Инфраструктурные игры в крипто: понимание формулы CRCL и как Circle сравнивается с торговыми гигантами

Ландшафт криптоинфраструктуры эволюционировал в два отчетливых, но взаимосвязанных модели: экосистема стейблкоинов и платежей, представленная Circle Internet Group (CRCL), и торгово-центрическая модель биржи, доминируемая Coinbase Global Inc. (COIN). Обе компании получают ценность от внедрения блокчейна, однако их уязвимость к рыночной динамике принципиально различна. Этот глубокий анализ показывает, почему формула CRCL — основанная на резервных стейблкоинах, соблюдении нормативных требований и диверсификации доходов платформы — меняет подход инвесторов к оценке инфраструктурных активов.

Различные пути развития: объем торгов против экономической инфраструктуры

Coinbase построила свою империю на волатильности. Компания извлекает прибыль из торговых комиссий, услуг хранения и институциональных деривативов, что делает её прямым участником циклов крипторынка. Когда Bitcoin растет или активность торгов достигает пика, Coinbase процветает. Когда рынки охлаждаются, снижается и прибыльность. Результаты 3-го квартала 2025 года подтвердили эту реальность: операционные расходы выросли по мере расширения штата и увеличения затрат на приобретения, однако рост доходов оставался привязан к рыночным колебаниям.

Circle, напротив, действует иначе. USD Coin (USDC) служит основой — регулируемый, полностью резервированный стейблкоин, который сейчас обращается примерно около 74,98 миллиарда токенов (представляя собой 2,39% рыночной доли по состоянию на конец января 2026). Мощь формулы CRCL заключается в её структуре доходов: вместо спекуляций на ценовых движениях, Circle монетизирует сам инфраструктурный слой через подписки, транзакционные сборы и доходы от резервных процентов. Это принципиально более стабильная модель денежного потока, снижающая волатильность прибыли.

Операционная эффективность: рост с расширением маржи

Финансовые показатели Circle за сентябрь 2025 года продемонстрировали силу этой модели. Объем USDC превысил $73,7 миллиарда, удвоившись по сравнению с прошлым годом, и занял почти 40% всех транзакций со стейблкоинами. Доход вырос на 66%, скорректированный EBITDA — на 78%, а маржа расширилась до 57% — явный контраст с давлением на маржу Coinbase.

Драйверы очевидны: Circle Payments Network (CPN) и Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP) расширяли внедрение на 28 блокчейнах, усиливая сетевые эффекты. Когда институциональные клиенты начинают использовать эти инфраструктурные слои, они становятся “липкими” клиентами, генерирующими повторяющиеся доходы — противоположность зависимости от торговых комиссий.

Поглощения Coinbase — особенно Deribit и Echo — пытались создать подобную “липкость” в деривативах. Перпетуальные фьючерсы превысили $840 миллиард в объемах за 3-й квартал 2025 года, а добавление опционов обещало более высокие маржи. Однако это расширение шло за счет амортизации приобретенных нематериальных активов, что давило на краткосрочную прибыльность, а риски интеграции оставались нерешенными.

Стратегическая ставка: Arc как долгосрочная опционная ценность

Circle преследует амбициозный Layer-1 блокчейн под названием Arc, позиционируемый как “экономическая ОС для Интернета”. В тестовой сети приняли участие более 100 крупных институтов, а нативный токен Arc рассматривается для поддержки управления и стимулов. Это создает реальную опциональность — если Arc получит широкое распространение, он сможет открыть новые источники доходов и создать конкурентные преимущества.

Однако это также связано с рисками исполнения и регуляторной неопределенностью. Создание и масштабирование блокчейна требуют постоянных инвестиций и развития экосистемы. Потенциал есть, но есть и подводные камни.

Оценка и краткосрочные показатели

Ценовые показатели резко разошлись в декабре 2025 и начале января 2026 года. CRCL вырос на 10,6%, тогда как COIN — всего на 0,9%, что отражает признание рынком структурных преимуществ. Выводы из потоков ETF по Bitcoin и волатильности торгов особенно негативно сказались на результатах Coinbase.

С точки зрения оценки, обе акции торгуются выше своих исторических средних. Однако CRCL торгуется по мультипликатору 6,02X по прогнозу 12 месяцев, в сравнении с 8,19X у COIN — что указывает на меньший риск переоценки для Circle. Этот премиум обусловлен тем, что COIN зависит от циклических доходов от торговли, тогда как модель CRCL, основанная на платформе, обладает более стабильным мультипликатором.

Перспективы прибыли и оценка рисков

Прогноз на 2026 год показывает важные различия:

• CRCL: ожидается рост доходов на 18,6%; консенсус по прибыли — $0,90 на акцию, что резко отличается от убытка в $0,87 в прошлом году
• COIN: прогноз прибыли — $5,82 на акцию, что на 26,7% меньше по сравнению с прошлым годом, что свидетельствует о сохранении волатильности прибыли

Для Coinbase регуляторные препятствия остаются — неопределенность юрисдикций, риски классификации криптовалют и конкуренция со стороны децентрализованных бирж угрожают марже. Конкуренция среди стейблкоинов также усиливается; хотя USDC остается доминирующим, конкуренты отвоевывают долю рынка через альтернативные стратегии.

Circle сталкивается с иными, но управляемыми рисками: зависимость от режима процентных ставок для доходов по резервам, рост затрат на распространение и риск реализации проекта Arc. Эти риски существенны, но, судя по текущим оценкам, уже заложены в цену.

Победитель в инфраструктуре

Формула CRCL — стабильные денежные потоки, повторяющиеся доходы, нормативное соответствие и монетизация платформы — представляет собой более устойчивую модель создания стоимости, чем зависимость от торговых комиссий. По мере ускорения институционального внедрения блокчейн-инфраструктуры, экономическое преимущество смещается в сторону компаний, монетизирующих “трубы”, а не спекуляции на их вершине.

Circle в настоящее время торгуется с рейтингом Zacks #3 (Hold), reflecting its stability profile, while Coinbase holds a #4 (Sell), что сигнализирует о осторожности в отношении волатильности прибыли и краткосрочных препятствий. Для инвесторов, ищущих экспозицию к реальной криптоинфраструктуре — а не к торговым циклам — CRCL предлагает лучшую видимость и меньшие риски снижения в 2026 году.