Ethereum в 2025 году: от кризиса идентичности к экономическому возрождению

Введение: когда нарратив терпит неудачу, побеждает бизнес-модель

Войти в 2025 год с Ethereum означает столкнуться с радикальным вопросом, который рынок задает все настойчивее: в чем на самом деле заключается предназначение этого блокчейна. В течение года, несмотря на поддержку престижных инфлюенсеров, значительные технические обновления и крупные инвестиции, показатели Ethereum не убедили традиционных управляющих активами. Проект оказался в серой зоне: он не обладает простотой нарратива Bitcoin как глобального резервного актива, ни скоростью работы Solana для приложений с высокой пропускной способностью. Одновременно цепочки, такие как Hyperliquid, продемонстрировали модели сбора комиссий выше в сегменте деривативов. Эта неоднозначность вызвала важные вопросы: действительно ли Ethereum является устойчивым активом? Какую категорию он должен занимать в институциональных портфелях? Есть ли у него ясная и воспроизводимая экономическая модель? И самое главное, сможет ли обновление Fusaka в декабре превратить эту неопределенность в стабильность?

Глава 1: дилемма классификации в 2025 году

Давление разделения позиций

В течение большей части 2025 года криптосообщество пыталось поместить Ethereum в две взаимоисключающие категории. С одной стороны, концепция “Ultra Sound Money” приближает его к Bitcoin как к активу-убежищу; с другой — нарратив “Мирового компьютера” представляет его как технологическую платформу с высоким потенциалом роста. Однако рыночный контекст 2025 года разрушил обе конструкции.

Как “цифровая товарная единица”, Ethereum страдает от недостатка ясности: его динамическое предложение (чередование инфляции и дефляции через стекинг) затрудняет сравнение с моделью с фиксированным запасом Bitcoin. Консервативные институты с трудом понимают ресурс, который одновременно генерирует пассивный доход и потребляет ресурсы.

Как “технологическая платформа”, цифры оказались еще более жесткими. В период с января по сентябрь 2025 года доходы протокола резко сократились. В августе, несмотря на приближение цены ETH к историческим максимумам, комиссии всей сети составляли всего 39,2 миллиона долларов в месяц — падение на 75% по сравнению с тем же периодом 2024 года. Для инвесторов, оценивающих через мультипликаторы P/E или модели дисконтированных денежных потоков (DCF), это означало крах любой теории экономического роста.

Давление конкуренции: между двумя фронтами

На более широком фоне блокчейнов Ethereum пришлось столкнуться с беспрецедентным конкурентивным прессингом. Bitcoin, благодаря институционализации через ETF и рассказу о стратегических суверенных резервах, монополизировал сегмент макроэкономического сохранения стоимости. Хотя Ethereum также получил одобрение для спотовых ETF, потоки капитала остались значительно ниже, что свидетельствует о все еще распространенном восприятии его неоднозначной природы.

На противоположном фронте Solana закрепила доминирование в сегментах с высокой ценностью и скоростью:

• Платежи и DePIN: рост приложений на базе блокчейн-Internet of Things поощрял монолитную архитектуру Solana
• Мем-токены и розничная торговля: спекулятивное сообщество предпочитало ликвидность централизованных решений Solana
• Децентрализованные деривативы: Hyperliquid, как специализированная биржа, захватывала объемы профессиональных трейдеров с более высокой структурой комиссий

В некоторые месяцы 2025 года объем расчетов в стейблкоинах на Solana действительно превысил объем Ethereum, подпитывая нарратив о том, что “мораль” Ethereum размывается в реальном времени.

Глава 2: нормативная база как фундамент

Проект Crypto: смена философии SEC

12 ноября 2025 года стал переломным моментом. Пол Аткинс, председатель SEC, официально представил план “Project Crypto”, объявив окончательный отказ от стратегии “Regulation by Enforcement”, которая характеризовала предыдущее десятилетие. Новая философия основывается на строгой экономической классификации цифровых активов.

Самым важным для Ethereum стало явное признание того, что природа токена может эволюционировать. Теория “Token Taxonomy” SEC утверждает, что актив, изначально проданный как инвестиционный контракт, не остается навечно в этой категории. Когда сеть достигает достаточного уровня децентрализации — такой, что держатели больше не зависят от управленческих усилий централизованной организации для получения дохода — актив выходит за рамки теста Хоуи.

