Futuros perpétuos “Dengmei” encontram obstáculos: Porque é que a CME levou a CFTC a tribunal?

TEXTO: Andjela Radmilac

TRADUÇÃO: Saoirse, Foresight News

A Coinbase, através da sua bolsa de derivados regulada pela CFTC, lançou contratos futuros perpétuos de estilo “americano”, com os primeiros produtos a serem contratos de micro Bitcoin e de Ethereum. Este tipo de contratos ancora-se no preço à vista, inclui alavancagem e suporta negociação contínua 24/7, sem interrupções.

Os contratos perpétuos concentram a esmagadora maioria do trading alavancado de cripto a nível global e, agora, entram oficialmente no mercado norte-americano. Além de criarem um novo canal para os investidores apostarem na evolução do Bitcoin, também transportam para os EUA todo o conjunto de mecanismos de negociação que, durante anos, dominou a lógica de formação de preços nos mercados offshore. Várias bolsas americanas introduziram gradualmente funding rates, alavancagem perpétua e mecanismos de liquidação automática, mas existem diferenças claras nas regras de design dos respetivos contratos.

Os contratos perpétuos representam a maior parte do volume negociado nos derivados cripto. Segundo dados da Coinbase, em algumas definições, os perpétuos chegam a representar mais de 90% do volume total de negociação de derivados, enquanto o volume global de derivados corresponde a cerca de 80% de todo o volume de negociação de criptomoedas.

Ao longo dos anos, este tipo de negociação ocorreu quase inteiramente em bolsas fora do âmbito regulatório dos EUA. Para os investidores norte-americanos participarem, era necessário aceder às plataformas offshore recorrendo a uma rede privada virtual. Esta barreira foi quebrada a 29 de maio: a CFTC aprovou a KalshiEX para lançar o contrato perpétuo BTCPERP, ancorado num preço à vista do Bitcoin, e, em simultâneo, publicou uma declaração de política que permite que outras bolsas sigam este caminho para lançar produtos semelhantes.

A 12 de junho, a CFTC introduziu novas regras, permitindo que bolsas de contratos designados licenciadas, mediante condições específicas, removam os prazos de vencimento existentes dos futuros perpétuos de cripto e os transformem em contratos perpétuos verdadeiramente sem vencimento.

O quadro regulatório que viabiliza esta série de mudanças encontra-se agora envolvido numa disputa em tribunal federal; o resultado deste confronto jurídico determinará até que ponto os contratos perpétuos conseguirão vingar no mercado norte-americano.

A 18 de junho, o CME processou a CFTC e o seu presidente, Michael Selig, no Tribunal Distrital Federal do Distrito de Columbia, solicitando ao juiz a anulação da ordem de aprovação para a Kalshi e da declaração de política associada. Na sua petição, o CME argumenta que o presidente da CFTC, com base apenas numa aprovação individual, anulou a definição legal do Congresso para produtos de swap, contornando todo o sistema regulatório montado pelo Congresso para este tipo de derivados.

Tese central do CME: os contratos perpétuos enquadram-se na definição legal de produtos de swap na Commodity Exchange Act. Se forem classificados como swaps, a indústria terá de aceitar regras regulatórias mais rigorosas, incluindo registo de credenciais dos operadores, requisitos exigentes de capital, reporte de informação de alta frequência e outros; a capacidade de formação de preços e os recursos de licenciamento regressarão a instituições tradicionais de referência como o próprio CME. O presidente da CFTC, Selig, aprovou o pedido da Kalshi em apenas um dia.

A CFTC não tratou este processo de forma leviana. O seu porta-voz afirmou que o CME escolheu recorrer a meios legais para se opor à CFTC e ao rumo político da presente administração, que incentiva a inovação, acusando as instituições históricas de recearem a concorrência num ambiente justo; e acrescentou que esta ação judicial não tem fundamento, dizendo que procurará que o tribunal rejeite o processo.

Este litígio envolve grandes interesses comerciais. Na petição, o CME escreveu que a Kalshi, ao abrigo da aprovação, adicionou por iniciativa própria mais de dez contratos perpétuos cripto, e que os volumes de negociação correspondentes já ultrapassaram 1 milhar de milhão de dólares. A CFTC também defende a sua jurisdição noutros fronts: no final de junho, apresentou um processo contra o estado do Kentucky para clarificar a responsabilidade regulatória do mercado de contratos. O caso ainda se encontra numa fase inicial, pelo que não é possível uma decisão judicial neste momento. Isto significa que, atualmente, todas as bolsas que estão a montar produtos perpétuos de estilo americano se apoiam numa base legal que poderá ser reescrita pelos tribunais a qualquer momento.

