A tentação e a armadilha de 11.5%: Será que a STRC pode recuperar para 100 dólares? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; Compilado por: Golden Finance Claw

Antes de discutir outros assuntos, vamos primeiro esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços do STRC.

Este produto que paga dividendos foi emitido a 100 dólares e possui um mecanismo de estabilização destinado a empurrar o preço de volta para 100 dólares. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo de 100 dólares, o pagamento de dividendos aumenta, teoricamente elevando o preço; inversamente, se o STRC for negociado acima de 100 dólares, o valor dos dividendos diminui, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto crucial é compreender que este design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está a aumentar, o preço do STRC deverá cair, e então a empresa precisará aumentar a taxa de dividendos, o que pode agravar ainda mais a situação de crédito da empresa, potencialmente levando a uma "espiral da morte" descendente.

Outro aspeto a notar é que este cupão é determinado discricionariamente pela empresa, não sendo um sistema de estabilização automático. A opção que a Strategy possui é incomum e introduz uma incerteza considerável na avaliação do STRC pelos investidores. Esta opção cria um dilema e uma ambiguidade legal, sendo portanto um problema. Na nossa opinião, este problema exigirá uma solução a longo prazo.

Antes de considerar outras questões-chave, é essencial compreender esta potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• A MSTR consegue pagar os dividendos?

• Deve-se investir no STRC?

• O STRC voltará ao valor nominal?

• O que a Strategy deve fazer agora?

Deve-se contrair um empréstimo a uma taxa de juros de 11,5% para comprar bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar avaliar esta transação com lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com uma taxa de cupão de 11,5%, obteve 100 dólares, e depois usou estes rendimentos para comprar bitcoin. Embora esta dívida seja perpétua e nunca precise ser reembolsada, na nossa opinião, à primeira vista, é um mau negócio. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar bitcoin, recusaríamos. Esta taxa, 11,5%, é realmente demasiado alta.

Por exemplo, o bitcoin pode valorizar-se a uma média de 10% ao ano. A inflação de longo prazo pode ser de 5%. Mesmo assim, o bitcoin ainda pode ser considerado um grande sucesso, talvez até a caminho da "bitcoinização", mas ainda assim não atingiria uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir este instrumento perpétuo terá, a longo prazo, um impacto negativo no balanço patrimonial do emitente.

Além disso, o preço do bitcoin não sobe em linha reta. A longo prazo, o preço do bitcoin pode valorizar-se em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender quando o preço do bitcoin está baixo. Isto também pode levar a perdas líquidas para o emitente, mesmo que esta dívida nunca precise ser reembolsada.

Criámos uma ferramenta muito básica, a "Calculadora de Valor Justo do STRC", que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Assumindo uma taxa de desconto de 8% e que o pagamento de dividendos se mantém estável em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor do STRC em 144 dólares, muito acima do preço de emissão de 100 dólares.

Portanto, na nossa opinião, se assumirmos que o cupão é estável em 11,5%, ou que estes 11,5% são uma obrigação do emitente (o que não é o caso), então emitir o STRC é um negócio muito mau. Em contraste, investir no STRC pode ser um bom investimento. Em suma, acreditamos que ninguém deveria contrair um empréstimo a uma taxa de 11,5% para comprar bitcoin – é um negócio muito mau.

Então, deve-se contrair um empréstimo a 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (taxa de financiamento overnight garantida), para comprar bitcoin?

O STRC é muito mais complexo do que uma obrigação perpétua com taxa fixa de 11,5%. Tem um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode ajustar discricionariamente a taxa de cupão. Embora a empresa pareça ter indicado que usará esta discricionariedade visando os 100 dólares, com base nos documentos de emissão, a empresa não parece ter a obrigação de o fazer. A empresa tem o direito de reduzir o cupão em 25 pontos base por mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa pode fazê-lo sem qualquer penalidade.

Usando novamente a calculadora da Farside, quando este fator é considerado e o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros é calculado, estimamos o valor deste instrumento em 55 dólares.

55 dólares está muito abaixo de 100 dólares. Portanto, contrair um empréstimo nestes termos para comprar bitcoin é um excelente negócio para o mutuário, e um mau negócio para o mutuante (investidor).

Contradição interna

O preço de emissão do STRC não é 55 dólares, nem 144 dólares, mas sim 100 dólares. Portanto, este preço incorpora uma grande incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura dos pagamentos de cupão.

O STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar, que pode ser visto de várias perspetivas.

O mecanismo de estabilização de preços está atualmente inoperante. O STRC é negociado a cerca de 75 dólares, 25% abaixo do objetivo de 100 dólares. A empresa não respondeu aumentando o cupão, possivelmente devido ao receio de uma espiral da morte descendente, ou porque já considera que 11,5% é suficientemente alto. De facto, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa se mantém solvente, com um cupão fixo de 11,5%, o instrumento não deveria negociar a 100 dólares, mas sim muito acima.