С более чем 1,1 миллиона активных валидаторов и сетью узлов, наиболее географически распределенной среди всех блокчейнов Layer 1, Ethereum был явно признан как не-security. Впервые в своей истории Ethereum получил юридическую классификацию, соответствующую реальности.

Закон о прозрачности рынка цифровых активов: commodity digital

В июле 2025 года Палата представителей приняла закон “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act), предоставляющий структурированное юридическое определение цифровой товарной единицы:

Юрисдикция: активы, происходящие из децентрализованных протоколов блокчейн — явно упоминаются Bitcoin и Ethereum — подпадают под юрисдикцию Комиссии по товарным фьючерсам (CFTC), а не SEC.

Оперативное определение: цифровая товарная единица — “любой фьючерсный актив, который может быть владением и передан только между лицами без посредников, зарегистрирован на публичном распределенном и криптографически защищенном реестре”.

Банковские последствия: документ разрешает банкам регистрироваться как “digital commodity broker”, предлагая хранение и торговлю Ethereum для институциональных клиентов. В банковском балансе ETH перестанет классифицироваться как высокорискованный и неопределимый актив, а станет товаром, подобным золоту, сельскохозяйственным сырьям или иностранной валюте — с огромными последствиями для требуемого коэффициента капитала.

Решение парадокса стекинга

Оставшейся нерешенной технической и правовой проблемой до 2025 года было соответствие механизма стекинга Ethereum статусу товарной единицы. Традиционные товары (нефть, зерно, металлы) не генерируют пассивный доход; наоборот, требуют затрат на хранение. Как Ethereum, который дает доходы от стекинга, мог оставаться товаром, а не финансовым инструментом?

Правовая рамка 2025 года решила это противоречие через категориальное различие:

• Уровень актива: токен ETH сам по себе остается товаром — это газ сети и залог безопасности, обладающий внутренней ценностью
• Уровень протокола: нативное стекирование, управляемое протоколом, — это “работа” или “услуга валидации”. Валидаторы предоставляют вычислительные ресурсы и заблокированный капитал для безопасности сети; вознаграждение — это оплата за эту услугу, а не доход от инвестиций
• Уровень услуги: только когда централизованная организация (биржа, платформа стекинга) предлагает услугу с обещанием конкретной доходности, такой “продукт” становится инвестиционным контрактом, подлежащим регулированию как security

Эта тройственная структура позволила Ethereum сохранить экономическую характеристику “производственного актива” и одновременно получить освобождение от нормативных требований как товар. Уолл-стрит начал описывать ETH как “Productive Commodity” — ресурс с антиинфляционными свойствами и доходностью, похожей на облигацию, создавая совершенно новую категорию оценки.

Глава 3: крах и реконструкция экономической модели

Дилемма Dencun: технический успех, экономическая катастрофа

Когда в марте 2024 года было внедрено обновление Dencun, команда разработчиков Ethereum представила EIP-4844, транзакцию “Blob”, с целью снизить издержки для Layer 2, предоставляя пространство данных по минимальной цене. С технической точки зрения, выполнение было безупречным: комиссии на Layer 2 рухнули с нескольких долларов до нескольких центов, что ускорило распространение вторичных экосистем, таких как Base, Arbitrum и Optimism.

С экономической стороны Dencun стал тихой катастрофой. Первоначальный механизм ценообразования Blob основывался на чисто рыночной логике: спрос и предложение. Поскольку выделенное пространство Blob значительно превышало начальный спрос L2, базовая плата (1 wei, что равно 0.000000001 Gwei), оставалась практически нулевой.

Динамика, которая последовала, была патологической:

• Base или Arbitrum могли взимать с пользователей “нормальные” комиссии (в зависимости от загруженности их локальной сети)
• Они платили Ethereum L1 небольшую часть этих доходов как “аренду” за пространство Blob
• Данные показывали, что Base генерирует десятки тысяч долларов комиссий ежедневно, в то время как платит Ethereum всего несколько долларов

Поскольку большая часть транзакционного трафика L1 мигрировала на L2, а L2 не сжигали ETH в значительных объемах через Blob (платили слишком мало), механизм сжигания EIP-1559 потерял эффективность. В третьем квартале 2025 года годовая инфляция Ethereum снова выросла до +0,22% — ETH снова стал инфляционным, потеряв нарратив “дефляционного актива”, который был центральным в 2023–2024 годах.

