От тюрьмы Чанги к цифровой свободе: как Ethereum освободился в 2025 году

2025 год запомнится как переломный момент для Ethereum — не потому, что актив внезапно взлетел в цене, а потому, что он наконец освободился от регуляторной и экономической тюрьмы, в которой находился годами. Параллель более чем метафорическая. Так же как Сингапурская тюрьма Чанги символизировала институциональные ограничения послевоенной эпохи, Ethereum большую часть 2025 года был пойман между конкурирующими нарративами, регуляторной неопределенностью и сломанной бизнес-моделью. Но в отличие от проблемных экспериментов Чанги, великое побег Ethereum произошло благодаря технической точности и ясности регулирования. К концу года сеть разорвала цепи и вышла в новую эпоху определенной идентичности и устойчивой экономики.

Конфайнмент, похожий на Чанги: кризис идентичности Ethereum

Большую часть 2025 года рыночная позиция Ethereum напоминала Чанги по одному важному признаку: ни охранники, ни заключенные не знали, чем он должен быть. Рынок классифицировал криптоактивы в две, казалось бы, неизменные категории — хранилища стоимости, такие как Bitcoin («цифровое золото»), и слои быстрого исполнения, такие как Solana. Ethereum, застрявший между ними, все больше напоминал беженца из обеих категорий.

Неоднозначность товара

История Bitcoin была проста: фиксированный запас, энергоемкий консенсус, прозрачная монетарная политика. История Ethereum — нет. Его динамика предложения колебалась между инфляцией и дефляцией. Награды за стейкинг усложняли чистую нарративу товара. Консервативные институты — именно те, которых Ethereum стремился привлечь — находили эту сложность тревожной. Как что-то, приносящее доход, можно классифицировать как «цифровое золото»? Традиционные товары не платят дивиденды.

Крах технологий

К августу 2025 года, несмотря на приближение ETH к рекордным максимумам, доход сети Ethereum сократился на 75% по сравнению с прошлым годом, до всего 39,2 миллиона долларов. Для любой традиционной технологической компании это означало бы катастрофический сбой бизнес-модели. Инвесторы, привыкшие к коэффициентам цена/прибыль и дисконтированным денежным потокам, задавались вопросом: если Ethereum не генерирует доход как технологическая платформа и не является достаточно стабильным, чтобы считаться товаром, то что это вообще?

Конкурентное давление

Вверх давление оказывал Bitcoin, чей приток ETF превосходил Ethereum, закрепляя его статус макроактива. Вниз — Solana, которая захватила практически все высокочастотные приложения — платежи, DePIN, AI-агенты, мемы — благодаря высокой скорости и низким затратам. Перпетуальный DEX Hyperliquid создал еще один кейс использования, оставляя Ethereum выглядеть как «средний ребенок», которому никто не знает, как оценить.

Это была не просто маркетинговая проблема. Это была экзистенциальная проблема.

Прорыв в регулировании: побег из лимба ценных бумаг

Тюремная дверь начала трещать в ноябре 2025 года.

Глава SEC Пол Аткинс произнес речь в Федеральном резервном банке Филадельфии, которая официально положила конец годам регуляторной неопределенности. Новый каркас, получивший название «Проект Крипто», отверг бинарное мышление, которое мучило индустрию. Активы, объяснил Аткинс, не зафиксированы навечно в одной классификации. Тот же токен может изначально быть инвестиционным контрактом во время ICO, но, когда сеть достигает достаточной децентрализации, может перейти в другую регуляторную категорию.

Это было ключевое осознание: когда децентрализация сети превышает порог, при котором держатели токенов больше не зависят от централизованных «Ключевых управленческих усилий» для получения дохода, тест Хуи больше не применяется. Ethereum, с более чем 1,1 миллиона валидаторов и самой распределенной инфраструктурой узлов в мире, явно достиг этого порога.

Достижение закона о ясности

В июле 2025 года Конгресс принял Закон о ясности для рынков цифровых активов, предоставив Ethereum регуляторные документы. Закон явно отнес «активы, происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов» — в частности BTC и ETH — к юрисдикции товарной комиссии CFTC, а не SEC по ценным бумагам.

Этот один законодательный акт достиг того, чего годы лоббистской деятельности не смогли: он юридически перевел Ethereum в статус производственного товарного актива, аналогичного нефти или драгоценным металлам. Банки теперь могли регистрировать их как брокеров цифровых товаров и держать ETH на своих балансах без признания его спекулятивным, высокорискованным активом.

Разрешение парадокса стейкинга

Но что насчет наград за стейкинг? Как актив, приносящий интерес, все еще может называться товаром? Регуляторная рамка 2025 года решила этот вопрос элегантно через многоуровневый анализ:

На уровне актива ETH — это товар. Он служит газом сети, залогом безопасности и средством обмена.

