UnitedHealth Group стоит на важном перепутье: сможет ли восстановление маржи стать реальностью?

Структурное преимущество масштаба и интеграции

Инвестиционная стратегия UnitedHealth Group основана на конкурентных преимуществах, которые трудно воспроизвести конкурентам. Компания управляет интегрированной экосистемой, охватывающей страховое андеррайтинг, сети медицинского обслуживания, аптечные операции и сложную инфраструктуру данных. Эта вертикальная интеграция создала десятилетия накопленных преимуществ.

С более чем 50 миллионами участников UnitedHealth обладает ценовым рычагом, которым немногие компании в сфере здравоохранения могут похвастаться. Компания договаривается о более низких тарифах возмещения с больницами, производителями фармацевтических препаратов и врачами, одновременно распределяя фиксированные операционные расходы на беспрецедентную базу участников. Преимущества данных, полученные благодаря этому масштабу, создают обратную связь — лучшее прогнозирование рисков ведет к более точному ценообразованию, что укрепляет прибыльность.

Это структурное преимущество объясняет, почему даже Berkshire Hathaway вложила $1.6 миллиарда (примерно 5 миллионов акций) во втором квартале 2025 года, что свидетельствует о доверии к устойчивости компании в циклах.

Кризис 2025 года: давление на маржу достигает поворотной точки

Несмотря на эти преимущества, 2025 год выявил уязвимости в ценовой дисциплине UnitedHealth. Компания столкнулась с неожиданным ростом медицинских требований, что привело к первому с 2008 года провалу по прибыли. Коэффициент медицинских расходов (MCR) — процент премиальных доходов, расходуемых на медицинские услуги — вырос примерно до 90% во втором квартале 2025 года по сравнению с 85% в аналогичном периоде прошлого года. Это ухудшение сократило чистую маржу до 2,1% в третьем квартале 2025 года, что значительно ниже 6% в третьем квартале 2024 года.

Такое ухудшение вынудило руководство полностью отказаться от прогноза на год в мае и принять значительное снижение стоимости акций (почти на 45% от пика до минимума). Появление Стивена Хемсли в качестве CEO стало поворотным моментом. Хемсли разработал стратегию вертикальной интеграции UnitedHealth во время своего первого срока (2006-2017) и вернулся для реализации агрессивных корректирующих мер.

Инициатива по пересмотру цен: риск и возможность

UnitedHealth запустила агрессивную кампанию по корректировке тарифов в рамках Medicare Advantage, индивидуальных и коммерческих планов с риском. Компания явно ставила приоритет на восстановление маржи, даже ценой потери участников в краткосрочной перспективе, чтобы восстановить прибыльность.

Ранние сигналы выглядят обнадеживающе. Во время комментариев по результатам за третий квартал в октябре руководство сообщило, что показатели обновления контрактов и ценовая дисциплина сохраняются несмотря на повышение тарифов в коммерческом сегменте. Предстоящий отчет о результатах за 27 января покажет, сохранится ли эта дисциплина на протяжении всего сезона продаж.

Однако, риски исполнения остаются. Если повышение тарифов окажется недостаточным или приведет к уходу здоровых участников к конкурентам, ухудшение состава участников может ускориться, создавая самоподдерживающуюся спираль затрат, при которой оставшаяся застрахованная база станет пропорционально дороже. Стратегия пересмотра цен работает только в случае, если тренды по требованиям действительно нормализуются, а не свидетельствуют о структурном сдвиге в инфляции медицинских затрат.

Постоянные препятствия

Помимо реализации стратегии по пересмотру цен, внешние факторы угрожают срокам восстановления. Medicare Advantage сталкивается с многолетним сокращением возмещения, поскольку правительство реализует график снижения выплат. Руководство оценивает, что эти сокращения снизят ежегодные выплаты примерно на $6 миллиард — при этом половина этого снижения компенсируется за счет операционных улучшений, что создает значительное постоянное давление.

Бизнес Medicaid ухудшается, поскольку государственное финансирование не успевает за ростом затрат. Маржа остается низкой, и существенного улучшения в 2026 году не ожидается.

Дополнительно, расследование Министерства юстиции в отношении операций компании по управлению аптечными льготами и практики выставления счетов по Medicare Advantage добавляет регуляторную неопределенность в уже сложную фазу восстановления.

Путь вперед: исполнение вместо катализаторов

Отчет за четвертый квартал представит подробное руководство по результатам 2026 года, что даст первое всестороннее представление о реализации плана восстановления. Инвесторам следует внимательно следить за комментариями по динамике MCR — вероятность восстановления зависит от того, снизится ли этот показатель с 90% к более здоровому диапазону 85%.

Оценка компании выглядит смешанной. При коэффициенте 18,8 раза по прогнозам прибыли за 2026 год UnitedHealth торгуется ниже своего пятилетнего среднего значения 25,2 раза, что указывает на наличие запаса прочности. Однако эта скидка отражает реальные краткосрочные риски исполнения, а не явную выгоду.

Это в основном история о стабильном исполнении, а не о краткосрочном катализаторе. Для терпеливого капитала важен вопрос, прошли ли худшие времена или сохраняются устойчивые тенденции затрат, сигнализирующие о более долгосрочных проблемах. Следующий цикл отчетности должен прояснить, какая из этих историй окажется доминирующей.