Сообщество охарактеризовало эту ситуацию метафорой, которая стала вирусной: L2 ведут себя как “пузырьковые рыбы” — глубинные существа, питающиеся светом Ethereum L1, не возвращая питательные вещества. Ethereum генерировал безопасность и децентрализацию для поддержки экосистем, не добавляющих стоимости его захвата.

Fusaka: механизм поиска дохода B2B

Перед лицом кризиса экономической устойчивости команда разработчиков Ethereum приняла решение о структурном сбросе. Обновление Fusaka, реализованное 3 декабря 2025 года, стало самой амбициозной попыткой с момента слияния (Merge) переустановить цепочку стоимости Ethereum-L2.

EIP-7918: гарантированная минимальная цена

Самое значительное предложение — EIP-7918, которое радикально изменило логику ценообразования Blob. Инновация элегантна своей простотой: базовая плата Blob никогда не опустится ниже порогового значения, связанного с ценой газа слоя выполнения L1. Конкретно, минимальная цена установлена в 1/15.258 базовой платы L1.

Это означает, что пока основная сеть Ethereum остается перегруженной (транзакциями DeFi, NFT, расчетами RWA), цена газа L1 растет, и автоматически растет “минимальная цена” для покупки пространства Blob. L2 больше не смогут получать безопасность Ethereum почти бесплатно; им придется платить “аренду”, пропорциональную получаемой ценности.

Эффект был мгновенным: базовая плата Blob выросла с 1 wei до 0,01-0,5 Gwei — увеличение в 15 миллионов раз. Для конечных пользователей L2 влияние было минимальным (стоимость транзакции осталась около 0,01 USD), но для протокола Ethereum значение было огромным. В терминах скорости сжигания и захвата комиссий система перешла от “ноль” к “потенциально в тысячу раз выше”.

PeerDAS (EIP-7594): двойное движение эластичности предложения

Чтобы избежать полного подавления развития экосистемы L2 из-за роста цен, Fusaka одновременно внедрила PeerDAS (Sampling Data Availability). Эта инновация протокола позволяет узлам не скачивать весь содержимое Blob, а случайным образом выбирать небольшие части для проверки их криптографической целостности. Снижение нагрузки на канал и хранилище было драматичным: примерно -85% по сравнению с предыдущей моделью.

Эта техническая инновация создала экономическое пространство для значительного расширения общего предложения Blob на блок: целевое значение постепенно выросло с 6 Blob на блок до 14–16.

Бизнес-модель после Fusaka для Ethereum становится классической стратегией “повышение цены и объема”:

• Минимальная цена (floor) за Blob → стабилизация базового дохода
• Увеличение общего объема → эластичность предложения
• Сжигание полученного ETH → структурная дефляция

Отраслевые аналитики, такие как известный Yi, оценили, что общий уровень сжигания ETH в 2026 году может увеличиться в 8 раз по сравнению с 2025-м, что станет первым годом настоящей структурной дефляции после Fusaka.

Глава 4: оценочный фреймворк для “Trustware”

Традиционный DCF: перспектива технологического equity

После того, как стало ясно, что Ethereum генерирует предсказуемые и количественно измеримые денежные потоки, стало возможным применить традиционный метод DCF (Discounted Cash Flow), используемый для оценки технологических компаний. Хотя его классифицируют как товар, Ethereum обладает структурой предприятия — доходы (комиссии), расходы (вознаграждения валидаторов) и механизмы распределения (сжигания EIP-1559, наград за стекинг).

21Shares разработал в первом квартале 2025 года многоэтапную модель, основанную на прогнозировании доходов от комиссий и механизма сжигания. Даже при консервативных предположениях (ставка дисконтирования 15,96%), справедливая стоимость ETH была рассчитана в 3 998 USD. При более оптимистичных предположениях (ставка дисконтирования 11,02%), справедливая цена выросла до 7 249 USD.

Экономическая переустановка после Fusaka обеспечивает прочную основу для “темпа роста будущих доходов” в модели DCF. Аналитики больше не боятся нулевых доходов L1 из-за L2, а могут линейно прогнозировать минимальный гарантированный денежный поток, основанный на ожидаемом росте внедрения Layer 2.

