Недостающая часть: Почему комиссии за транзакции в блокчейне важнее объема RWA

Рост числа реальных активов, поступающих в публичные блокчейны, создал разрыв между метриками активности и реальной экономической ценностью. Майк Кэгни, генеральный директор Figure Technologies, недавно подчеркнул этот критический разрыв в экономике блокчейнов. Во время обсуждения на X он отметил, что рынок путает объем транзакций с настоящим созданием стоимости — фундаментальным недоразумением, которое может изменить подход инвесторов к оценке проектов RWA.

TVL без денежного потока: вводящий в заблуждение показатель

Традиционные показатели, такие как total value locked (TVL), доминируют в обсуждениях блокчейнов, однако они упускают самое важное: генерируют ли эти активы устойчивый доход для держателей токенов. Кэгни утверждал, что размер сам по себе не равен значимости. Вход крупных финансовых институтов — Visa, DTCC, JPMorgan и Nasdaq — вызвал нарративы о массовом принятии. Однако участие институтов не автоматически приносит пользу сетям, на которых они работают.

Рассмотрим возможную интеграцию Visa с блокчейном. Если платежный гигант переносит транзакции в цепочку, но платит минимальные комиссии, потому что контролирует большую часть инфраструктурных затрат, держатели токенов получают ничтожную экономическую выгоду. Основная асимметрия: традиционные финансы существуют для захвата стоимости через посредничество, тогда как публичные блокчейны созданы для полного устранения посредников.

Три столпа ценности токена

Кэгни выделил три механизма, через которые токены приобретают ценность:

Доходность возникает из комиссий сети и денежных потоков. Каждая транзакция, приносящая протоколу доход, укрепляет ценность токена через прямое участие в экономике.

Утилитарность включает практические преимущества — более дешевый доступ, улучшенную функциональность или расширенные финансовые услуги по сравнению с устаревшими системами. Пользователи внедряют системы, которые реально улучшают их опыт.

Управление позволяет держателям токенов влиять на решения протокола, создавая долгосрочное согласование интересов участников.

Ни одна из этих механик не работает без значительного генерирования комиссий. Огромная экосистема создаёт пустую ценность, если участники платят ничтожные издержки за её использование.

Структурное противоречие в принятии RWA

Существует парадокс, лежащий в основе текущих стратегий RWA. Если публичные блокчейны успешно заменяют традиционную финансовую инфраструктуру, такие институты, как Visa, не имеют стимула полностью поддерживать сети, которые подрывают их бизнес-модели. Оплата значительных комиссий системам, делающим их посреднические роли устаревшими, противоречит базовой экономике.

Это напряжение распространяется на клиринг, расчет и инфраструктуру бирж. Просто загрузка традиционных финансовых систем в блокчейн не воспроизводит экономическую трансформацию, которая происходит при полном замещении этих систем децентрализованными альтернативами. Разница очень важна для создания стоимости.

Стейблкоины и платежная инфраструктура: за пределами предотвращения мошенничества

Обсуждение сместилось в сторону стейблкоинов в паре с биометрическими кошельками и многосторонними вычислениями. Эти технологии могут значительно снизить мошенничество за счет устранения номеров карт и уязвимостей централизованных систем идентификации — традиционных точек атаки, которые мешают платежным системам.

Кэгни отметил, что транзакции на базе блокчейна подтверждаются мгновенно, как цифровая наличность, без возвратов и затрат на централизованное разрешение споров. Меньший риск мошенничества теоретически снижает операционные издержки картовых сетей. Кроме того, более быстрое подтверждение и меньшие комиссии могут позволить торговцам напрямую поощрять клиентов, создавая новые экономические возможности, ранее недоступные.

Критики высказали обоснованные опасения: необратимые транзакции создают риски для потребителей, существуют уязвимости в безопасности кошельков, а регуляторные рамки остаются неясными. Эти возражения подчеркивают, что технологическая возможность сама по себе не гарантирует рыночное принятие без соответствующих мер защиты.

Управление как основа протокола

Прозрачность и децентрализация стали обязательными принципами дизайна. Однако эффективное управление требует внедрения на уровне протокола для предотвращения концентрации власти и нарушения стимулов со временем.

Примером служит блокчейн Provenance и его токен HASH. Сеть ставит приоритет на генерацию комиссий вместо показателей TVL, ограничивает создание токенов для поддержания дефицита и предоставляет держателям как права управления, так и функциональную утилиту. Этот дизайн резко отличается от проектов, гонящихся за объемом активов независимо от устойчивой экономики.

Пути развития

Наратив RWA требует фундаментальной переоценки. Массовое участие финансового сектора создаст долгосрочную ценность только в случае, если сети будут взимать достаточные комиссии и строить экономику, в которой традиционные посредники станут действительно ненужными. Импортировать устаревшие финансы в публичные блокчейны без замены их основной функции — значит создавать активность без трансформации.

Устойчивая интеграция RWA зависит от построения систем, которые полностью вытесняют существующую инфраструктуру, сохраняя при этом экономические стимулы для всех участников — особенно для держателей токенов, обеспечивающих безопасность и управление сетью. Пока проекты не сосредоточатся на этом структурном изменении вместо громких партнерств, пространство рискует путать институциональный интерес с реальной созданием стоимости.