Ликвидностные проблемы нестабильных монет, не связанных с долларом США: корень проблемы не в спросе, а в тяжелом давлении банковского регулирования

许多人认为非美元 стабильных монет рост остановился из-за недостаточного спроса на рынке. Это мнение на самом деле ошибочно.

Согласно данным, ежедневный объем внедолларового валютного рынка превышает 320 миллиардов долларов, что показывает, насколько огромен спрос на межгосударственные расчеты в нескольких валютах. Истинная причина кроется в предложении — механизмы стимулирования глобальной банковской системы полностью вышли из строя.

Почему банки уходят с не美元ных каналов

Когда банк хочет поддерживать торговлю валютами развивающихся рынков, такими как бразильский реал или мексиканский песо, он сталкивается не с одним ограничением, а с многомерным регулировочным механизмом. Этот механизм был введен после финансового кризиса 2008 года в рамках Базельского соглашения III и включает требования к капиталу и ликвидности в три уровня.

Во-первых, кризис ликвидности. Согласно рамкам Базель III, банк должен держать достаточные “высококачественные ликвидные активы” (HQLA), чтобы выжить в стрессовой ситуации на 30 дней. Кажется логичным, не так ли? Но в чем проблема: что считается “высококачественным”?

Активы в резервных валютах, таких как доллар, иена, евро, естественно соответствуют этим требованиям — у них есть развитый рынок репо, гарантии центральных банков, высокая глобальная ликвидность. А вот реал или песо — другое дело. Хотя у этих валют есть ликвидные активы, в строгих определениях HQLA они считаются “низкокачественными активами”.

Что это вызывает? Если банк хочет торговать BRL/MXN (реал против песо), ему нужно не только иметь запасы этих валют, но и дополнительно держать долларовые активы в качестве компенсации. Иными словами, регулятивная структура структурно стимулирует банки использовать доллар в качестве посредника, а не создавать прямые валютные пары не美元ных валют.

Попавшие в ловушку “двойного финансирования” ликвидности

Ситуация усугубляется. Когда банки создают локальные подразделения в развивающихся странах для предоставления расчетных услуг, эти локальные ликвидные активы (из-за валютных контролей, правил изоляции активов и т.п.) зачастую не могут свободно переводиться в головной офис.

Логика регуляторов такова: “Если эти деньги застряли в Бразилии, мы не можем включить их в групповой ликвидный буфер”. Что в результате? Банки должны одновременно финансировать два места — держать заблокированные ликвидные активы локально и одновременно иметь избыточные ликвидные активы в Лондоне или Нью-Йорке.

Это фактически накладывает невидимую налоговую нагрузку на каждый не美元ный канал. А долларовые транзакции — не имеют этой проблемы: долларовая ликвидность свободно циркулирует по всему миру, не ограничена географией.

Рыночные риски и “временной налог” и “эффект картеля”

Даже если банки смогут справиться с ограничениями ликвидности, их ждет второй удар — рыночный риск капитала.

В рамках FRTB (основной обзор торгового портфеля) банки должны иметь достаточный капитал для покрытия рыночных колебаний. Ключевой показатель — “срок ликвидности” — регуляторы предполагают, сколько времени банку потребуется, чтобы безопасно выйти из позиции во время кризиса.

Для основных валютных пар, таких как USD/EUR, по умолчанию срок ликвидности — 10 дней. А для неуказанных валютных пар (включая многие развивающиеся рынки) этот срок удваивается до 20 дней. Что это означает?

Когда модель риска рассчитывает необходимый капитал для позиции BRL/MXN, она предполагает, что в кризисное время потребуется 20 дней для выхода, и требования к капиталу соответственно удваиваются. Это не просто цифра — это напрямую влияет на структуру издержек.

Более того, эти 20 дней — лишь минимальный законный предел. Регуляторы могут по своему усмотрению увеличить этот срок до 40 или даже 60 дней, если считают, что канал более рискованный или менее ликвидный. Для менее ликвидных пар, таких как NGN/ZAR (национальные валюты Нигерии и Южной Африки), регуляторы могут установить очень длинные сроки.

Что это вызывает? Стимул для банков — не входить в эти каналы, потому что стоимость капитала станет непомерной. Даже если прибыль от узкоспециализированного канала есть, высокие издержки по капиталу съедят всю прибыль.

Замкнутый круг из-за недостатка ликвидности

Если торговый объем валютной пары недостаточен для прохождения регулятивных требований по “рисковому фактору” (нужно минимум 24 реальные ценовые наблюдения в год), она считается “неподдающейся моделированию” (NMRF).

Это катастрофично. Наказание по капиталу для NMRF очень строгое — банки не могут использовать эффективные модели, основанные на лучших сценариях, и вынуждены рассчитывать капитал по худшему стрессовому сценарию. Для каждого NMRF срок ликвидности должен быть равен либо установленному, либо 20 дням — фактически, бесконечности.

Это создает порочный круг:

1. низкий объем → 2. невозможность пройти тест — NMRF → 3. требования к капиталу резко растут, прибыль исчезает → 4. банки выходят из рынка, прекращают котировки → 5. объем торгов падает еще больше

Банки попадают в парадокс: “нужно иметь достаточную ликвидность, чтобы делать маркет-мейкинг, но сам маркет-мейкинг создает ликвидность”. Единственный способ выйти из этого — отказаться от маркет-мейкинга.

