17 сентября 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) официально выдала распоряжение об «инновационном освобождении», открыв временный путь соблюдения требований для токенизированной on-chain-торговли акциями США. Председатель SEC Пол Аткинс в заявлении отметил, что SEC делает важный шаг в рамках своих уставных полномочий, продвигая on-chain-торговлю токенизированными акциями и переводя американские рынки капитала в цифровую эпоху.
Стоит отметить контекст этой политики. В исходном тексте заявления говорится, что неделей ранее Конгресс не смог продвинуть законопроект CLARITY Act. Затем SEC продвинула свою on-chain повестку по ценным бумагам через административные освобождения. Аткинс охарактеризовал освобождение как «временное, условное послабление» и подчеркнул, что «за ним должно последовать постоянное нормотворчество».
Данная статья основана на официальном заявлении SEC и, вместе с публично доступными данными с рынка токенизированных акций, описывает ключевые условия механизма освобождения, текущий ландшафт рынка и то, как on-chain-торговля акциями США может перестроить правила традиционных рынков долевого капитала.
Источник: Официальное заявление SEC
Механизм инновационного освобождения: TSV, разрешенный доступ и четыре базовых условия
Суть «инновационного освобождения» заключается в том, чтобы предоставить временное регуляторное послабление для категории on-chain-платформ, известной как Tokenized Securities Venues (TSV). В соответствии с Разделом 36(a)(1) Закона о биржах ценных бумаг 1934 года SEC предоставляет два освобождения: во-первых, исключить TSV из определения «биржа»; во-вторых, исключить некоторых поставщиков ликвидности из определения «дилер».
Распоряжение об освобождении перечисляет четыре базовых условия.
Соблюдение санкций. TSV должны быть организациями, базирующимися в США, и должны соблюдать экономические и торговые программы санкций, администрируемые и исполняемые Управлением по контролю за иностранными активами (OFAC) при Министерстве финансов США.
Разрешенный доступ. TSV должны устанавливать стандарты доступа и допускать к торговле токенизированными акциями NMS на своих платформах только определенных участников.
Без синтетических токенов. Токенизированные акции NMS, допускаемые к торговле, должны быть токенизированы эмитентом лежащих в основе акций либо от его имени, либо третьей стороной, не аффилированной с эмитентом. Токены также должны предоставлять держателям те же права и привилегии, что и традиционные ценные бумаги, включая право на получение дивидендов и голосование. Синтетические токены, которые лишь отслеживают котировки акций без предоставления прав акционера, прямо исключены из сферы действия освобождения.
Права несогласия эмитента. У эмитента должна быть возможность возражать и предотвращать торговлю его ценными бумагами на TSV.
Примечательно, что в заявлении председателя SEC не упоминаются конкретные операционные требования, такие как «ограничения на торговые инструменты и торговый объем», «синхронные механизмы circuit breaker» или «регулярные раскрытия данных». Эти положения могут появляться в полном тексте распоряжения об освобождении либо в других документах SEC; данная статья выделяет их, когда ссылается на них.
Кроме того, в заявлении подчеркивается, что федеральные положения о противодействии мошенничеству и манипулированию применяются в полном объеме ко всей деятельности с ценными бумагами на этих рынках. Защита инвесторов не является опциональной.
Реакция рынка: соблюдающая инфраструктура задает тон, on-chain-активы растут синхронно
После публикации распоряжения SEC об освобождении вторичный рынок отреагировал быстро.
Uniswap управленческий токен UNI продолжил укрепляться, получив двойной попутный ветер: позитивная позиция SEC и активные экосистемы on-chain-торговли акциями. По состоянию на 18 сентября 2026 года UNI ненадолго пробил уровень выше 8 USDT, показав рост за 24 часа на 18,45% и накопительный прирост более 30% за последнюю неделю.
Тем временем в целом криптовалютный рынок продемонстрировал широкомасштабное ралли. 18 сентября сектор DeFi вырос на 6,80%, Hyperliquid (HYPE) поднялся на 10,01%, а Индекс страха и жадности заметно сместился в более оптимистичную сторону.
Зеркало для спора об AMC: ключевые различия в трех моделях токенизации
Чтобы понять значимость этой политики, нужно вернуться к публичной дискуссии, привлекшей внимание индустрии в начале сентября 2026 года.
