UnitedHealth Group на критическом этапе: сможет ли руководство осуществить разворот маржи?

Основная проблема: сжатие маржи на фоне растущих медицинских затрат

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) столкнулась с неожиданным ростом страховых выплат в 2025 году, что привело к первому провалу по прибыли с момента финансового кризиса 2008 года. Ситуация обострилась, когда руководство полностью отказалось от прогноза в мае, что сигнализирует о более глубоких структурных проблемах внутри бизнес-модели страховщика, основанной на риске. Цифры рассказывают жесткую историю: коэффициент медицинских расходов (MCR) вырос почти до 90% во 2 квартале 2025 года по сравнению с 85% в предыдущем году, а чистая маржа сократилась до всего 2,1% к 3 кварталу 2025 года с более здоровых 6% годом ранее.

Эта волатильность прибыли вынудила к смене руководства. Стивен Хемсли вернулся на пост CEO в мае 2025 года, привнеся десятилетия опыта в разработке стратегии вертикальной интеграции UnitedHealth, полученного в его предыдущей должности в период с 2006 по 2017 годы. Его назначение стало сигналом о приверженности руководства к решительным действиям, а не к постепенным корректировкам.

Устойчивый рыночный барьер по-прежнему дает стратегические преимущества

Несмотря на недавние операционные трудности, конкурентные позиции UnitedHealth остаются сильными. Интегрированная экосистема компании — охватывающая страховые операции, сети прямого ухода, фармацевтические услуги и собственную инфраструктуру данных — создает структурные преимущества, которые конкуренты не могут быстро воспроизвести. С более чем 50 миллионами участников по всему портфелю, UnitedHealth обладает значительным рычагом переговоров с больницами, производителями фармацевтических препаратов и сетями врачей. Такой масштаб позволяет компании эффективно распределять фиксированные издержки и добиваться ценовых уступок, которые меньшие конкуренты не могут себе позволить.

Долговечность этой бизнес-модели привлекла заметное признание в 2025 году. Berkshire Hathaway вложила примерно $1,6 миллиарда для приобретения около 5 миллионов акций, что подчеркивает доверие институциональных инвесторов к долгосрочной устойчивости компании, несмотря на краткосрочные трудности с прибылью.

Годовой цикл обновления контрактов дает структурный инструмент для корректировки курса. В отличие от бизнесов, заключающих многолетние соглашения, UnitedHealth может ежегодно корректировать цены, отражая изменяющуюся динамику затрат — гибкость, которая становится критической в периоды инфляции медицинских расходов.

Стратегия переоценки: обещания и риски

Руководство взяло на себя обязательство по агрессивной переоценке планов Medicare Advantage, индивидуальных и коммерческих рисковых программ, принимая значительную потерю участников в обмен на восстановление маржи. Ранние сигналы с сезона продаж 2025 года показывают, что этот подход набирает обороты. Во время обсуждения прибыли за 3 квартал в октябре руководство отметило обнадеживающий прогресс по уровням обновления контрактов и дисциплине ценообразования на коммерческом рынке, несмотря на рост тарифов.

Однако эта стратегия связана с существенными рисками исполнения. Если увеличение тарифов окажется недостаточным для компенсации роста медицинских затрат или если оно ускорит уход более здоровых участников к конкурентам, страховщик может попасть в порочный круг, когда оставшаяся база участников станет все более дорогостоящей. Каждое повышение тарифов потребует дальнейших увеличений для достижения целей по прибыльности — самоподдерживающаяся нисходящая спираль.

Траектория MCR остается ключевым индикатором. Для подтверждения истории о восстановлении этот показатель должен снизиться с текущих 90% к уровню середины 80-х, который характеризовал показатели до кризиса.

Вызовы, которые могут затянуть восстановление

Несколько структурных факторов усложняют сроки восстановления. Medicare Advantage продолжает сталкиваться с финансированием, поскольку федеральное правительство завершает многолетний цикл сокращения возмещения. UnitedHealth ожидает примерно $6 миллиардов в годовых потерях из-за этих изменений политики, хотя руководство считает, что сможет компенсировать примерно половину за счет операционных улучшений и корректировок цен. Разрыв остается значительным.

Сегмент Medicaid показывает такую же тревожную картину. Финансирование штатов отстает от роста медицинских затрат, сжимая маржу Medicaid. Руководство ожидает, что этот бизнес останется убыточным в течение всего 2026 года, что ограничит поддержку консолидированной прибыли.

Помимо операционных трудностей, регуляторная неопределенность добавляет еще один слой сложности. Расследование Министерства юстиции в отношении фармацевтического бенефит-менеджера компании и практик выставления счетов по Medicare Advantage вводит юридические и репутационные риски, которые могут затянуть процесс восстановления или привести к неожиданным расходам.

Инвестиционный расчет и сроки восстановления

Следующий важный момент — отчет о прибыли за 4 квартал 2025 года 27 января. В этом обсуждении должны быть представлены подробные ориентиры на 2026 год — первый конкретный прогноз после того, как доверие к руководству было подвергнуто испытанию в связи с отказами от прогноза ранее в 2025 году. Инвесторы должны внимательно следить за комментариями по траектории MCR, уровню оттока участников и уверенности руководства в компенсации потерь по возмещению Medicare Advantage.

При текущих оценках — 18,8-кратная оценка прибыли за 2026 год против пятилетнего среднего значения 25,2 раза — UnitedHealth предлагает разумную, хотя и не исключительную привлекательность. Оценка отражает оправданный скептицизм относительно краткосрочного восстановления маржи, одновременно признавая структурные преимущества компании.

В конечном итоге инвестиционная идея зависит от исполнения. Это не история о скрытых катализаторах стоимости или циклическом возвращении к средним значениям. Скорее, речь идет о том, сможет ли руководство систематически восстанавливать операционную дисциплину и ценовую мощь в рамках сложного, географически разнообразного портфеля страховых продуктов. Успех требует безупречного исполнения по нескольким движущимся частям: дисциплине в переоценке, удержании участников в прибыльных сегментах, управлении затратами по сетям ухода и успешной навигации в регуляторной среде.

Для терпеливого капитала, готового выдержать 12–24 месяца неопределенности, устойчивый конкурентный барьер UnitedHealth и продемонстрированные операционные возможности руководства свидетельствуют о вероятности восстановления. Но путь вперед сопряжен с реальными вызовами — не только циклическими корректировками — и сроки остаются неопределенными.