Os contratos perpétuos nos EUA dividem-se em duas categorias de estruturas

Os futuros tradicionais têm uma data de vencimento fixa; se os traders pretenderem manter posições por muito tempo, têm de encerrar/liquidar, ou então fazer rollover para contratos a prazo. Os contratos perpétuos não têm prazo de vencimento. Como não existe entrega a expirar que puxe o preço para o preço à vista, os perpétuos dependem de funding rates liquidados periodicamente entre posições longas e curtas para efetuar a ancoragem de preço.

Quando o preço do contrato perpétuo está acima do preço à vista, normalmente os longos pagam funding aos curtos, aumentando o custo das posições longas e incentivando a venda por parte dos longos; quando o preço do contrato está abaixo do preço à vista, o fluxo de funding inverte-se, com os curtos a pagar aos longos.

Hoje, no mercado norte-americano, dois tipos de produtos de conformidade são ambos chamados “contratos perpétuos”, mas a arquitetura jurídica é totalmente diferente. O BTCPERP da Kalshi é um contrato perpétuo verdadeiramente sem vencimento; o produto da Coinbase usa uma arquitetura de futuros com vencimento muito longo de cinco anos, combinada com contagem de juros à escala horária e funding rates com duas liquidações diárias, replicando o comportamento de preço de um perpétuo através desta conceção, ao mesmo tempo que se enquadra nas regras de regulação existentes para futuros.

O plano de conversão implementado pela CFTC em junho permite que este tipo de futuros de prazos longos elimine gradualmente o vencimento no futuro, evoluindo para contratos perpétuos verdadeiramente sem vencimento. É também a razão pela qual “futuros perpétuos” nos EUA se refere a dois produtos de natureza legal diferente.

O mercado cripto funciona sem pausa durante todo o ano, sem encerramentos ao fim de semana e sem ciclos mensais de vencimento; os contratos perpétuos são precisamente um produto de trading concebido para este ambiente. Os contratos de alavancagem sem vencimento permitem ajustar posições em qualquer momento, mantendo-as pelo tempo que for necessário, sem ter de escolher meses de entrega; para especulação, cobertura, gestão de inventário de market-making ou trading de basis, tudo pode ser feito com base num único contrato.

As bolsas preferem o modelo perpétuo porque um único contrato consegue reunir a liquidez que antes estava dispersa por múltiplos contratos com diferentes vencimentos, aumentando a profundidade do mercado. Mas essa concentração elevada de liquidez também amplia o impacto do funding rate e da influência das liquidações forçadas: quando a posição do mercado fica gravemente desbalanceada, a velocidade de propagação das oscilações de preço é muito maior do que nos futuros tradicionais, em que há segmentação por múltiplos prazos.

A arquitetura perpétua implementada nos EUA difere em muitos aspetos do mercado offshore. Ao mesmo tempo que foi montado no mercado local, criaram-se várias pistas de trading perpétuo: na Kalshi, foram lançados perpétuos verdadeiramente sem vencimento; a categoria já abrange há muito tempo vários tokens como Bitcoin, Ethereum e XRP. Por um lado, a Coinbase colocou futuros com aspeto perpétuo a nível local na sua bolsa; por outro, a 29 de maio abriu um canal de conformidade, permitindo que os investidores norte-americanos acedam à liquidez global de perpétuos e opções através da sua plataforma subsidiária Deribit. A Deribit é uma das principais plataformas globais de opções cripto; no final de maio, o volume em aberto de opções sobre Bitcoin ultrapassava 31 mil milhões de dólares.

No mesmo dia, o CME atualizou os seus futuros e opções cripto com vencimento próprios para negociarem 24/7, compensando a diferença de horário de negociação durante os fins de semana em relação ao mercado à vista. No ano passado, os derivados cripto do CME atingiram um volume nominal de 3 biliões de dólares; em 2024, o volume médio diário de contratos negociados ronda cerca de 407.2000 mil contratos.

A arquitetura dos contratos, as proporções de alavancagem, as regras de liquidação, os requisitos de garantias e os benchmarks de referência de preço são todos diferentes entre os vários caminhos de negociação. À medida que aumentam os canais de negociação em conformidade, a liquidez, a margem e as posições em aberto são repartidas por várias plataformas; as garantias não conseguem ser utilizadas de forma transversal entre plataformas, e a eficiência do uso de capital tende a ser mais baixa.

Disputa entre funding rates, mecanismos de liquidação forçada e poder global de formação de preços

Funding rate é frequentemente entendido de forma simplista como uma comissão; uma interpretação mais correta é: ele reflete, em tempo real, a distribuição de longos e curtos com alavancagem no mercado, puxando continuamente o preço dos perpétuos para mais perto do preço à vista.

Quando grandes quantidades de longos alavancados empurram o preço do perpétuo acima do preço à vista, os arbitrageurs podem vender o perpétuo e, em simultâneo, comprar Bitcoin à vista, ETFs de Bitcoin ou futuros tradicionais para capturar o funding rate. Este tipo de arbitragem tende a ativar ordens no mercado à vista e processos de subscrição/resgate de ETFs, ao mesmo tempo que afeta o basis dos futuros do CME.