Генеральный директор AMC Адам Арон публично раскритиковал Robinhood в соцсетях, заявив, что тот токенизировал акции AMC без разрешения, и назвал продукт «отвратительным квазифейковым рынком». Генеральный директор Robinhood Влад Тенев ответил, что после того, как акции компании публично торгуются, исходная компания не может контролировать каждый продукт, разработанный на основе этих акций.
Суть спора связана с юридической природой токенизированных акций. Опираясь на публично доступную информацию, токенизированные акции можно свести к трем моделям.
Токенизация под руководством эмитента. Публичная компания сама размещает акции on-chain. Токенодержатели напрямую фигурируют в реестре акционеров компании, при этом права акционеров сохраняются в полном объеме. Fairmint работает как передаточный агент, зарегистрированный в SEC, используя блокчейн как уполномоченный реестр акционеров. Его принцип «без тени» означает, что сам реестр становится уполномоченным источником владения.
Хранение третьей стороной плюс токенизированные расписки. Третья сторона удерживает реальные акции и выпускает токены, представляющие право собственности. Сервис токенизированных ценных бумаг Gate gStocks, запущенный в июле 2026 года, относится к этой категории. Продукт подкреплен 1:1 полностью профинансированными нативными акциями как базовым активом. Активы могут свободно конвертироваться в обе стороны, поддерживают торговлю ценными бумагами 24/7. В настоящее время платформа Gate поддерживает более 70 токенизированных акций, охватывая глобальные компании, такие как Apple, Tesla, NVIDIA, Google, Meta и Amazon. Пользователи могут торговать напрямую с использованием USDT.
Синтетическая экспозиция. Эмитент выпускает отдельный продукт с правами на ценные бумаги, который отслеживает цену акций. Держатели не имеют собственности на лежащие в основе акции. Ранее выданные Robinhood Stock Token от Robinhood Assets (Jersey) Limited юридически квалифицируются как токенизированная долговая ценная бумага, и держатели не получают прав акционеров, таких как голосование.
Положение SEC «без синтетики» в этом распоряжении фактически проводит красную линию вокруг третьей модели, одновременно открывая пути соблюдения требований для первых двух. Robinhood начал корректировать подход в направлении комплаенса. Старший вице-президент компании по криптовалютам и международному бизнесу Йоханн Кербрат подтвердил, что совокупная заблокированная стоимость Stock Tokens превысила $170 миллионов. Компания внедряет функциональность выкупа физических акций 1:1 для подходящих держателей и добавляет права голоса в дорожную карту продукта.
Масштаб и траектория роста рынка токенизированных акций
В 2026 году рынок токенизированных акций существенно расширился. Рыночная капитализация активных токенизированных акций выросла с $96,5 миллиона в начале года до приблизительно $4,0 миллиарда по состоянию на 9 сентября. On-chain рыночная капитализация достигла $470 миллионов. Ежемесячный объем торгов увеличился с $237 миллионов в январе до $7,9 миллиарда в августе, что является ростом более чем в 33 раза.
Число держателей также быстро увеличивалось. По состоянию на август 2026 года количество держателей токенизированных акций удвоилось до 1,31 миллиона. Ежемесячный объем переводов вырос почти на 180% до $23,13 миллиарда. Ежемесячные активные адреса увеличились на 34,62% до почти 572 000. К сентябрю число держателей поднялось еще выше до примерно 3,6 миллиона.
На более длительном горизонте токенизированные акции перешли от стадии, driven issuance, к стадии роста, driven distribution-channel. Генеральный директор Fairmint Жорис Деланью отметил, что глобальный рынок токенизированных акций вырос с менее чем $500 миллионов на конец первого квартала 2026 года до около $2,0 миллиарда. Однако записи владения, такие как реестр акционеров, не успели за этим темпом, что вызывает опасения «цифрового повтора» кризиса «бумажных сертификатов» Уолл-стрит 1968 года.