Важность “неприемлемого бремени” для системно важных банков

Последний уровень давления — система оценки G-SIB (глобально системно значимых банков). Она основывается на пяти факторах, которые требуют дополнительных капиталовложений: масштаб, деятельность в нескольких юрисдикциях, степень взаимосвязи, заменяемость и сложность.

Каждый фактор имеет вес 20%, что кажется сбалансированным. Но для не美元ных каналов это — “тройной удар”.

Первое — издержки по межюрисдикционной деятельности. Чтобы поддерживать канал BRL/MXN, банки должны держать локальные балансы в Бразилии и Мексике, осуществлять локальные расчеты. Каждый новый развивающийся рынок увеличивает показатель “межюрисдикционной деятельности”, что ведет к более высоким требованиям к капиталу.

В сравнении, если банк торгует только USD/EUR в Нью-Йорке и использует треугольные операции с долларом для удовлетворения всех потребностей, его оценка будет значительно ниже.

Второе — штраф за заменяемость. Если один банк становится единственным поставщиком ликвидности по BRL/MXN, регуляторы считают его “ключевой инфраструктурой”. В случае его банкротства торговля между двумя странами может остановиться. Поэтому регуляторы присваивают более высокий рейтинг — а значит, и более высокие требования к капиталу.

Это создает абсурдные стимулы: в обычной коммерческой логике быть монополистом — преимущество; в системе G-SIB это — недостаток. Банк может подумать: “Мы доминируем в этом узком канале, но статус ‘единственного поставщика’ повышает наш G-SIB рейтинг и требует больше капитала. Лучше закрыть его и торговать только долларом.”

И, наконец, штраф за сложность. Не美元ные каналы из-за недостатка спотовой ликвидности вынуждены использовать внебиржевые деривативы (форварды, кросс-валютные свопы) для “создания” ликвидности. Модель G-SIB придает высокий вес OTC-деривативам по номинальной стоимости, что дополнительно увеличивает показатель сложности.

Реальные издержки за цифрами

Почему эти рейтинги важны? Потому что они напрямую влияют на требования к основному капиталу (CET1).

Переход из одного уровня G-SIB в следующий может увеличить необходимый капитал на 0.5% от риск-взвешенных активов. Для банка с RWA в 1 трлн долларов это — 5 миллиардов долларов капитала.

Даже если торговая платформа по BRL/MXN приносит 50 миллионов долларов в год, если ее деятельность переводит банк в более высокий уровень по межюрисдикционным и сложностным показателям, это может привести к требованию сотен миллионов или миллиардов долларов капитала. Для банка с годовой прибылью в несколько сотен миллионов — это смертельно.

Банки не “игнорируют” прибыль от этих каналов, а при расчете регулятивной доходности понимают: издержки на поддержку не美元ных каналов — отрицательные.

Итог: ликвидный вакуум и судьба доллароцентричности

Что в итоге дают эти три уровня ограничений (LCR, FRTB, G-SIB)?

Глобальный валютный рынок вне G7 уже структурно вышел из строя. Между развивающимися валютами практически нет прямого двустороннего ликвидного обмена. Банки стимулируют возвращение к доллару — модель радиуса: вся ликвидность сосредоточена в долларе, а остальные валютные пары проходят через доллар в качестве посредника.

Преимущество этой модели — стандартизация, заменяемость, эффективное клирингование. С точки зрения регуляторов, она минимизирует издержки и обеспечивает выполнение требований. Но с точки зрения глобальной торговли — это искусственное ограничение не美元ных расчетов.

Мексиканский песо, бразильский реал, южноафриканский ранд… Эти валюты должны проходить через доллар, чтобы совершить обмен. Каждый такой транзит увеличивает издержки, задержки и риски.

Будущее не美元ных стабильных монет

В цепочечном мире некоторые пытаются решить проблему, создавая “цепочные платформы для внешней валюты” — по сути, копируя структуру традиционного рынка валют на блокчейне.

Но это обречено на провал. Потому что корень проблемы — не в технологиях, а в инфраструктурных издержках. Пока ликвидность не美元ных стабильных монет зависит от традиционной банковской системы для хранения запасов и расчетов, они будут оставаться под этим регулятивным “налогом”.

Истинный прорыв возможен только с помощью DeFi-решений — тех, что не зависят от балансов банков, не подчиняются G-SIB и не используют традиционный валютный рынок.

Это может означать:

• полностью децентрализованную агрегированную ликвидность и маркет-мейкинг
• прямое парное торговлю между не美元ными стабильными монетами
• управление межвалютной ликвидностью протоколами, а не институтами

Только так можно по-настоящему решить проблему “ликвидного вакуума” в не美元ных межгосударственных расчетах. Любые попытки улучшить существующую систему — лишь латание дыр в уже разрушенной структуре.

Истина в том, что рост не美元ных стабильных монет остановлен не из-за отсутствия спроса, а потому что банковская система стимулирует уход с этого рынка. Чтобы разорвать этот порочный круг, нужно обходить существующую систему.