На уровне протокола стейкинг переосмыслен как предоставление услуги — валидаторы предоставляют вычислительные ресурсы и капитал для обеспечения безопасности в обмен на оплату, а не пассивный доход.

Только на уровне услуги — когда централизованные хранители, такие как биржи, обещают конкретные доходы — услуга превращается в инвестиционный контракт.

Эта триада позволила Ethereum сохранить свои экономические стимулы, одновременно получив статус товара. В отчете Fidelity за первый квартал 2025 года подчеркивалась эта уникальная позиция: ETH стал «интернет-облигацией», сочетающей инфляционную защиту товара с характеристиками доходности, что делало его важным для институциональных портфелей.

Побег из экономической тюрьмы: от неудачи Dencun к исправлению Fusaka

Регуляторная ясность была необходима, но недостаточна. Глубже кризис был экономическим.

Ловушка Dencun

Обновление Dencun в марте 2024 года внедрило EIP-4844 (Blob Transactions) для снижения затрат Layer 2. Технически оно было успешным — газовые сборы L2 упали с долларов до центов, стимулируя рост экосистемы. Экономически — это было катастрофой.

Механизм ценообразования Blob основывался на равновесии спроса и предложения. Но предложение (зарезервированное пространство Blob) изначально значительно превышало спрос. Базовая плата рухнула до 1 wei — фактически ноль — и оставалась там. Сети Layer 2, такие как Base и Arbitrum, получали огромные доходы от пользователей, но платили минимальную «аренду» Ethereum Layer 1. В некоторые дни только Base генерировал сотни тысяч долларов дохода, платя Ethereum всего несколько долларов.

Объем транзакций мигрировал с L1 на выполнение на L2 и хранение данных. Механизм сжигания EIP-1559, когда Ethereum был дефляционной моделью, стал бессильным. К третьему кварталу 2025 года годовой рост предложения ETH вернулся к +0,22% — он снова начал инфляцию. Горькое прозвище сообщества для этого процесса — «L2 извлекает все выгоды, в то время как L1 голодает» — закрепилось как восприятие, что бизнес-модель Ethereum по сути сломана.

Освобождение Fusaka

Затем 3 декабря 2025 года произошло обновление Fusaka.

Ключевое исправление — EIP-7918: базовая плата Blob больше не будет бесконечно падать к 1 wei. Вместо этого она будет привязана к цене газа Ethereum Layer 1 с минимальным значением 1/15.258 базовой платы L1. Это изменение означало, что пока основная сеть Ethereum остается экономически активной — запуск токенов, транзакции DeFi или создание NFT — минимальная цена за Blob на L2 автоматически будет расти.

Пользователи L2 больше не смогут получать безопасность Ethereum по почти нулевой цене.

После активации базовая плата Blob взлетела в 15 миллионов раз — с 1 wei до 0,01-0,5 Gwei. Хотя отдельные транзакции L2 оставались недорогими (примерно $0,01), доход протокола Ethereum вырос в тысячу раз. Это напрямую связывало успех L1 с процветанием L2.

Чтобы предотвратить рост цен, который мог бы задушить рост L2, Fusaka одновременно внедрил PeerDAS (EIP-7594). Эта технология позволяет узлам проверять доступность данных, выбирая небольшие фрагменты данных вместо загрузки целых блоков, снижая пропускную способность и требования к хранению примерно на 85%. Ethereum теперь мог значительно увеличить предложение Blob на блок с 6 до 14 или более.

Поднимая минимальную цену за единицу и расширяя общее предложение, Ethereum создал эффект «объем и цена».

Новая бизнес-модель

После Fusaka Ethereum функционирует как налоговая система B2B для децентрализованных финансов:

Верхний уровень (L2-сети): Base, Optimism, Arbitrum выступают как «перепродавцы», захватывая конечных пользователей и обрабатывая высокочастотные, низкозначимые транзакции.

Основной продукт (L1-блоковое пространство): Ethereum L1 продает две услуги — высокоценное пространство для выполнения транзакций L2 и сложных атомарных операций, а также большое пространство Blob для истории транзакций L2. Через EIP-7918 сети L2 должны платить соответствующую «аренду».

Цикл стоимости: большая часть этой арендной платы (в ETH) сжигается, увеличивая долю владения для всех владельцев ETH. Меньшая часть идет валидаторам в виде наград за стейкинг. Чем более процветает L2, тем больше спрос на Blob, что ведет к большему сжиганию ETH, созданию дефицита, повышению безопасности и привлечению более крупных активов.

По оценкам аналитиков, этот механизм может увеличить скорость сжигания ETH в 8 раз уже в 2026 году.