Тем не менее по сравнению с глобальным рынком долевого капитала рынок токенизированных акций остается небольшим. По состоянию на сентябрь 2026 года его масштаб примерно находится в диапазоне $200 миллионов–$400 миллионов, тогда как глобальный рынок акций в сумме составляет более $100 триллионов. Аналитики еще более оптимистичны: они оценивают, что к 2030-м рынок токенизированных ценных бумаг может достигнуть $5,5 триллиона.
Как правила традиционного фондового рынка могут быть перестроены
Освобождение SEC может перестроить ландшафт традиционного фондового рынка на трех уровнях.
Преодоление ограничений торгового времени. Токенизированные акции обходят лимиты традиционных биржевых торговых сессий и дают возможность торговли 7×24. В тот же день SEC также провела круглый стол, посвященный круглосуточной торговле акциями. Начиная с 6 декабря 2026 года Nasdaq, NYSE Arca и EDGX планируют продлить торговые часы до пяти дней в неделю, 23 часа в день. Однако это все равно требует окончательного одобрения SEC и не включает торговые календари на выходные и праздники.
Скрытый риск фрагментации ликвидности. В отчете за первую половину 2026 года Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) предупредило, что несколько версий токенизированных продуктов, основанных на одной и той же акции, могут привести к фрагментации ликвидности и системному риску. ESMA заявило, что, хотя такие трансграничные архитектуры утверждают, что акция поддерживается на основе 1:1, их работа напоминает упакованные ценные бумаги. Записи о владении остаются off-chain, и нет единого on-chain источника истины.
Традиционной рыночной инфраструктуре предстоит испытание. Токенизированные акции ускоряются от экспериментов к реальной торговле. Однако ключевая инфраструктура, поддерживающая упорядоченную работу традиционных рынков долевого капитала, то есть обработка корпоративных действий, распределение прав по долевым инструментам, поддержание справочных данных и механизмы расчетов, не была подготовлена для нового класса активов, охватывающих несколько площадок с непрерывной, без перерывов торговлей. Если токенизированные ценные бумаги смогут обеспечивать расчеты ближе к реальному времени в будущем, это может снизить риск контрагента, уменьшить потребление маржи и повысить эффективность капитала. Но для этого нужны системные обновления back-end инфраструктуры.
Обеспечение эквивалентности прав акционеров. В распоряжении об освобождении требуется, чтобы держатели токенизированных акций имели те же права, что и держатели традиционных ценных бумаг, включая дивиденды и голосование. По сути, это признает «эквивалентность прав акционеров» при токенизированном обращении, сохраняя при этом право вето эмитента. Токенизация больше не является «теневым рынком», который третьи стороны проталкивают вокруг публичных компаний. Вместо этого она становится контролируемым расширительным слоем, встроенным в существующую рамку прав по ценным бумагам.
Структурные противоречия и ключевые наблюдения из пятилетнего эксперимента
Текущий рынок токенизированных акций демонстрирует структурное противоречие: продукты, которые могут свободно циркулировать, часто не имеют реальных вещных прав, а продукты с реальными юридическими последствиями часто не обладают достаточной ликвидностью. Предложенный Деланью стандарт заслуживает внимания: токен не равен акции. Но если акция действительно существует в форме токена, то этот токен несет защиты и доверие, сопоставимые со старой системой. Есть только один стандарт: признает ли реестр акционеров, уполномоченный выпускающей компанией, токенодержателей напрямую.
В рамках этого освобождения SEC стремится перевести токенизированные акции из «теневого рынка» в комплаенс-фреймворк, обязав, чтобы токены предоставляли полные права акционеров, создавая механизм возражений эмитента, и ограничивая участие разрешенной моделью. Смогут ли рынки после пяти лет естественно перейти к постоянным правилам, все еще зависит от нескольких ключевых наблюдений в течение этого периода.
Во-первых, практическая эффективность прав несогласия эмитента. Достаточно ли 30-дневного периода несогласия для защиты эмитентов? Если эмитенты не возражают достаточно четко, означает ли это подразумеваемое разрешение? Эти неоднозначности могут привести к спорам в последующей практике.
Во-вторых, устойчивость ликвидности при разрешенном доступе. Распоряжение об освобождении включает ограничения торгового кода и лимиты торгового объема на основе суточных ценовых порогов, отражая осторожный подход SEC к риску ликвидности. Но ограниченный торговый объем может также подавлять стимулы маркетмейкеров, создавая цикл «более строгого регулирования и более тонкой ликвидности». Сможет ли модель TSV установить эффективное ценообразование при ограниченном объеме, напрямую повлияет на устойчивость эксперимента.
