. A capacidade de ganhar negócios sem depender apenas do preço é o que permite às instituições manter retornos sustentáveis. Em outros ativos, você vende produtos ou empresta a quem oferece o maior lance. Mas o VC é uma classe de ativos que compete em múltiplos fatores além do preço. É a única classe de ativos com continuidade significativa entre os 10% melhores fundos.

Por fim, a ideia de que o setor de VC deveria encolher também está errada. Ou, pelo menos, é ruim para o ecossistema tecnológico, para a criação de mais empresas de próxima geração e, no final, para o mundo. Alguns reclamam do impacto secundário do aumento de fundos de VC (e há alguns!), mas isso também leva a uma valorização significativa das startups. Defender um ecossistema de VC menor provavelmente também significa defender startups menores, o que pode resultar em um crescimento econômico mais lento. Talvez seja por isso que Garry Tan, em um podcast recente, disse: “VC pode e deve ser 10 vezes maior do que é agora.” Certamente, se não houvesse competição, um LP ou GP individual seria “o único jogador”, o que poderia beneficiá-los. Mas, para fundadores e para o mundo, mais VC claramente é melhor.

Para ilustrar melhor, vamos fazer um experimento mental. Primeiro, você acha que deveria haver muito mais fundadores no mundo do que hoje?

Segundo, se de repente tivéssemos muito mais fundadores, qual tipo de instituição poderia melhor atendê-los?

Não vamos gastar muito tempo na primeira questão, pois, se você está lendo este artigo, provavelmente já sabe que a resposta é claramente sim. Não precisamos explicar por que fundadores excelentes e importantes existem. Grandes fundadores criam grandes empresas. Grandes empresas criam produtos inovadores que melhoram o mundo, organizam nossa energia coletiva e nossa disposição de risco em direção a objetivos produtivos, e geram valor desproporcional e empregos interessantes. E certamente não chegamos a um ponto de equilíbrio onde todos capazes de fundar uma grande empresa já tenham feito isso. É por isso que mais VC ajuda a liberar mais crescimento no ecossistema de startups.

Mas a segunda questão é mais interessante. Se amanhã acordarmos e o número de fundadores for 10 ou 100 vezes maior (spoiler: isso já está acontecendo), como deveriam ser as instituições de empreendedorismo? Como as firmas de VC devem evoluir em um mundo mais competitivo?

Para vencer, e não apenas perder tudo

Marc Andreessen gosta de contar uma história de um famoso investidor de VC, que disse que o jogo do VC é como um restaurante de sushis giratórios: “Mil startups passam na sua frente, você as conhece. De vez em quando, você estende a mão, pega uma startup na esteira e investe nela.”

Esse tipo de VC — bem, na maior parte das últimas décadas, quase todo VC operava assim. Nos anos 1990 ou 2000, ganhar negócios era tão fácil que o único talento importante era julgamento: distinguir boas de ruins.

Muitos VC ainda operam assim — basicamente como em 1995. Mas o mundo mudou drasticamente.

Ganhar negócios costumava ser fácil — como pegar sushi na esteira. Agora, é extremamente difícil. Algumas pessoas descrevem o VC como poker: saber quando escolher uma empresa, a que preço entrar, etc. Mas isso talvez esconda a guerra total que é necessária para garantir os melhores negócios. Os VC tradicionais lamentam que eram “os únicos jogadores” e podiam mandar nos fundadores. Mas hoje há milhares de VC, e os fundadores têm mais opções do que nunca para obter termos favoráveis. Assim, a competição por negócios excelentes se tornou extremamente acirrada.

A mudança de paradigma é que a capacidade de ganhar negócios está se tornando tão importante quanto escolher as empresas certas — ou até mais. Se você não consegue entrar, que sentido faz escolher o negócio certo? Vários fatores contribuíram para essa mudança. Primeiro, o número de firmas de VC cresceu exponencialmente, o que significa que elas precisam competir entre si para ganhar negócios. Como há mais empresas competindo por talentos, clientes e participação de mercado, os melhores fundadores precisam de parceiros fortes, com recursos, redes e infraestrutura, para ajudá-los a vencer. Eles precisam de instituições que possam dar vantagem às suas startups.

Segundo, com as empresas permanecendo privadas por mais tempo, os investidores podem fazer investimentos em fases posteriores — quando a empresa já foi bastante validada — e ainda assim obter retornos de VC. Isso intensifica a competição por negócios.

