От Echo до Flying Tulip: поймите новые методы шифрования финансирования

Автор: Саурабх Дешпанде

原标题：Капитализация в криптовалюте

Компиляция и整理: BitpushNews

В этой статье будет рассмотрено, как меняется капитальная парадигма в области криптовалют.

Приобретение Coinbase Echo за 400 миллионов долларов и эксперименты с бессрочными пут опционами Flying Tulip показывают, что способы финансирования полностью реконструируются.

Эти модели могут различаться, но их объединяет стремление к справедливости, ликвидности и надежности при привлечении и распределении средств для новых проектов.

Вертикальная интеграция Coinbase

Coinbase недавно приобрела платформу общественного финансирования Echo, основанную Cobie, за примерно 400 миллионов долларов.

В рамках одной сделки также была осуществлена покупка NFT на сумму 25 миллионов долларов с целью возрождения подкаста. Эта сделка наложила обязательства на ведущих Коби и Леджер Статус, требуя от них создания восьми новых эпизодов после активации NFT. Echo помогла завершить более 300 раундов финансирования на сумму более 200 миллионов долларов.

Это приобретение следует за недавним приобретением Liquifi компанией Coinbase и таким образом дополняет полный стек услуг по токенам и инвестициям в крипто проекты.

! image.png

Команда проекта может использовать LiquiFi для создания токенов и управления структурой капитала, привлекать финансирование через частные группы Echo или публичные размещения Sonar, а затем размещать токены на бирже Coinbase для торговли на вторичном рынке. На каждом этапе создаются возможности для получения дохода:

LiquiFi взимает плату за управление токенами, Echo получает ценность через схему распределения прибыли, а Coinbase зарабатывает комиссию с торгов токенами, которые были запущены.

Этот интегрированный стек услуг позволяет Coinbase получать прибыль на протяжении всего жизненного цикла проекта, а не только на этапе торговли.

Это хорошая сделка для Echo, потому что без интеграции с биржей его способность генерировать устойчивый доход будет под угрозой. В настоящее время эта модель сосредоточена на комиссионных сборах, что может занять годы, чтобы монетизироваться, как в случае с рискованными сделками.

Почему Coinbase готов заплатить такую высокую цену за продукт, который лишь помог финансировать половину суммы сделки (то есть Echo помогло собрать 200 миллионов долларов, а цена покупки составила 400 миллионов долларов)?

Пожалуйста, помните, что 200 миллионов долларов — это не доход Echo, а всего лишь общая стоимость его помощи в финансировании.

Компенсация, выплачиваемая Coinbase, включает в себя связь с Cobie (Cobie считается одним из долгосрочных выдающихся участников криптоиндустрии), сетевые эффекты Echo, техническую инфраструктуру, регуляторное позиционирование и его место в новой архитектуре формирования криптовалютного капитала.

Известные проекты, такие как MegaETH и Plasma, получили финансирование через Echo, при этом MegaETH выбрал платформу публичного размещения Sonar от Echo для проведения раунда последующего финансирования.

Эта покупка завоевала доверие основателей, скептически настроенных к централизованным биржам, и позволила Coinbase подключиться к сообществу, ориентированному на инвестиции, а также получить инфраструктуру, что дает возможность значительно выйти за пределы чисто криптовалютной сферы и расшириться на токенизированные традиционные активы.

Каждый проект имеет от трех до четырех заинтересованных сторон: команду, пользователей, частных инвесторов и публичных инвесторов. Найти надлежащий баланс между стимулами и распределением токенов всегда было сложно. Когда криптоиндустрия запустила ICO в 2015-17 годах, мы считали это честной моделью “демократизации” инвестиционных каналов для ранних проектов. Однако некоторые продажи распродались еще до того, как вы смогли подключиться с помощью MetaMask, а частные размещения использовали систему белых списков, что исключало большинство розничных покупателей.

Конечно, эта модель также должна эволюционировать из-за опасений регуляторов, но это уже другая тема. Однако история здесь касается не только вертикальной интеграции Coinbase, но и того, как сама финансовая механика эволюционировала.