No entanto, isto significa que o mecanismo de estabilização de preços já falhou em grande parte. Pode não ter falhado 100%, pois a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um limite superior. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupão para tentar regressar aos 100 dólares, mas apenas se a taxa de rendimento for inferior a 11,5%. Claro, pelo que nos lembramos, a empresa não explicou isto antecipadamente. Se for este o caso, ou seja, 11,5% é o topo do intervalo de taxas, então isso reforça que emitir o produto a esta taxa foi realmente demasiado alto. Certamente, se a taxa tiver um limite superior, a empresa só deveria emitir novos STRC quando existir uma margem significativa (pelo menos 2%) entre o limite superior e a taxa atual.

De qualquer forma, parece agora que o mecanismo de estabilização de preços falhou em grande parte. Na nossa opinião, isto significa que não há razão especial para acreditar que o produto recuperará para os 100 dólares. Com o mecanismo de estabilização de preços inoperante e sem um mecanismo de resgate, o preço de 100 dólares realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento voltará a este preço podem estar demasiado otimistas.

Outra consequência potencial da falha do mecanismo de estabilização de preços é que aumenta a incerteza sobre a política futura de cupões. Uma vez que já falhou, isto pode tornar-se um argumento para reduzir o cupão em 25 pontos base por mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isto, então, como mencionado acima, o STRC deveria negociar a cerca de 55 dólares. Fazer isto também resolveria outros dois problemas. Primeiro, na nossa opinião, o pagamento de cupões tornar-se-ia bastante acessível para a empresa, e a perceção de que têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema, a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços que a empresa pode relutar em admitir, também desapareceria, pois este mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deve fazer agora?

A curto prazo, a opção mais simples e provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupão em 11,5% e não se preocupar com o facto de o instrumento ser negociado muito abaixo de 100 dólares. A empresa pode tentar financiar os pagamentos de cupões o maior tempo possível, emitindo novas ações ou vendendo bitcoin, mesmo que o preço do bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações sejam vendidas com um grande desconto em relação ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema desta abordagem é que, essencialmente, está a ganhar tempo. A empresa afirma ter agora uma grande reserva de caixa, mas assim que este dinheiro acabar, voltaremos ao estado sem reservas. O problema é que, para um produto emitido no valor de 10,5 mil milhões de dólares, uma taxa de 11,5% é um consumo de caixa enorme em relação ao balanço patrimonial atual. O produto STRC tem um mecanismo de estabilização de preços intrinsecamente instável e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupões. Resolver esta incerteza agora e corrigir o problema o mais rapidamente possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o bitcoin. No entanto, é tentador seguir o caminho de menor resistência, não admitir o erro, e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto for possível safar-se.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode declarar diretamente a redução do cupão, mas sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente demasiado alta, mas que quer ser justa para com os investidores, definindo assim um objetivo para uma taxa mais intermédia, como cerca de 8%. Esta taxa seria mais acessível para a empresa e mais justa para os investidores, que evitariam ver o seu investimento cair para cerca de 55 dólares. Este acordo poderia ser alcançado através de discussões entre a empresa e os detentores de STRC. No entanto, sem execução legal, isto deixaria uma incerteza potencial sobre o cupão a longo prazo.

Se a empresa realmente quiser resolver completamente o problema, na nossa opinião, existem na verdade duas opções realistas:

1. Começar a recomprar STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará por seguir um dos caminhos acima, ou primeiro recomprar uma parte e, depois de não conseguir recomprar a totalidade das unidades em circulação, acabar por reduzir o cupão para a taxa SOFR (taxa de financiamento overnight garantida).

Pode ser desafiante para a empresa encontrar uma justificação razoável para recomprar STRC agora, uma vez que acabou de o emitir; uma recompra agora significaria uma inversão de política. Claro, uma recompra também pode levantar questões legais. Dado que o preço da obrigação é em grande parte influenciado pela perceção do mercado sobre a política de cupões e pelos sinais emitidos pela empresa – e a empresa pode controlar isto sem agir, apenas emitindo sinais – pode argumentar-se que a empresa recomprar com desconto pode ser ligeiramente injusto. No entanto, independentemente do caminho que a empresa escolher, pode enfrentar desafios legais, como o anúncio da rapariga de biquíni com IA (a imagem no topo deste artigo) que deixou vulnerabilidades. Neste caso, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço de recompra baseado tanto na capacidade de mobilizar fundos através da venda de bitcoin ou emissão de ações, como também definido a um nível que equilibre a redução do risco legal e o aumento do valor para os acionistas.

Atualmente, as especulações no mercado sobre uma possível recompra podem estar a sustentar o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima de 55 dólares. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Pode demorar algum tempo até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O Farside Stock Fund não detém qualquer posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser usado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como um conselho para realizar qualquer transação de investimento.