Por último, e menos óbvio, a seleção ficou um pouco mais fácil. O mercado de VC se tornou mais eficiente. Por um lado, há mais empreendedores contínuos criando empresas icônicas. Se Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey ou um empreendedor genial criar uma startup, os VC vão rapidamente fazer fila para investir. Por outro lado, a velocidade de crescimento das empresas atingindo escalas absurdas aumentou (devido ao maior tempo de private, há mais espaço para crescimento), e o risco de ajuste produto-mercado (PMF) diminuiu. Além disso, com tantos grandes players, é mais difícil para os fundadores não terem recebido propostas de outros investidores. A seleção ainda é o jogo — escolher a empresa certa pelo preço certo —, mas deixou de ser o fator mais importante.

Ben Horowitz assume que, se você consegue ganhar negócios repetidamente, torna-se uma instituição de ponta: porque, se você consegue ganhar, os melhores negócios vão procurar você. Só quando você consegue ganhar qualquer negócio, você tem o direito de escolher. Talvez você não acerte sempre, mas ao menos tem essa chance. E, se sua firma consegue repetir vitórias nos melhores negócios, ela atrairá os melhores “pickers” — pessoas que querem entrar nas melhores empresas. (Como Martin Casado disse ao recrutar Matt Bornstein para a16z: “Venha aqui para ganhar negócios, não para perdê-los.”) Assim, a capacidade de vencer cria um ciclo virtuoso que melhora sua habilidade de escolher.

Por esses motivos, as regras do jogo mudaram. Meu sócio, David Haber, descreveu em seu artigo a transformação que o setor de VC precisa fazer para se adaptar a essas mudanças: “Instituição > Fundo (Firm > Fund)”.

Na minha definição, um fundo (Fund) tem apenas um objetivo: “Como gerar o máximo de carry (performance) com o menor número de pessoas e no menor tempo possível?” Já uma instituição (Firm), na minha visão, tem dois objetivos. Um é entregar retornos excelentes, mas o outro — igualmente importante — é: “Como construir uma fonte de vantagem competitiva composta por juros compostos?”

As melhores instituições conseguirão investir suas taxas de gestão na construção de suas vantagens competitivas.

Como ajudar nisso?

Há dez anos entrei no setor de VC e logo percebi que, entre todas as firmas, a Y Combinator joga um jogo diferente. YC consegue obter condições favoráveis em escala para startups excelentes, e parece também ser capaz de atendê-las em escala. Em comparação, muitas outras VC jogam um jogo de commodities. Eu ia ao Demo Day pensando: estou na mesa de apostas, enquanto a YC é o cassino. Todos estamos felizes lá, mas a YC é a que mais se diverte.

Percebi rapidamente que a YC tinha uma vantagem competitiva. Ela possui efeitos de rede positivos. Tem várias vantagens estruturais. Dizem que não é possível uma VC ter uma vantagem ou uma vantagem injusta — afinal, só oferece capital. Mas a YC claramente tem uma.

Por isso, mesmo com a expansão, a YC continua forte. Alguns críticos não gostam da escalabilidade da YC; acham que ela vai perder a alma. Há uma década, previam a morte da YC, mas isso nunca aconteceu. Durante esse período, trocaram toda a equipe de parceiros, e ela ainda está firme. A vantagem competitiva é como uma barreira de proteção. Assim como as empresas que investem, as VC escaladas têm uma vantagem que vai além da marca.

Depois percebi que não queria jogar o jogo de commodities das VC, então cofundamos minha própria firma e outros ativos estratégicos. Esses ativos são altamente valiosos e geraram um fluxo de negócios forte, e assim experimentei o sabor de um jogo diferenciado. Mais ou menos na mesma época, comecei a observar outra firma construindo sua própria vantagem competitiva: a16z. Assim, anos depois, quando surgiu a oportunidade de entrar na a16z, soube que tinha que agarrá-la.

Se você acredita que o setor de VC é uma indústria, você — quase por definição — acredita na lei de potência (Power-law). Mas, se realmente acredita que o jogo de VC é governado por uma lei de potência, deve acreditar que o próprio setor de VC também seguirá essa lei. Os melhores fundadores vão se concentrar naquelas instituições que ajudam mais decisivamente a vencer. Os maiores retornos vão se concentrar nessas instituições. E o capital também.

Para fundadores que querem criar a próxima empresa icônica, uma firma de VC escalada oferece um produto altamente atraente. Ela fornece expertise e suporte completo para empresas em rápido crescimento — recrutamento, estratégias de entrada no mercado (GTM), jurídico, financeiro, relações públicas, relações governamentais. Oferece capital suficiente para chegar ao destino, sem forçar o fundador a fazer contas ou lutar contra concorrentes com recursos superiores. Tem uma rede de contatos que alcança cada pessoa importante no setor, conecta com CEOs da Fortune 500 e líderes mundiais. Oferece acesso a talentos 100 vezes melhores, com uma rede global de dezenas de milhares de engenheiros, executivos e operadores prontos para entrar quando necessário. E está em todo lugar — para fundadores ambiciosos, isso significa qualquer lugar.

