Почему протоколы DeFi на самом деле являются настоящими двигателями прибыли в ончейн-кредитовании

На протяжении многих лет нарратив вокруг протоколов DeFi сводился к тому, что они выступают в роли инфраструктурных игроков с тонкой маржой — необходимы, но не особенно прибыльны. В то же время, сейфы и платформы распределения воспринимаются как «настоящие зарабатывающие деньги», а эмитенты активов, такие как Lido, привлекают внимание своими сетевыми эффектами. Но что если вся эта картина перевернута? Ближайшее изучение реальных потоков наличных средств, проходящих через экосистему, показывает, что протоколы DeFi находятся на самом экономически ценном уровне цепочки кредитования в блокчейне, тихо захватывая больше стоимости, чем как нижестоящие сейфы, построенные на их базе, так и вышестоящие эмитенты активов, которые в них вкладываются.

Путаница возникает из-за того, что рассматриваются отдельные части системы в изоляции, а не прослеживается полный поток капитала и сборов. Отступая назад и анализируя полную архитектуру кредитования, картина становится кристально ясной: протоколы DeFi, такие как Aave и SparkLend, — это не аутсайдеры, борющиеся за выживание, а скрытые монархи распределения стоимости в DeFi.

Полная архитектура: куда на самом деле течет деньги

Современная on-chain система кредитования — это не простая двухуровневая структура. Это сложный стек с множеством участников, каждый из которых извлекает ценность в разных точках. Чтобы понять, где находятся протоколы DeFi, нужно проследить всю цепочку создания стоимости.

На самом низком уровне лежит блокчейн, обеспечивающий слой расчетов и доверия. Выше — эмитенты активов — такие как Lido, создающие ликвидные токены стейкинга или другие активы, приносящие доход. Эти эмитенты получают доходы со своих базовых позиций и захватывают часть этого дохода.

Но тут начинается самое интересное: протоколы кредитования занимают промежуточное положение, предоставляя инфраструктуру для сопоставления капитала и ликвидности. Они взимают проценты с заемщиков и берут процент с этого дохода в качестве дохода протокола.

Затем идут сейфы и менеджеры стратегий — Fluid, Mellow, Treehouse и подобные платформы. Они располагаются поверх протоколов кредитования, превращая сложные стратегии получения дохода в удобные для пользователя продукты. Они привлекают капитал, предлагая более высокие доходы без необходимости самостоятельного разбирательства с сложностями. Их доходы — это управленческие сборы и сборы за результат.

И, наконец, обычные пользователи и институты размещают активы в сейфах, надеясь на сверхдоходность.

Но вот ключевой момент: кто на самом деле занимает заем в этих протоколах кредитования? Наш анализ крупнейших заемщиков на Aave и SparkLend показывает нечто, что переворачивает привычное представление. Самые крупные заемщики — это не случайные розничные трейдеры, а сейфы и платформы стратегий, зачастую берущие миллиарды долларов в займы для реализации своих стратегий получения дохода. Также крупными заемщиками выступают институты, такие как Abraxas Capital, реализующие стратегии размещения капитала, похожие на управление сейфами.

Это означает, что реальный поток денег — круговой: сейфы берут займы у протоколов кредитования, чтобы генерировать более высокие доходы для пользователей. А эта деятельность по заимствованию и есть то, что создает огромные платежи по процентам, превосходящие доходы сейфов в виде сборов.

Доказательство: Ether.fi на Aave

Рассмотрим реальный пример текущего масштаба, который отлично иллюстрирует динамику. Ether.fi занимает второе по величине заемное положение на Aave — около 1,5 миллиарда долларов в непогашенных кредитах. Стратегия проста и типична для многих крупных сейфов:

• Внести weETH (, получая примерно +2,9% дохода от стекинга)
• Взять взаймы wETH примерно по -2%
• Взимать с пользователей плату за управление платформой в размере 0,5%

С точки зрения Ether.fi, около $215 миллионов из общего TVL фактически задействованы на Aave как чистый рычаг. Этот задействованный капитал приносит примерно 1,07 миллиона долларов ежегодных доходов в виде платы за платформу для сейфа.

Именно здесь протоколы DeFi показывают свою истинную экономику: Aave одновременно получает около 4,5 миллиона долларов в год в виде процентов по той же стратегии (, рассчитанных как $1,5 млрд заемного wETH × 2% годовой ставки × 15% резервный коэффициент).

Другими словами, Aave захватывает примерно в 4 раза больше дохода, чем Ether.fi за счет того же самого пула капитала.

И это не исключение. Так происходит во многих самых сложных и масштабных стратегиях DeFi. Даже учитывая, что Ether.fi также является эмитентом weETH (, что позволяет ему создавать спрос на свой актив), протокол кредитования все равно захватывает значительно больше экономической стоимости от этой схемы.

