Дельта-нейтральные стейблкоины под огнём: как стратегии MEV и непрозрачное хеджирование выявили скрытые риски DeFi

Недавний крах протоколов стабильных монет, приносящих доход, таких как Stream Finance (xUSD) и Stable Labs (USDX), кардинально подорвал доверие к одной из самых популярных стратегий управления богатством в DeFi. Помимо непосредственных жертв, эти события выявляют более глубокую архитектуру рисков — там, где mev-стратегии, каскадные ликвидации и недостаточная прозрачность сливаются, создавая системные уязвимости, угрожающие гораздо большему, чем отдельным инвесторам.

Механика сбоя: понимание разрушения дельта-нейтральной стратегии

Протоколы, такие как xUSD и USDX, позиционировали себя как генераторы дохода с дельта-нейтральной стратегией, представляя свои хеджирующие стратегии как рыночно-нейтральное накопление богатства. Теоретически, дельта-нейтральная позиция должна защищать вкладчиков от рыночных движений в определённом направлении. На практике, рыночная волатильность октября 2024 года выявила критические недостатки этой концепции.

Крах Stream Finance служит наиболее ярким примером. Внебиржевые торговые операции протокола, осуществляемые с помощью сложных арбитражных и mev-стратегий, поддерживали привязку xUSD в спокойных рыночных условиях. Однако, когда рыночный шок октября вызвал каскадные ликвидации на деривативных рынках, хеджирующие позиции протокола столкнулись с автоматическими ликвидациями (ADL) на крупных биржах. Этот механизм принудительно закрывал прибыльные позиции для балансировки ордер-буков — именно тогда Stream Finance нуждался в ликвидности больше всего.

Основная проблема: чрезмерное кредитное плечо, усиленное непрозрачной стратегией. Стратегия Stream Finance не была полностью дельта-нейтральной; она включала агрессивные коэффициенты кредитного плеча, которые никогда полностью не раскрывались вкладчикам. Когда каскады ликвидаций нарушили баланс хеджирования, кредитное плечо стало бременем, а не инструментом эффективности. Протокол начал приближаться к неплатежеспособности, и де-пейджинг xUSD последовал неизбежно.

Траектория Stable Labs повторила этот сценарий, с добавлением институциональной непрозрачности. Несмотря на запросы сообщества о прозрачности резервов и деталях движения средств, протокол сохранял строгие информационные барьеры. Первые признаки указывали на ещё более серьёзную ситуацию — активность основателя в кошельках показывала необычное поведение по обеспечению, заимствуя основные стабильные монеты под процент, превышающий 100%, при этом держа залог в USDX. Такое нежелание погашать долги при высоких ставках свидетельствует о глубоком кризисе протокола.

Проблема посредника — неотвечающий за свою роль куратор

Второй уровень системных рисков связан с растущей модульной системой кредитования и её «кураторами» — профессиональными менеджерами, такими как MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse и K3 Capital, работающими через платформы Morpho, Euler и ListaDAO.

Эта модель кажется элегантно простой: пользователи вносят основные стабильные монеты (USDT, USDC) в кредитные пулы, управляемые опытными специалистами. Эти менеджеры, мотивированные доходами по результатам деятельности, вкладывают капитал в стратегии с более высокой доходностью, чем традиционные рынки кредитования, такие как Aave. Пользователи получают удобство; менеджеры — комиссии; протоколы — рост TVL.

Однако структура стимулов содержит фундаментальный дисбаланс. Прибыльность менеджеров напрямую зависит от размера пула и доходности стратегии. Поскольку большинство вкладчиков не обладают достаточными знаниями для различения менеджеров и ориентируются на отображаемый APY, доходность становится основным рыночным сигналом. Это создаёт постоянное давление на вложение капитала в более рискованные, более доходные возможности — зачастую без должной прозрачности рисков.

Когда MEV Capital и другие менеджеры распределяли части своих управляемых пулов в xUSD и USDX в поисках высокой доходности, они фактически перераспределяли протокольный риск на тысячи доверчивых вкладчиков. Эти пользователи полагали, что инвестируют в известные протоколы кредитования — Euler, ListaDAO, — а не в непроверенные эксперименты со стабильными монетами. Сами протоколы кредитования усиливали эту информационную асимметрию через неявное одобрение. По мере роста TVL в управляемых кураторами пулах, протоколы получали выгоду от сборов и рыночной видимости, не обеспечивая при этом пропорционального контроля за рисками стратегий.

Результат: обычные вкладчики неосознанно несли концентрированные риски провала протоколов стабильных монет через несколько уровней абстракции. Когда xUSD и USDX рухнули, управляемые кураторами пулы понесли убытки. Это вынудило Euler и подобные платформы принимать решения о ликвидации — что само по себе проблематично, поскольку фиксация цен оракулов для сильно де-пейдженных стабильных монет, чтобы избежать ликвидаций, могла бы усилить потери через более масштабные каскады кредитных хеджей.