Новые рамки оценки: ценообразование освобожденного актива

Когда идентичность стала ясной, а денежные потоки восстановлены, Уолл-стрит столкнулась с новой задачей оценки: как оценить актив с характеристиками товара, денежными потоками капитальных активов и валютными свойствами?

Модель дисконтированных денежных потоков

Традиционный анализ DCF наконец стал возможен. Исследование 21Shares за первый квартал 2025 года применило трехэтапное моделирование роста для прогнозирования доходов от сборов и траектории сжигания ETH. При консервативных предположениях (ставка дисконтирования 15,96%) справедливая цена ETH достигла $3,998; при оптимистичных сценариях (11,02%) — $7,249.

После Fusaka переменная «будущий рост доходов» в моделях DCF получила уверенность. Доходы L1 больше не рисковали исчезнуть до нуля; аналитики могли получать гарантированные доходы L1 на основе прогнозируемого масштабирования L2.

Модель валютного премиума

Помимо денежных потоков, Ethereum обладает компонентой стоимости, которую DCF не может учесть: валютным премиумом.

ETH закрепляет DeFi (более $100 млрд TVL), выступая в роли залога для выпуска стейбкоинов, кредитования и деривативов. Продажи NFT и платежи за газ на L2 выражены в ETH. К третьему кварталу 2025 года в ETF было заблокировано $27,6 млрд, а корпоративные холдинги (включая организации, владеющие 3,66 млн ETH), — свободное предложение становится более дефицитным, создавая премию за дефицит, характерную для золота.

Оценка Trustware

Компания Consensys ввела концепцию «Trustware»: Ethereum не продает вычислительную мощность (это делает AWS), а обеспечивает децентрализованную, неизменную финальность — консенсус proof-of-stake, который нельзя отменить.

По мере миграции активов реального мира (RWA) в блокчейн, Ethereum L1 переходит от обработки транзакций к защите активов. Его ценность зависит не от транзакций в секунду, а от масштаба защищаемых активов. Если Ethereum защищает $10 трлн в токенизированных государственных облигациях и трансграничных расчетах, ему потребуется достаточная рыночная капитализация, чтобы противостоять 51%-атаке. Эта модель безопасности напрямую связывает оценку Ethereum с экономикой, которую он защищает.

Разделенное поле боя: территориальная ясность

Рыночная структура конкуренции стала кристально ясной в 2025 году.

Solana: слой розничных пользователей и скорости

Solana захватила преимущества монолитной цепи: экстремальный TPS, миллисекундная задержка, почти нулевые транзакционные издержки. Здесь шли высокочастотные торги, платежи, потребительские приложения (DePIN), AI-агенты и мемкоины. Данные показывали, что в некоторые месяцы скорость обращения стейбкоинов и доходы экосистемы на Solana превышали Ethereum mainnet.

Ethereum: слой расчетов и безопасности

Ethereum превратился во что-то иное — менее как Visa (которая пытается быть всем) и больше как FedWire или SWIFT. Он не обрабатывает каждую транзакцию кофе. Вместо этого он рассчитывает «пакеты» высокой стоимости, содержащие тысячи транзакций, отправленных сетями L2.

Это не отступление Ethereum. Это специализация по его реальному конкурентному преимуществу.

Доминирование RWA

В сфере реальных активов — триллионной долларовой границе — Ethereum демонстрирует подавляющее предпочтение институциональных игроков. Фонды BlackRock BUIDL, Franklin Templeton и ведущие RWA-проекты постоянно выбирают Ethereum, несмотря на быстрый рост Solana.

Институциональный расчет прост: для активов стоимостью сотни миллионов или миллиардов безопасность и проверенная работоспособность важнее скорости. Десятилетний безупречный операционный рекорд Ethereum — это самая глубокая крепость в блокчейне.

Великое побег завершен

Тюрьма регуляторной неопределенности Чанги закрыта. Экономическая тюрьма сломанной бизнес-модели разрушена. К концу 2025 года Ethereum завершил свою трансформацию из пойманного «среднего ребенка» в четко определенный класс активов: производственный товар с ясными денежными потоками, институциональной ясностью и устойчивой бизнес-моделью.

Действительно ли Ethereum восстал из пепла? Ответ зависит от того, вознаградит ли рынок 2026 года безопасность, децентрализация и устойчивую экономику — или останется пленен чистой скоростью. Но впервые за годы Ethereum вошел в 2026 с ясной идентичностью и агентностью. Двери тюрьмы открыты. То, что он построит дальше, — наконец, его собственный выбор.

Текущая цена ETH — $3,010 (по состоянию на январь 2026 года), отражая начальное признание рынком этих структурных преобразований. Останется ли это основой для оценки в $7,000+ по новым моделям DCF — покажет время, — но путь от ограничений Чанги к цифровой свободе безусловно завершен.