Парадокс Ethereum: Когда инфраструктура развивается, а цена падает

В 2025 году Ethereum пережил год, который по-разному рассказывается в зависимости от точки зрения. С одной стороны, разработчики праздновали технические успехи: два важнейших обновления (Pectra и Fusaka), стремительно растущая экосистема Layer 2 и фонд BUIDL от BlackRock на $2 miliардов, что закрепило ETH как предпочтительную инфраструктуру для Real World Assets. С другой стороны, инвесторы стали свидетелями жесткого краха: с исторического максимума $4 950 в августе ETH упал примерно до $2 900 к концу года, что составляет снижение на 40% от пика и 13,92% за год. Согласно последним данным января 2026 года, ETH торгуется по $3.28K с волатильностью 141%.

Это расхождение между технической активностью и апатией рынка вызывает важный вопрос: что же действительно произошло за кулисами?

Финальный удар по нарративу дефляции

Обновление Dencun от 13 марта 2024 года стало поворотным моментом, разрушившим концепцию «Ultra Sound Money», привлекшую многих инвесторов в Ethereum. Внедрение EIP-4844 привнесло почти идеальную техническую инновацию — стоимость транзакций на Arbitrum и Optimism упала более чем на 90%, значительно улучшив пользовательский опыт. Однако это создало неожиданные экономические проблемы.

До Dencun Ethereum сжигал тысячи токенов ежедневно во время перегрузок сети, поддерживая нарратив о дефляции. Но с ростом доступного пространства Blob комиссии снизились почти до нуля. Всё говорит об этом: по данным ultrasound.money, годовая инфляция Ethereum перешла с отрицательной (дезinflation) в положительную в 2024 году. При ежедневной эмиссии около 1800 ETH за блок, сжигаемое количество уже не успевает компенсировать выпуск, и общее предложение растет, а не сокращается.

Для тех, кто инвестировал исходя из этого предположения, разочарование было глубоким. Один долгосрочный держатель резюмировал настроение так: «Я купил ETH, потому что он должен был уменьшаться со временем, но эта логика исчезла. Почему я должен продолжать его держать?»

L2 — действительно паразит? Спор обостряется

В 2025 году дискуссия о том, какие слои действительно способствуют развитию экосистемы, достигла апогея. Цифры кажутся окончательными: Coinbase Base принесла более $75 миллионов ежегодных доходов, почти 60% всей прибыли сегмента L2. В то же время доходы Ethereum L1 резко сократились — всего $39,2 миллиона во время пика в августе.

Если бы Ethereum была компанией, аналитики кричали бы «переоценена!» — рыночная капитализация остается высокой (в настоящее время $396,25 миллиарда), тогда как доходы сокращаются. С этой точки зрения, l2 действительно оттягивает ресурсы с основной сети.

Однако реальность более тонкая. Все транзакции на Arbitrum, Base и других L2 деноминированы в ETH. Когда эти экосистемы процветают, растет спрос на ETH как «валюту-эталон» — пользователи платят газ в ETH, залоговые средства в DeFi протоколах тоже выражены в ETH. Ethereum проходит важный переход: от «платформы, обслуживающей своих пользователей», к «инфраструктуре, обслуживающей другие сети».

Комиссии Blob, платимые L2 за L1, по сути, — это L2, которые «покупают» безопасность и доступность данных Ethereum. Хотя сегодня эти комиссии невелики, модель B2B может оказаться более устойчивой, чем старая модель B2C, полностью зависящая от розничных трейдеров. Ethereum больше не розничный магазин, а оптовое агентство — маржа за транзакцию ниже, но общий объем может быть несравненно больше.

Проблема в том, что рынок еще не осознал этот сдвиг парадигмы.

Рост давления с нескольких фронтов

По данным ежегодного отчета Electric Capital за 2025 год, Ethereum сохраняет лидерство с 31 869 активных разработчиков — числом, которому не может конкурировать ни одна другая экосистема. Однако оно уступает в борьбе за новые таланты. Solana насчитывает 17 708 активных разработчиков, с ростом за год на 83%, и становится любимой платформой новичков.

Еще важнее — различия по секторам. В сегменте платежей (где PayPal USD процветает), Solana заняла лидерство благодаря скорости и низким комиссиям. В сегменте DePIN (Инфраструктура физического децентрализованного) Ethereum потерпел серьезные поражения — такие проекты, как Render Network, Helium и Hivemapper, перешли на Solana, разочарованные фрагментацией между L1 и L2 и волатильностью газовых комиссий Ethereum.

Но Ethereum не был полностью побежден. Он остается доминирующим в сфере Real World Assets и институциональных финансов. Фонд BUIDL от BlackRock, расширяясь на другие цепочки, по-прежнему считает Ethereum опорой. В сегменте стейблкоинов ETH занимает 54% всех utility токенов, на сумму около $170 miliардов — «интернет-доллар» в чистом виде. Ethereum обладает самыми продвинутыми исследователями и архитекторами для построения сложных DeFi инфраструктур; его конкуренты привлекли множество разработчиков из Web2, специализирующихся на приложениях для потребителей. Два разных экосистемы, две разные стратегии, два возможных будущих сценария.

Почему Уолл-Стрит так холоден к Ethereum?

