За пределами рыночной капитализации: почему общая стоимость предприятия раскрывает то, что упускают инвесторы

При анализе фундаментальных показателей компании большинство инвесторов сосредотачиваются на одном метрике: рыночной капитализации. Это просто, видно и легко доступно. Однако эта цифра сама по себе может давать опасно неполную картину. Истинный финансовый размер компании часто скрыт за обязательствами по долгам и структурой капитала, которые полностью игнорирует рыночная капитализация. Именно в этом случае общая стоимость предприятия (TEV) становится незаменимым инструментом для серьезных инвесторов.

Формула за кулисами

Понимание TEV требует всего одного простого расчета:

TEV = Рыночная капитализация + Общий долг + Привилегированные акции - Денежные средства и их эквиваленты

Эта кажущаяся простая формула раскрывает то, чего не может рыночная капитализация: реальную финансовую нагрузку, которую несет компания. Она отвечает на важный вопрос: что бы действительно пришлось заплатить потенциальному покупателю, чтобы владеть всей компанией, включая принятие на себя всех долговых обязательств? Учитывая долг, привилегированные акции и ликвидные активы, TEV предоставляет всесторонний взгляд на структуру капитала, который рыночная капитализация удобно игнорирует.

Когда долг искажает реальность

Компании часто используют заемные средства для расширения и операционной деятельности. Некоторые делают это гораздо активнее других — и именно в этом кроется опасность для необоснованных инвесторов. Этот долг может скрывать реальный экономический след компании.

Рассмотрим три известных промышленный бренда: General Motors, Freeport-McMoRan и Exelon. Их рыночная капитализация может указывать на скромные предприятия. Однако, когда к этим цифрам добавляется их долг — каждый превышает $20 миллиардов — их истинная общая стоимость предприятия значительно возрастает. Потенциальный покупатель не заплатит только рыночную капитализацию; он унаследует весь этот леверидж. Разрыв между оценкой этих компаний на фондовом рынке и тем, что показывает их общая стоимость предприятия, — это фактическая стоимость поглощения, которая существенна.

Этот разрыв важен, потому что показывает, как долг может искусственно занижать кажущиеся оценки и одновременно увеличивать реальные издержки приобретения.

Видеть сквозь ловушки оценки

Традиционный коэффициент цена/прибыль (P/E), хотя и полезен, страдает от фундаментальной ошибки: он учитывает только рыночную капитализацию и полностью игнорирует структуру капитала. Две компании в одной отрасли могут казаться значительно различающимися по оценке при использовании P/E, но этот показатель не учитывает, сколько долгов у каждой из них.

Возьмем два крупных независимых производителя нефти: ConocoPhillips и EOG Resources. Поверхностный взгляд на их P/E может подсказать, что одна из них значительно дороже. Однако, если скорректировать по их долговой нагрузке, используя общую стоимость предприятия, картина меняется. ConocoPhillips имеет около 80% своей TEV в собственном капитале, тогда как у EOG Resources доля собственного капитала составляет примерно 91%. Разница обусловлена более тяжелой зависимостью ConocoPhillips от долгового финансирования.

Перейдя к сравнению EV/EBITDA — которое нормализует структуру капитала, анализируя денежный поток относительно общей стоимости предприятия — эти две компании выглядят почти одинаково. То, что казалось дорогим по P/E, на самом деле является вполне справедливой ценой после учета долга.

Стратегическое преимущество

Для инвесторов очевидно: общая стоимость предприятия выравнивает условия игры. Она устраняет иллюзии, создаваемые разными стратегиями левериджа, и показывает реальную экономическую сопоставимость между компаниями. При оценке того, является ли акция действительно дорогой или дешевой, только рыночная капитализация недостаточна.

TEV показывает, что бы реально заплатил покупатель. Он позволяет использовать более сложные модели оценки, учитывающие динамику долга. Он выявляет ситуации, когда кажущаяся выгода — это результат финансового инженерии, а не истинной ценности. Включая долг, привилегированные акции и наличные средства в анализ, вы избегаете ловушки сравнения яблок и апельсинов в казавшемся одинаковым саду.