Пут-опцион на вечный флайинг тюльпан

Flying Tulip от Андре Кронье нацелен на создание полного стека децентрализованной биржи, которая объединяет спотовую торговлю, деривативы, кредитование, денежные рынки, родные стабильные монеты (ftUSD) и страхование на блокчейне в единую систему кросс-маржинальной торговли. Его цель - конкурировать с Coinbase и Binance, одновременно соперничая на уровне продуктов с такими конкурентами, как Ethena, Hyperliquid, Aave и Uniswap.

Проект использует интересный механизм привлечения средств, в который встроены бессрочные путевые опционы. Инвесторы вкладывают активы и получают токены FT по цене 0,10 долларов за токен (10 токенов FT за 1 доллар инвестиций), токены находятся в заблокированном состоянии. Инвесторы могут в любое время уничтожить токены FT, чтобы вернуть до 100% от первоначально вложенной суммы. Если кто-то вложил 10 ETH, они могут в любое время вернуть 10 ETH, независимо от рыночной цены FT.

Данный пут-опцион не имеет срока истечения, поэтому называется “постоянным”. Выкуп осуществляется через независимый резерв на блокчейне, управляемый аудитируемым смарт-контрактом, финансируемым собранными средствами, с программным расчетом и механизмами очереди и ограничения скорости для предотвращения злоупотреблений и поддержания платежеспособности. Если резерв временно недостаточен, запросы попадают в прозрачную очередь и обрабатываются по мере поступления средств.

Механизм создает три варианта для инвесторов и обеспечивает согласованность стимулов.

• Во-первых, инвесторы могут держать заблокированные токены и сохранять право на выкуп, одновременно улавливая любой потенциальный рост при успешном протоколе, обеспечивая защиту от падения.
• Во-вторых, они могут выкупить первоначальный капитал, уничтожив токены, после чего токены навсегда уничтожаются.
• Или они могут перевести токены на CEX/DEX для вывода, но путевые опционы немедленно теряют силу после вывода, а освобожденный первоначальный капитал идет на операционные расходы и выкуп токенов Flying Tulip. Это создает сильное дефляционное давление: продажа токенов означает утрату защиты от падения. Покупатели на вторичном рынке не получают права на выкуп. Эта защита доступна только для участников первичной продажи, создавая таким образом двухуровневую структуру токенов с различными рисковыми профилями.

Стратегия распределения капитала решает очевидный парадокс: поскольку все привлеченные средства имеют бессрочные путевые опционы, команда фактически не может использовать эти средства, следовательно, эффективная сумма привлеченных средств равна нулю.

Вместо этого собранные 1 миллиард долларов будут направлены на стратегии получения дохода в сети с низким риском, с целевым годовым доходом около 4%. Эти средства могут быть востребованы в любое время. Это ежегодно приносит около 40 миллионов долларов, распределяемых между операционными расходами (разработка, команда, инфраструктура), выкупом токенов FT (создание покупательского давления) и стимулами для экосистемы.

! image.png

С течением времени комиссии за протоколы от торговли, кредитования, клиринга и страхования будут увеличивать дополнительные источники выкупа капитала. Для инвесторов экономический компромисс заключается в отказе от 4% доходности, которую они могли бы получить, самостоятельно размещая капитал, в пользу токенов FT, обладающих потенциалом роста и защитой капитала. По сути, инвесторы будут осуществлять свои пут-опционы только в том случае, если цена сделки FT будет ниже цены покупки в 0,10 долларов.

Доходы являются лишь частью потока доходов. В дополнение к кредитованию, набор продуктов включает автоматизированные рынки (AMM), бессрочные контракты, страхование и дельта-нейтральную стабильную монету, которая позволяет постоянно зарабатывать доход.

Помимо ожидаемого дохода в 40 миллионов долларов, который может быть получен от развертывания 1 миллиарда долларов в различных низкорисковых стратегиях DeFi, другие продукты также могут приносить доход.

Топовые платформы для бессрочных контрактов, такие как Hyperliquid, уже достигли дохода от комиссий в 100 миллионов долларов за месяц, что почти в два раза больше дохода в 10 миллионов долларов, который может быть получен от 1 миллиарда долларов капитала при доходности 5-6% через DeFi-кредитование.