Монетарный премиум: перспектива товарной стоимости

Помимо будущих денежных потоков, Ethereum обладает нематериальной ценностью, которую невозможно захватить никакой традиционной моделью оценки: монетарным премиумом, возникающим из его функции средства расчетов и эталонного залога.

• Доминирующий DeFi-залог: ETH остается основным залогом децентрализованной экосистемы. От протоколов стейблкоинов (DAI) до деривативов, ETH остается базовым доверительным якорем, с более чем 100 миллиардами долларов в общей заблокированной стоимости, связанной прямо или косвенно с его ценой.

• Эко-системное обозначение: рынок NFT, маркетплейсы Layer 2, сетевые комиссии многочисленных приложений — все обозначены в ETH. Замена этого стандарта вызвала бы масштабные экономические трения.

• Ограничение ликвидности: ETF-заблокированные активы, корпоративные казначейства (Bitmine держит 3,66 миллиона ETH) и валидаторы, удерживающие позиции бесконечно, постоянно уменьшают доступную ликвидность Ethereum. Этот структурный дисбаланс спроса и предложения придает ему премию дефицита, аналогичную золоту или суверенным облигациям.

Концепция “Trustware” и его ценообразование

ConsenSys в 2025 году представила революционную категорию оценки: Trustware. В отличие от AWS, который продает вычислительную мощность общего назначения, Ethereum продает нечто более редкое с экономической точки зрения: “децентрализованную и неизменную финальность”.

Пока RWA (Real World Assets) переходят в ончейн, Ethereum L1 перейдет от “обработчика транзакций” к “хранителю глобальных активов”. Захват стоимости будет зависеть не так от TPS и пропускной способности, как от количества активов, которые он защищает.

Если Ethereum будет защищать токенизированные активы на сумму 10 триллионов долларов, даже при скромной “годовой безопасности” 0,01%, сеть должна будет захватывать 1 миллиард долларов ежегодно. Чтобы быть устойчивым к атаке 51%, рыночная капитализация Ethereum должна быть пропорциональна волатильности и экономической ценности, которую он поддерживает.

Эта концепция “security budget” делает рыночную капитализацию Ethereum прямо функцией стоимости активов, которые он защищает. Нет более убедительной нарративы, чем наблюдать за хакером, который после взлома активов мгновенно конвертирует их в ETH для обеспечения их безопасности.

Глава 5: конкурентная сегментация и доминирование RWA

Естественное разделение: Ethereum против Solana как дополняющие модели

Данные 2025 года показывают уже сформировавшуюся структурную сегментацию рынка публичных блокчейнов. Solana закрепила роль сети для розничной обработки — аналог Visa или Nasdaq. Она оптимизирована для экстремальных TPS, сверхнизкой задержки и минимальных издержек, идеально подходит для:

• Высокочастотной торговли
• Платежей для потребителей
• Приложений DePIN с высокой транзакционной плотностью

Ethereum эволюционно занял роль системы оптовых расчетов — аналог SWIFT или FedWire. Он не претендует на обработку каждой транзакции, например, покупки кофе; он сосредоточен на “пакетах расчетов”, отправляемых с L2, объединяющих тысячи транзакций:

• Токенизация высокоценных финансовых инструментов
• Кросс-граничные расчеты на крупные суммы
• Цели и неизменность для активов высокой стоимости

Это естественное развитие зрелого рынка. Инвесторы с высоким капиталом и низкой частотой транзакций предпочитают Ethereum за более высокий компромисс между безопасностью и децентрализацией. Трафик с высоким объемом и низкой ценностью концентрируется на Solana.

Мораль RWA: будущее на триллионы

В сегменте RWA — предполагаемом следующем рынке на триллионы долларов — Ethereum сохраняет почти безоговорочное доминирование. Хотя Solana ускоряет развитие, проекты, ориентированные на институциональных клиентов, остаются сосредоточенными на Ethereum:

• Фонд BUIDL от BlackRock (миллиарды USD)
• Ончейн-продукты Franklin Templeton
• Суверенные токенизации, обсуждаемые в центральных банках

Институциональная логика неоспорима: когда речь идет о защите активов на сотни миллионов или миллиарды долларов, безопасность важнее скорости. Десять лет безотказной работы — это для Ethereum его самый глубокий морт.