Данные The Block показывают удивительный разрыв: ETF на Ethereum в 2025 году привлекли чистый приток около $9,8 млрд, тогда как ETF на Bitcoin — $21,8 млрд. Почему институционалы так равнодушны к ETH?

Основная причина — нормативные ограничения. Спотовые ETF, одобренные в 2025 году, потеряли свою функцию залога — ключевой элемент, делающий ETH привлекательным для институциональных инвестиций. Ethereum предлагает нативную доходность 3-4% через стейкинг, что — его главное конкурентное преимущество по сравнению с американскими казначейскими облигациями. Но для клиента BlackRock или Fidelity владение активом с «высоким риском и нулевым доходом» (ETH в ETF без функции залога) кажется значительно менее привлекательным, чем казначейские облигации или акции с высоким дивидендом. Это создало настоящий «стеклянный потолок» для институциональных потоков.

Есть более глубокая проблема — неопределенность позиционирования. В цикле 2021 года институционалы рассматривали ETH как «технологический индекс» рынка криптовалют — актив с высоким бета, который должен был опережать Bitcoin при росте рынка. В 2025 году эта логика рухнула. Если инвесторы ищут стабильность, они выбирают Bitcoin; если хотят риск и высокий доход — обращаются к цепочкам с высокой производительностью или токенам, связанным с ИИ. Альфа ETH стала менее ясной и убедительной.

Тем не менее, институционалы полностью не отказались от Ethereum. Тот факт, что BlackRock вкладывает $2 miliардов именно в ETH, посылает ясный сигнал: когда речь идет о расчетах сотен миллионов долларов, крупные финансовые гиганты доверяют только надежности и юридической определенности Ethereum. Институциональное отношение — это компромисс: «стратегическое признание, тактическое наблюдение».

Пять сценариев, способных изменить курс

Как Ethereum может изменить сложившуюся ситуацию? На горизонте появляются разные пути.

Первое: стейкинг в ETF становится реальностью. Текущие ETF — лишь «полуфабрикаты». После одобрения ETF с функциями стейкинга ETH мгновенно превратится в актив, номинированный в USD, с годовой доходностью 3-4%. Для глобальных пенсионных фондов и суверенных фондов этот микс технологического роста (подорожания) и фиксированного дохода (staking rewards) станет стандартом их портфельных распределений.

Второе: феномен RWA продолжит ускоряться. Ethereum становится новой инфраструктурой для Уолл-Стрит. В 2026 году, по мере токенизации государственных облигаций, недвижимости и фондов private equity, Ethereum поддержит триллионы долларов активов. Хотя эти операции не обязательно принесут высокие транзакционные комиссии, они заблокируют значительное количество ETH в ликвидности и залогах, сокращая циркулирующее предложение.

Третье: рынок Blob достигнет равновесия. Дефляционный кризис — лишь временное расхождение между спросом и предложением. В настоящее время пространство Blob используется всего на 20-30%. По мере появления «блокбастерных» приложений (games Web3, SocialFi), спрос на Blob возрастет. Когда рынок достигнет насыщения, комиссии Blob экспоненциально возрастут. Liquid Capital предполагает, что с ростом объема L2 комиссии Blob могут составить 30-50% от всего сжигаемого ETH к 2026 году, возвращая ETH на путь дефляции.

Четвертое: межоперабельность L2 значительно улучшится. Фрагментация между различными L2 (ликвидность, разнородный пользовательский опыт) — главный барьер массового внедрения. Superchain от Optimism и AggLayer от Polygon создают объединенный уровень ликвидности на базе общей технологии сортировки L1. Когда пользователи смогут свободно перемещаться между Base, Arbitrum и Optimism так же легко, как между мини-приложениями в WeChat, эффект сети Ethereum взорвется — и L1 восстановит ценность за счет того, что сортировщики требуют ETH в залог.

Пятое: дорожная карта 2026 года продолжит развиваться. Glamsterdam (первая половина 2026) оптимизирует слой исполнения, значительно повысив эффективность и безопасность смарт-контрактов, открывая путь для сложных DeFi-приложений институционального уровня. Hegota и деревья Merkle Verkle во второй половине года — ключевые элементы. Эти деревья позволят работать клиентам без состояния, что означает, что пользователи смогут проверять Ethereum со своих телефонов или браузеров, не скачивая терабайты данных — огромная победа в децентрализации по сравнению со всеми конкурентами.

Итог: болезненная трансформация, а не провал

«Негативная» динамика Ethereum в 2025 году — не история о провале, а о болезненной трансформации. Ethereum жертвует краткосрочной прибылью L1 ради бесконечной масштабируемости на L2. Он жертвует спекулятивными ростами ради нормативного соответствия и защиты через институциональные Real World Assets. Это смена парадигмы: от спекулятивной платформы для розничных инвесторов к глобальной финансовой инфраструктуре, от B2C к B2B, от слоя транзакций к слою расчетов.

Для современных инвесторов Ethereum похож на Microsoft середины 2010-х годов во время перехода к облачным сервисам — цена низкая, конкуренты давят, но эффекты сети и защитные барьеры тихо накапливаются для следующего взрыва. Истинный вопрос — не «вырастет ли Ethereum снова», а «когда рынок осознает истинную ценность этой трансформации».