Comportamentos de arbitragem em larga escala fazem com que o posicionamento do contrato perpétuo passe a atuar de forma inversa sobre o mercado à vista que deveria estar a ancorar. Um perpétuo norte-americano com liquidez suficiente acaba por criar uma curva própria de funding rate local, transformando-se num indicador de sentimento alavancado “regulável”, que serve de comparação com a taxa offshore de referência usada a longo prazo pelos traders. Se, a longo prazo, existir uma diferença estável entre os funding rates do mercado norte-americano e do offshore, isso evidenciará de forma clara as diferenças na estrutura dos utilizadores em ambos os locais, nos limites de alavancagem e na liberdade de fluxo de capital transfronteiriço, ajudando o mercado a avaliar se a tendência resulta de especulação direcional ou de necessidades de cobertura.

A alavancagem permite usar uma pequena margem para controlar uma grande posição; o custo é que uma queda ligeira de preço pode consumir rapidamente a margem. Se a margem da conta ficar abaixo da linha de manutenção, a bolsa liquidará automaticamente a posição. A liquidação dos longos gera ordens de venda a preço de mercado; a liquidação dos curtos gera ordens de compra a preço de mercado. A imposição concentrada de liquidações forçadas pode atravessar os limites de margem de ainda mais traders, desencadeando um efeito dominó.

Negociação 24/7, alavancagem alta e fragmentação da liquidez tornam os ativos cripto particularmente propensos a cadeias de liquidações. A implementação de perpétuos nos EUA reforçará a continuidade do comportamento de preço do mercado à vista local, mas também fará com que os preços sejam mais facilmente influenciados pela auto-intensificação gerada pela própria atividade de trading: o movimento do Bitcoin para cima e para baixo pode passar a refletir sobretudo liquidações em larga escala de margens, sem estar necessariamente ligado a mudanças nas perspetivas de valor do ativo.

Locais de negociação em conformidade conseguem mitigar parte dos riscos: isolamento de fundos dos clientes, regras de contratos totalmente publicadas, monitorização contínua do mercado, processos de liquidação padronizados e canais de proteção jurídica nos EUA para os investidores. Porém, a conformidade não reduz a volatilidade, o custo do capital nem a alavancagem em si; e também não garante que liquidações de grande escala não voltem a atingir o mercado de forma contrária. Mesmo que os contratos perpétuos sejam totalmente conformes durante todo o processo, os traders continuam sujeitos à liquidação automática pelo sistema.

O ponto decisivo na próxima ronda de competição no setor de derivados será, muito provavelmente, a capacidade de garantias transversais entre classes de produtos, permitindo que os traders partilhem margem entre mercado à vista, ETFs, futuros, opções e perpétuos. Atualmente, o capital encontra-se dividido em múltiplos sistemas, como contas à vista, corretores de futuros, câmaras de compensação, bancos e bolsas offshore; essa fragmentação eleva custos adicionais, e a margem de uma conta não pode ser usada como garantia para posições de cobertura de outro mercado.

Exemplo: deter um ETF de Bitcoin não pode ser usado diretamente como garantia para um short perpétuo; posições de futuros no CME e contratos perpétuos locais pertencem a duas pools de margem distintas. A próxima competição na indústria de derivados tem como base essencial eliminar o muro de margem entre mercados.

A Coinbase, em conjunto com a câmara de compensação Nodal Clear, do grupo EEX, que é também detido pelo Deutsche Börse, pediu que o stablecoin USDC emitido pela Circle seja usado como margem em futuros nos EUA. A custódia do USDC ficaria a cargo de um trust detido pela Coinbase, enquanto a proposta aguarda aprovação da CFTC. Se a aprovação for concedida, isto seria o primeiro caso no mercado de futuros dos EUA em que um stablecoin é usado em conformidade como garantia. Com essa solução, os traders não precisam de converter cripto em moeda fiduciária; podem usar diretamente um stablecoin nativo em cripto para fornecer margem a posições conformes.

Esta eficiência de capital determina o custo de arbitragem entre os spreads entre plataformas: em comparação com lançar mais tokens, a eficiência de capital será, muito provavelmente, o principal fator de vantagem competitiva.

O número de contratos adicionados à negociação não será o divisor final: todas as plataformas conseguirão lançar rapidamente um grande volume de novos tokens. A verdadeira prova existe em dois momentos: primeiro, quando o Bitcoin enfrentar uma nova ronda de volatilidade intensa, os perpétuos locais irão absorver o movimento, liderar a tendência ou amplificar a volatilidade? Segundo, a decisão final do tribunal determinará se estes contratos são, na essência, futuros ou swaps. Este veredito irá, ou reforçar o ecossistema de conformidade para perpétuos nos EUA, construído ao longo de mais de meio ano, ou obrigar a indústria a aceitar as regras de regulação de swaps mais rigorosas defendidas pelo CME.