! image.png

Модель распределения токенов кардинально отличается от всех предыдущих способов криптофинансирования. Традиционные ICO и проекты, поддерживаемые венчурным капиталом, обычно выделяют 10-30% команде, 5-10% консультантам, 40-60% инвесторам и 20-30% фонду/экосистеме, обычно с установленным замораживанием, но с гарантированным распределением. Flying Tulip при запуске выделяет 100% токенов инвесторам (частным и публичным), начальное распределение команды и фонда составляет 0%. Команда получает видимость только через обратный выкуп на открытом рынке, финансируемый долей дохода от протокола, и подчиняется прозрачному опубликованному графику. Если проект проваливается, команда ничего не получает. Объем предложения начинается с 100%, принадлежащих инвесторам, и со временем постепенно переходит к фонду через выкуп, при этом выкупленные токены навсегда уничтожаются. Объем предложения токенов установлен с учетом фактически собранных средств. Если было собрано 500 миллионов долларов, то будет выпущено только 5 миллиардов токенов FT; лимит окна сбора составляет 10 миллиардов токенов FT (соответствует 1 миллиарду долларов сбора).

Этот новый механизм решает проблемы, с которыми сам Кронье столкнулся в проектах Yearn Finance и Sonic.

Как он объясняет в своем презентационном документе: “Будучи одним из основателей двух крупных токенов (Yearn и Sonic), я прекрасно понимаю давление, которое создает токен. Токен сам по себе является продуктом. Если цена падает ниже уровня, по которому инвесторы вошли, это может привести к краткосрочным решениям, которые могут повредить протокол ради выгоды токена. Создание механизма, который успокоит команду, даст понимание, что существует определенный минимум, и даже в 'худшем случае' инвесторы смогут вернуть свои средства, значительно снизит это давление и затраты.”

Постоянные путевые опционы отделяют механизмы токенов от операционного капитала, устраняя давление на принятие решений по соглашениям на основе цен токенов, что позволяет команде сосредоточиться на создании устойчивых продуктов. Инвесторы защищены, но одновременно стимулируются удерживать токены для получения дохода от роста, что делает токены менее “критичными” для выживания проекта.

Обзор самоподдерживающегося роста, описанный в документации Cronje, описывает экономическую модель: 1 миллиард долларов при годовой ставке 4% генерирует 40 миллионов долларов годового дохода, который распределяется между операциями и выкупом токенов; запуск протокола приносит дополнительные сборы от торговли, кредитования, ликвидации и страхования; эти доходы финансируют больше выкупа.

Выкуп в сочетании с обратным выкупом создает дефляционное давление на предложение; сокращение предложения и давление на покупку способствуют увеличению цен; более высокая стоимость токена привлекает пользователей и разработчиков; больше пользователей генерирует больше сборов, финансируя больше выкупов; процесс повторяется. Если доходы протокола в конечном итоге превысят начальные доходы, позволяя проекту самоуправляться вне начальных пожертвований, то эта модель будет успешной.

С одной стороны, инвесторы получают защиту от падения и риск-менеджмент на уровне институциональных инвесторов. С другой стороны, они сталкиваются с реальной альтернативной стоимостью в 4% годовых и потерей эффективности капитала из-за блокировки средств, которые приносят доход ниже рыночного. Эта модель становится разумной только тогда, когда цена FT значительно вырастет выше 0,10 долларов.

Риски управления капиталом включают снижение доходности DeFi ниже 4%, провал доходных протоколов (таких как Aave, Ethena, Spark), а также сомнения о том, действительно ли 40 миллионов долларов в год могут достаточно финансировать операционную деятельность, конкурентоспособные продукты и значительные выкупы. Кроме того, чтобы Flying Tulip смогла превзойти своих конкурентов, таких как Hyperliquid, ей необходимо стать настоящим центром ликвидности, учитывая, что существующие участники уже опередили и заняли рынок с отличными продуктами, это будет трудная борьба.