За пределами отдельных примеров: закономерность по протоколам

Если бы случай Ether.fi был единственным, это было бы удивительно, но анализ других крупных стратегий сейфов показывает, что это системная закономерность.

Fluid Lite ETH взимает 20% сбор за результат и 0,05% за выход. Он держит около 1,7 миллиарда долларов в заемных wETH от Aave. Это приносит примерно $33 миллионов в год в виде процентов, из которых примерно $5 миллионов идут Aave, а сам Fluid захватывает около $4 миллионов. Протокол зарабатывает больше сейфа, даже при масштабах.

Стратегия strETH от Mellow взимает 10% сбор за результат на заемной позиции в $165 миллиона, но управляет всего около $37 миллионами TVL. Посчитайте — снова, захват стоимости в пользу протокола кредитования по сравнению с TVL.

В SparkLend, втором по масштабу протоколе кредитования на Ethereum, ситуация повторяется. Treehouse реализует стратегию с использованием заемного капитала примерно $34 миллиона при TVL около $133 миллиона. Он взимает сбор за результат только при доходности выше 2,6%. Но доходы по процентам SparkLend от этого займа все равно превышают то, что захватывает Treehouse относительно своего TVL.

Причина проста: доход сейфов сильно зависит от процентных сборов и ограничен управляемым ими TVL. Доходы протоколов DeFi масштабируются прямо пропорционально размеру займа и относительно стабильны при разных рыночных условиях. Переход на стратегии, деноминированные в долларах, или изменение коэффициентов рычага могут изменить маржу, но редко меняют фундаментальную зависимость: доходы протокола превышают доходы сейфов.

Есть исключения — например, закрытые экосистемы вроде Morpho с высокими комиссиями, как Stakehouse Prime Vault (, с 26% сбором за результат, согласованным с Morpho). Но даже они не являются финальной точкой; это промежуточные конфигурации, пока рынок не придет к равновесным структурам комиссий.

Самое шокирующее сравнение: протоколы против эмитентов активов

Сравнение сейфов, хотя и впечатляющее, может казаться внутренней задачей DeFi. Более важный вопрос — стоит ли вам владеть Aave или Lido?

Это требует более сложного анализа, потому что активы Lido приносят доход независимо и создают косвенные возможности для дохода протоколов кредитования. Нельзя просто сравнить прямые сборы Lido с процентным доходом Aave — нужно учитывать всю экономическую ценность, которую активы Lido создают внутри кредитной системы.

На сегодняшний день Lido управляет примерно $4,42 млрд активов на основном рынке Ethereum, большая часть которых поддерживает кредитные позиции. Эти позиции приносят примерно $11 миллионов в год в виде доходных сборов прямо для Lido.

Но проследите дальше за капиталом. Эти $4,42 млрд активов поддерживают примерно сбалансированные позиции по ETH и стейблкоинам. При текущей чистой марже по процентам (NIM) около 0,4% по всему рынку кредитования, доход по процентам, связанный с кредитами, обеспеченными Lido, составляет примерно $17 миллионов в год.

Это на $6 миллионов больше, чем прямой доход Lido — и это при самом низком за историю NIM.

Что это означает: Aave генерирует примерно на 50% больше экономической стоимости от активов Lido, чем сама Lido. Если NIM немного расширится, разрыв значительно увеличится. Это не значит, что Lido недооценена — скорее, что Aave значительно недооценена относительно той экономической активности, которую она обеспечивает.

Настоящий конкурентный рывок: почему протоколы DeFi выигрывают в полном стеке стоимости

Если оценивать протоколы DeFi только через призму традиционных финансов — сравнивать чистую маржу по депозитным продуктам — они действительно могут казаться с низкой маржой. Но эта рамка упускает из виду структурную реальность.

В полном on-chain кредитном системе протоколы DeFi занимают позицию ядра экономической цепочки. Они захватывают больше стоимости, чем downstream-участники (сейфы), они создают больше экономической активности на единицу актива, чем вышестоящие эмитенты активов (Lido, Ether.fi), и их модель доходов более устойчива и защищена, чем у других участников.

Кредитование может выглядеть как бизнес с низкой прибылью в изоляции. Но встроенное в полный кредитный стек, оно — слой с самой сильной и наиболее защищенной системой захвата стоимости по сравнению с любым другим участником системы. Сейфы зависят от протоколов кредитования для функционирования. Эмитенты активов — от протоколов для создания вторичных рынков своих токенов. Пользователи — от протоколов для реализации стратегий, которые сейфы собирают для них.

Протоколы DeFi — это не инфраструктурные игроки с тонкой маржой. Они — центральный слой извлечения стоимости в on-chain финансах, и их экономическая позиция значительно сильнее, чем это кажется на рынке.