В-третьих, прогресс в размещении записей о собственности on-chain. Если реестр акционеров не может сформировать единый on-chain источник истины, токенизированные акции будут продолжать сталкиваться с риском «кризиса цифровых сертификатов».
Заключение
Инновационное освобождение SEC является системным ответом американских рынков капитала на on-chain-торговлю ценными бумагами. Это ни полное принятие, ни простое отказное решение. Вместо этого, в рамках пятилетнего окна, проводится четкая линия: токенизированные акции, обеспеченные реальными правами акционеров, могут быть размещены on-chain в соответствии с требованиями. Синтетические токены и продукты, не предоставляющие прав акционеров, исключены из рамок. Права несогласия эмитента защищают базовые интересы публичных компаний, а разрешенный доступ и требования соблюдения санкций дают регуляторам окно для наблюдения.
Для участников рынка политика уточняет выбор. Ключевые вопросы простые: предоставляет ли продукт держателям полные права акционеров? Прозрачны ли и верифицируемы ли записи о владении? Достаточна ли ликвидность, чтобы поддерживать реальный торговый спрос? Ответы определят конечное направление on-chain эксперимента с ценными бумагами. По истечении пяти лет, когда освобождение будет завершено и будут выпущены постоянные правила, ландшафт рынка будет зависеть от того, кто сегодня построил реальные возможности в рамках комплаенс-фреймворка, и сможет ли традиционная рыночная инфраструктура выполнить системные обновления, необходимые для on-chain-торговли.
FAQ
Q1: Что является основным содержанием инновационного освобождения SEC?
17 сентября 2026 года SEC выпустила временное инновационное освобождение. Согласно Разделу 36(a)(1) Закона о биржах ценных бумаг, оно предоставляет два меры условного послабления: исключение tokenized securities venues из определения «биржа» и исключение некоторых поставщиков ликвидности из определения «дилер». Торгуемые токены должны предоставлять держателям те же права на дивиденды и голосование, что и обыкновенные акции.
Q2: В чем разница между синтетическими токенами и токенизированными реальными акциями?
Синтетические токены только отслеживают движение цены и не предоставляют держателям никаких прав акционера. Эмитент обычно является офшорным специальным целевым юридическим лицом. Токенизированные реальные акции предоставляют держателям полные права акционеров, такие как дивиденды и права голоса, а реестр акционеров, уполномоченный выпускающей компанией, может признавать токенодержателей. На этот раз SEC явно исключает синтетические токены из сферы действия освобождения.
Q3: Как права несогласия эмитента влияют на рынок?
Права несогласия эмитента требуют от TSV уведомлять эмитентов и давать им возможность возражать до листинга токенизированных акций третьих лиц. В пределах 30-дневного окна несогласия эмитенты могут заблокировать свои ценные бумаги от торговли на TSV. Это означает, что публичные компании могут предотвратить несанкционированные токенизированные продукты и защитить целостность реестра акционеров компании. Предыдущий публичный протест AMC против Robinhood был одним из прямых факторов, способствовавших включению этого положения.
Q4: Каков размер рынка токенизированных акций на сегодняшний день?
По состоянию на сентябрь 2026 года рынок токенизированных акций составляет примерно $2,0 миллиарда–$4,0 миллиарда. Это заметный рост по сравнению с менее чем $1,0 миллиарда в начале года. Количество держателей составляет около 3,6 миллиона. По сравнению с глобальным фондовым рынком свыше $100 триллионов он остается на ранней стадии, но рост был значительным.
Q5: Что произойдет с рынком после истечения пятилетнего периода освобождения?
SEC позиционирует это освобождение как «контролируемый эксперимент», используя пятилетнее окно для накопления данных и наблюдения за тем, как работает рынок. Председатель Аткинс ясно заявил, что после временных мер должно последовать постоянное нормотворчество, и SEC в первую очередь запросит публичные комментарии. Направление после истечения освобождения будет зависеть от показателей данных во время эксперимента и уровня соблюдения требований участниками рынка.