Рыночные условия, сломавшие всё

Понимание текущей ситуации требует анализа слияния трёх факторов: нереалистичного спроса на доход, сжатой ликвидности и взаимосвязанного кредитного плеча.

В течение относительно бычьего 2024 года арбитражные возможности между фьючерсами и спотовыми рынками оставались обильными. Этот арбитражный избыток позволял протоколам с доходностью, приносящей проценты, поддерживать повышенные показатели — 10-20% APY было нормой, создавая ощущение новой нормы для ончейн-управления богатством. Розничные инвесторы, особенно те, кто испытывал трудности на альткоин-рынках на фоне инсайдерской торговли и автоматизированных торговых систем, всё больше склонялись к более надёжному пути: доходу со стабильных монет.

Когда волатильность сжала арбитражные спреды осенью 2024 года, экономика резко изменилась. Стейблкоины, приносящие доход, столкнулись с серьёзным давлением на способность генерировать доход, именно тогда, когда многие инвесторы ожидали стабильности. Ликвидность исчезла — рыночные условия стали более жёсткими, что означало снижение возможностей свопов и увеличение проскальзываний для сложных mev-стратегий, на которых основывались эти протоколы. С сокращением арбитражных возможностей и ростом стоимости хеджирования вся система генерации дохода начала ухудшаться.

Данные Stablewatch зафиксировали крупнейший отток средств из протоколов с доходностью по стабильным монетам с момента краха Luna/UST в 2022 году — более 1 миллиарда долларов было выведено за одну неделю. Метрики Defillama показывают, что TVL управляемых кураторами пулов сократился почти на 3 миллиарда долларов с пика. Эти выводы не были автоматическим ребалансированием; это было осознанное признание участниками фундаментальных рисков.

Почему «Невозможный треугольник» больше не работает

Инвестиционные рынки функционируют под неизменным ограничением: высокие доходы, безопасность и устойчивость не могут одновременно достигаться в полном объёме. В течение большей части 2024 года сообщество DeFi казалось, что решило эту задачу с помощью технологий и новых протоколов. Двойные цифры доходности по стабильным монетам в сочетании с кажущейся безопасностью дельта-нейтральных позиций и профессионального управления создали иллюзию безрискового решения.

Современная рыночная динамика окончательно разрушила эту иллюзию. Безопасность — основа управления рисками — теперь существенно подорвана. Непрозрачные стратегии, усиление кредитного плеча и дисбаланс интересов кураторов оказались уязвимы даже к умеренным рыночным стрессам. Когда происходят события с низкой вероятностью, но с разумной частотой, разрушение портфеля становится не гипотетическим сценарием, а неизбежностью.

Волатильность, вызванная рыночной корректировкой 2024 года, показала, что многие протоколы остаются уязвимыми к механизмам сбоя, аналогичным Stream Finance и Stable Labs. Истинное число скрытых уязвимостей остаётся неизвестным. Пока протоколы не внедрят прозрачное раскрытие резервов, ограничения по кредитному плечу и правильно выстроенные стимулы для кураторов, сектор будет находиться в состоянии скрытого системного риска.

Рыночная корректировка и осторожное настроение впереди

За последние недели из протоколов с доходностью по стабильным монетам вышло более 1 миллиарда долларов. TVL управляемых кураторами пулов сократился примерно на 3 миллиарда долларов. Это не мелкие ребалансировки — это существенное признание участниками того, что соотношение риск-доходность изменилось в неблагоприятную сторону.

Разумная реакция — временно снизить капитал, вложенный в стратегии с высокой доходностью на блокчейне. Этот подход не означает бычий настрой на долгосрочную перспективу DeFi; скорее, он признаёт, что текущие рыночные условия сосредоточили несколько векторов риска без соответствующей инфраструктуры безопасности. Протоколы с прозрачными резервами и консервативным кредитным плечом (особенно Ethena, несмотря на сокращение TVL) заслуживают иной оценки риска, чем те, что сохраняют информационные барьеры.

Для инвесторов, привыкших вкладывать более 70% своих стабильных монет в стратегии с доходностью на блокчейне, текущая ситуация требует пересмотра портфеля. Пик рисков приходится на момент недостаточной ликвидности рынка и повышенного кредитного плеча — именно тогда наиболее эффективно распространяется неожиданный контагиоз через взаимосвязанные mev-стратегии и управляемые кураторами пулы.

Когда вероятность черных лебедей реализуется против отдельных позиций, они превращаются в 100% убытки. Осторожное сохранение капитала сейчас — лучший способ позиционироваться для получения дохода в этой фазе рыночной эволюции.