Создание полного стека DeFi системы для конкуренции с зрелым протоколом, имеющим огромные преимущества на старте, с командой из 15 человек связано с рисками выполнения. Очень немногие команды могут сравниться с исполнительной мощью Hyperliquid, этот протокол с ноября 2024 года уже принес более 800 миллионов долларов дохода.

Flying Tulip является эволюцией уроков, извлеченных Кронье из его предыдущих проектов.

Yearn Finance (2020) создал справедливую модель запуска с нулевым распределением для основателей (Андре пришлось добывать свои YFI), и за несколько месяцев цена выросла с 0 до более 40 000 долларов, а за месяц достигла более 1,1 миллиарда долларов по капитализации. Flying Tulip приняла ту же модель нулевого распределения для команды, но добавила институциональную поддержку (200 миллионов долларов, в то время как Yearn не привлекал никаких средств) и защиту инвесторов, которой не хватало у Yearn.

Неожиданный выпуск тестовой версии Keep3rV1 в 2020 году (токен за несколько часов взлетел с 0 до 225 долларов) заставил людей осознать риски необследованных, внезапно выпущенных проектов; Flying Tulip внедрил проверенные контракты и четкую документацию перед публичной продажей. Опыт давления на цену токенов в проекте Fantom/Sonic непосредственно сформировал модель пут-опционов.

Flying Tulip, похоже, сочетает в себе лучшие элементы — справедливое распределение, отсутствие командного распределения, структурированный запуск и защиту инвесторов, реализованную через новаторский механизм вечных пут-опционов. Его успех зависит от качества продукта и от того, сможет ли он привлечь ликвидность от мощных пользователей, уже привыкших к таким конкурентам, как Hyperliquid, и централизованным биржам.

MetaDAO финансирование при поддержке Futarchy

Если Flying Tulip переосмыслил защиту инвесторов, то MetaDAO пересмотрел другую половину уравнения: подотчетность.

Проекты, финансируемые через MataDAO, на самом деле не получают собранные средства. Вместо этого весь капитал хранится в цепочечном казначействе, где условия рынка проверяют каждую транзакцию. Команда должна предложить, как они планируют расходовать средства, а держатели токенов ставят на то, создадут ли эти действия ценность. Только с согласия рынка транзакция будет выполнена. Это структура, которая переписывает финансирование в управление, где финансовый контроль распределен, а код заменяет доверие.

Umbra Privacy является прорывным примером. Этот проект по обеспечению конфиденциальности на основе Solana получил более 150 миллионов долларов обязательств, в то время как его рыночная капитализация составляет всего 3 миллиона долларов, распределение происходит пропорционально, и избыточная часть автоматически возвращается смарт-контрактом. Все токены команды заблокированы после достижения ценового рубежа, что означает, что основатели могут реализовать стоимость только тогда, когда проект действительно вырастет. В результате после выпуска был достигнут 7-кратный рост, что также подтверждает, что даже на изношенном рынке инвесторы по-прежнему жаждут справедливости, прозрачности и структуры.

Модель MetaDAO, возможно, еще не стала мейнстримом, но она восстанавливает то, что когда-то обещал крипто-сектор: система, в которой решает, что стоит финансирования, рынок, а не управляющие.

**Текущий этап финансирования криптовалюты вступает в стадию размышлений, **многие устоявшиеся представления начинают разрушаться：

• Пример Echo: даже если не подключаться напрямую к бирже, финансирование через каналы с качественным сообществом само по себе обладает огромным потенциалом оценки;
• Эксперимент Flying Tulip: проверка, сможет ли новая механика защиты инвесторов заменить традиционную модель токенов.

Эти исследования пересматривают наше понимание логики ценности на крипторынке.

! image.png

Успех этих экспериментов зависит не от того, насколько идеальна теория, а от фактической реализации, готовности пользователей заплатить и способности этих механизмов выдержать испытание рыночным давлением.

Основная причина, по которой модели финансирования постоянно обновляются, заключается в том, что ключевое противоречие между проектной стороной, инвесторами и пользователями так и не было разрешено.

Каждая новая модель утверждает, что может лучше сбалансировать интересы всех сторон, но в конечном итоге ей предстоит пройти одно и то же испытание реальностью — сможет ли она устоять на ногах на реальном рынке.