Изменяющаяся роль казначейского финансирования: как частные инвесторы меняют рынки государственного долга США

Десятилетие трансформации в сфере владения долгом

Ландшафт владельцев государственных ценных бумаг США за последние десять лет претерпел кардинальные изменения. Согласно анализу Дженга Нгармбоонананта из JPMorgan, бывшего сотрудника Казначейства, структура держателей облигаций казначейства рассказывает поразительную историю. В начале 2010-х годов иностранные правительства контролировали более 40% рынка казначейских облигаций — значительный рост по сравнению с примерно 10% в середине 1990-х. Сегодня эта цифра снизилась до менее чем 15%, а на место ищущих прибыль частных инвесторов уже пришли новые участники. Это фундаментальное перераспределение имеет глубокие последствия для того, как США финансируют свой растущий долг, который сейчас превышает $38 триллионов.

«Те времена легкого заимствования остались позади», — предупредил Нгармбоонанант, подчеркнув, что стабильная база иностранных покупателей, которая когда-то обеспечивала опору рынкам казначейских облигаций, в основном исчезла. За первый квартал 2026 финансового года федеральное правительство уже заняло $601 миллиардов долларов, что на $110 миллиардов больше по сравнению с тем же периодом прошлого года, благодаря временно повышенным доходам от тарифов, компенсирующим расходы.

Рост конкуренции: доходность корпоративных облигаций и рыночное давление

По мере того, как казначейство конкурирует за инвестиционный капитал, появляется новый серьезный соперник: корпорации, выпускающие собственные ценные бумаги. Главный экономист Apollo Торстен Слок отметил, что аналитики Уолл-стрит прогнозируют, что объем выпуска облигаций инвестиционного уровня может достигнуть примерно $2.25 трлн в этом году — значительный рост, во многом обусловленный крупными технологическими гигантами, инвестирующими в инфраструктуру искусственного интеллекта и дата-центры.

Это нарастающее количество корпоративных выпусков создает важную рыночную динамику. Когда корпорации привлекают капитал через рынки облигаций инвестиционного уровня, они неизбежно конкурируют с предложениями казначейства за одних и тех же инвесторов. Вопрос, который сейчас стоит перед рынками, — сможет ли этот рост доходности и объемов выпуска корпоративных облигаций «каннибализировать» спрос на государственные ценные бумаги или же перенаправить капитал с других инструментов с фиксированным доходом, таких как ипотечные ценные бумаги.

«Повлияют ли эти покупки на доходность казначейских облигаций, повышая ставки? Или они снизят спрос на ипотечные ценные бумаги, расширяя спреды по ипотеке?» — задал важные вопросы финансовому сообществу Слок. Ответы на них существенно повлияют как на стоимость финансирования казначейства, так и на общие условия кредитных рынков в 2026 году.

Препятствия для управления долгом

Несколько факторов угрожают усложнить картину финансирования правительства. Снижение процентных ставок Федеральной резервной системой с конца 2025 года не привело к существенному снижению доходности казначейских облигаций, которые остаются близкими к уровням начала сентября. Между тем, заявления администрации Трампа — включая возможное увеличение оборонных расходов до $1.5 трлн в год и возможные налоговые возвраты в рамках недавних законов — могут значительно расширить федеральный дефицит сверх текущих прогнозов.

Потенциальное отменение тарифной политики Верховным судом добавляет еще один уровень неопределенности, поскольку эти доходы временно облегчали ситуацию с бюджетом. На этом фоне рынки с фиксированным доходом сталкиваются с возрастающим давлением, поскольку крупные объемы ценных бумаг конкурируют за внимание инвесторов, что, вероятно, приведет к росту доходности как корпоративных облигаций, так и казначейских ставок.

Вопрос фискального доминирования

Бывший министр финансов Джанет Йеллен недавно предупредила, что условия для фискального доминирования усиливаются — сценария, при котором центральные банки вынуждены покупать растущий дефицит правительства для поддержания стабильности рынка. Ожидается, что национальный долг за ближайшие три десятилетия достигнет 150% ВВП, и политики сталкиваются с растущим давлением, чтобы обеспечить привлекательность казначейских ценных бумаг для частных инвесторов.

Основная проблема проста: без достаточного естественного спроса со стороны покупателей облигаций правительство рискует попасть в опасную спираль, когда доходность должна значительно расти, чтобы привлечь капитал, что еще больше усложнит фискальные финансы. Оценка Слока показывает, что сочетание большого объема выпуска казначейских облигаций, конкурирующих предложений корпоративных облигаций и структурных изменений в составе инвесторов продолжит оказывать давление на ставки в 2026 году, меняя расчет американской фискальной политики.