Действительно ли опционы на Биткойн выступают в роли регулятора цены?

Обстановка: Когда в конце 2024 года Bitcoin откатился с уровня $110 000, среди участников рынка возникла убедительная теория: взрыв активности в опционах на Bitcoin стал невидимой рукой, ограничивающей потенциал роста. В качестве доказательства приводились значительные показатели — открытый интерес по спотовым ETF на Bitcoin (IBIT) вырос до $40 миллиардов, с всего лишь $12 миллиардов в конце 2024 года, а совокупные контракты по опционам на Bitcoin достигли $49 миллиардов на всех площадках в декабре 2025 года. Однако эта теория заслуживает более пристального анализа.

История о ротации доходности через покрытые коллы

Чтобы понять, почему эта дискуссия важна, рассмотрим, что же стало причиной смены ситуации. Традиционная стратегия «кэш-энд-кэрри» — короткие позиции по фьючерсам на Bitcoin при одноврем holding спотовых позиций — оставалась надежным источником дохода в 2024 году, принося премии в 10-15% годовых. К ноябрю 2025 года эта премия снизилась ниже 5%, что вынудило крупных держателей и управляющих фондами искать альтернативные источники дохода.

На сцену вышли покрытые коллы: стратегия продажи колл-опционов на рост против уже принадлежащих Bitcoin в обмен на немедленный доход в виде премии. Эти контракты предлагали заманчивую доходность 12-18% годовых, что делало их гораздо более привлекательными, чем падающие спреды по фьючерсам. Перераспределение капитала происходило быстро и было видно по данным — открытый интерес по опционам IBIT взорвался, поскольку участники, ориентированные на доход, массово входили в позиции по продаже коллов.

Где рушится теория о ценовом потолке

Теория о подавлении цен основывается на логичной цепочке: продавцы дохода ограничивают свой потенциал роста, дилеры хеджируются продажей спотового Bitcoin, и возникает ценовой потолок. Но реальная структура рынка говорит о другом.

Самым показательным является соотношение пут-колл, которое оставалось стабильным ниже 0.60 на протяжении всего этого периода. Это соотношение важно, потому что оно отражает относительные позиции участников. Если бы продавцы коллов действительно доминировали и искусственно сдерживали цены, мы ожидали бы изобилия продавцов коллов по сравнению с покупателями путов — и это подтолкнуло бы соотношение к нулю. Вместо этого стабильность говорит о более сложной картине: на каждого участника, зарабатывающего на росте через продажу коллов, приходится значительная группа, покупающая путы для защиты и подготовки к прорывам.

Дополнительное подтверждение — динамика кривой путов. В конце 2024 года опционы пут на IBIT имели скидку около 2%, а в последние месяцы перешли в премию около 5% — явный сигнал повышенного спроса на защиту от снижения. Если бы рынок действительно полагал, что коллы ограничивают Bitcoin навсегда, премии по путам должны были бы сокращаться, а не расти.

Парадокс волатильности

Здесь кроется ключевая ошибка в теории о ценовом потолке: подразумеваемая волатильность, то есть оценка рынка ожидаемых колебаний и турбулентности, снизилась до 45% и ниже с мая, по сравнению с 57% в конце 2024 года. Более низкая волатильность напрямую уменьшает премии, которые собирают продавцы коллов. Если бы стратегия покрытых коллов действительно доминировала и была прибыльной, мы должны были бы видеть высокие показатели волатильности, поддерживающие премии. Вместо этого наблюдается обратное — снижение волатильности на фоне роста открытого интереса по опционам.

Этот парадокс говорит о том, что рынок опционов вышел за рамки простого доходного инструмента. Да, некоторые участники продают коллы ради дохода. Но растущий спрос на путы, стабильное соотношение пут-колл и снижение волатильности создают картину рынка, где защитное хеджирование сосуществует с извлечением дохода, где одновременно работают разные стратегии, и где ни одна позиция не доминирует в процессе определения цен.

Реальная картина

Опционы на Bitcoin не создали ценовой потолок; скорее, они стали основным инструментом, где рынок управляет волатильностью и извлекает из нее доход. Продавцы коллов получают выгоду, когда Bitcoin растет к их страйкам, что совпадает с интересами бычьих участников, а не противоположных им. Эволюция от стратегии кэш-энд-кэрри к опционной доходности — это адаптация к рыночным условиям, а не структурное ограничение процесса определения цены.

Постоянный спрос на защиту путами, стабильность соотношения пут-колл и снижение подразумеваемой волатильности свидетельствуют о том, что ценовые движения Bitcoin в основном обусловлены фундаментальным балансом спроса и предложения, а не позициями по деривативам. Рынок опционов усиливает эти динамики, но не подавляет их.

Текущий контекст: Bitcoin недавно протестировал уровень $95.29K с заметной волатильностью, однако рынок опционов продолжает учитывать стратегии хеджирования и доходности среди различных участников. Пока соотношение пут-колл не сократится или подразумеваемая волатильность не останется на высоком уровне, аргумент о структурном подавлении цен остается неубедительным.