Ao mesmo tempo, para LPs, uma firma de VC escalada é um produto altamente atraente na questão mais simples: as empresas que geram mais retorno escolhem elas? A resposta é simples — sim. Todas as grandes empresas trabalham com plataformas escaladas, geralmente desde os estágios iniciais. Essas firmas têm mais oportunidades de pegar as empresas mais importantes e mais armas para convencer essas empresas a aceitar seus investimentos. Isso se reflete nos retornos.

Extraído do trabalho de Packy:

Pense no momento em que estamos. Oito das dez maiores empresas do mundo têm sede na Costa Oeste e são apoiadas por VC. Nos últimos anos, essas empresas responderam por grande parte do crescimento do valor de novas empresas globais. Além disso, as empresas privadas de crescimento mais rápido também são majoritariamente apoiadas por VC na Costa Oeste: aquelas que surgiram há poucos anos estão rapidamente atingindo avaliações de trilhões de dólares e realizando as maiores IPOs da história. As melhores empresas estão ganhando mais do que nunca, e todas têm o suporte de instituições escaladas. Claro, nem toda firma escalada se sai bem — posso citar alguns fracassos épicos — mas quase todas as grandes empresas de tecnologia têm por trás uma firma escalada.

Ou crescer ou se especializar

Não acredito que o futuro seja apenas de firmas de VC escaladas. Como em todas as áreas tocadas pelo impacto da internet, o VC vai se transformar em um “Barbell”: de um lado, alguns poucos players gigantescos, do outro, muitas firmas pequenas e especializadas, cada uma operando em nichos específicos e geralmente em parceria com firmas escaladas.

O que está acontecendo no setor de VC é exatamente o que costuma acontecer quando o software devora o setor de serviços. De um lado, alguns poucos players grandes e verticalmente integrados; do outro, fornecedores de nicho altamente diferenciados, surgidos justamente por causa da “disrupção” do setor. Ambos prosperam: suas estratégias são complementares e se fortalecem mutuamente. Apoiamo centenas de gestores de fundos boutique fora das grandes instituições, e continuaremos a apoiá-los e a colaborar de perto.

Escala e boutique podem prosperar juntas, enquanto firmas intermediárias enfrentam dificuldades: fundos muito grandes para perderem grandes vencedores, mas pequenos demais para competir com instituições maiores que oferecem produtos melhores aos fundadores. O diferencial da a16z é estar nas duas pontas do “Barbell” — uma coleção de boutiques especializadas, beneficiando-se de uma plataforma escalada.

As instituições que melhor colaborarem com fundadores vencerão. Isso pode significar fundos de escala gigantesca, com recursos de alcance sem precedentes, ou uma plataforma de serviços complementares de grande porte. Ou pode significar conhecimentos especializados, consultoria de alta qualidade ou uma tolerância ao risco simplesmente inacreditável.

No setor de VC, há uma piada antiga: que os VC acham que cada produto pode ser melhorado, que toda tecnologia inovadora pode ser escalada, que todo setor pode ser revolucionado — exceto o próprio setor.

Na verdade, muitos VC não gostam da existência de firmas de VC escaladas. Acham que elas sacrificam a alma. Dizem que o Vale do Silício ficou muito comercial, que perdeu sua essência de “outsiders” (desajustados). (Qualquer um que diga que o setor de tecnologia não tem mais “outsiders” certamente nunca participou de uma festa em San Francisco ou ouviu o podcast MOTS). Outros usam uma narrativa de autoatendimento — que a mudança é uma “falta de respeito ao jogo” — ignorando que o jogo sempre foi feito para servir os fundadores, e sempre foi assim. Claro, eles nunca se preocupam com as empresas que apoiam, que por sua vez, estão construídas para alcançar grande escala e mudar as regras do setor.

Dizer que as firmas de VC escaladas não são “verdadeiramente” venture capital é como dizer que times da NBA que jogam mais de três pontos não estão jogando “verdadeiramente” basquete. Talvez você não pense assim, mas as regras antigas não dominam mais. O mundo mudou, e um novo modelo surgiu. Ironicamente, a mudança nas regras do jogo é exatamente como as startups apoiadas pelo VC mudam suas indústrias. Quando a tecnologia revoluciona um setor e surgem novos players escalados, algo se perde — mas algo também se ganha. Os investidores de VC conhecem essa troca de mãos — eles sempre apoiaram esse tipo de trade-off. A esperança é que a disrupção que eles querem ver nas startups também aconteça com o próprio setor de VC.