Понимание TVL и динамики комиссий в протоколах DeFi

При оценке проектов децентрализованных финансов инвесторы часто сосредотачиваются на общем заблокированном объеме (TVL) — важнейшем показателе, который раскрывает как сильные стороны, так и ограничения блокчейн-основы финансовых систем. Но одного только TVL недостаточно для полного понимания ситуации. Важным аспектом является понимание того, как структура комиссий взаимодействует с TVL, что дает ключевые инсайты о реальной операционной эффективности и устойчивости протокола.

TVL представляет собой совокупную стоимость криптовалютных депозитов, хранящихся в смарт-контрактах протокола или блокчейн-сети. Этот показатель появился с ростом автоматизации традиционных финансовых функций в блокчейн-приложениях — устранением посредников вроде банков и бирж, а также повышением прозрачности через публичные реестры транзакций. Однако многие инвесторы недооценивают, как транзакционные сборы, проскальзывание и другие издержки напрямую влияют на способность протоколов сохранять заблокированную стоимость и привлекать новый капитал.

TVL как показатель здоровья протокола и ликвидности

Связь между TVL и устойчивостью протокола проста: большие депозиты свидетельствуют о большем доверии пользователей и создают более благоприятные рыночные условия. Чем выше TVL, тем больше ликвидность, что позволяет быстрее выполнять сделки с меньшим ценовым воздействием. В то же время недостаточный TVL создает значительные операционные сложности. Когда пул ликвидности не обладает достаточным капиталом, трейдеры сталкиваются с существенным проскальзыванием — ценовыми колебаниями, которые зачастую превышают допустимые пороги и приводят к неудаче транзакций.

Рассмотрим механизм проскальзывания: если движение цены токена превышает 0.3% при обмене в пуле с низкой ликвидностью, транзакция автоматически отменяется. Эта трение напрямую снижает активность пользователей и доходы от комиссий, создавая эффект отрицательной обратной связи. Провайдеры ликвидности зарабатывают процент с каждой комиссии за обмен токенов, но их стимулирует переводить капитал в другие протоколы при падении TVL, что еще больше ухудшает состояние протокола.

Ethereum демонстрирует этот принцип в масштабах. По состоянию на середину 2024 года, TVL в его децентрализованных приложениях превышал $26 миллиардов, что обеспечивало примерно 60% всей доли рынка DeFi. Эта доминирующая позиция отражает как доверие пользователей, так и операционную эффективность экосистемы — сетевые эффекты, которые усиливаются по мере роста TVL.

Разбор расчета TVL по различным DeFi-сервисам

Расчет TVL требует агрегирования депозитов по всем пулам ликвидности внутри протокола. Uniswap, крупнейшая децентрализованная биржа, стал пионером этого подхода через автоматизированных маркет-мейкеров (AMMs). Пользователи вносят парные токены — например, ETH/USDT — в пулы ликвидности, становясь провайдерами и зарабатывая долю от транзакционных сборов.

TVL каждого отдельного пула отражает общую долларовую стоимость криптовалюты, заблокированной внутри него. Суммируя эти показатели по нескольким сетям — Ethereum, Arbitrum, Polygon, Optimism и Celo — получаем общий TVL протокола. В начале 2024 года общий TVL Uniswap по всем цепочкам достиг примерно $4.11 миллиарда, согласно данным DefiLlama, ведущего агрегатора данных по DeFi.

Кредитные протоколы, такие как Aave и Curve, используют аналогичные принципы расчета TVL. Оба протокола объединяют пользовательскую ликвидность в смарт-контракты, хотя их показатели TVL исключают непогашенные кредиты и начисленные доходы. TVL отражает только депозиты — без учета процентов или наград, поступающих провайдерам ликвидности. Эта разница важна: протокол может показывать впечатляющий TVL, но при низкой эффективности, если сборы не оправдывают вложения капитала.

Структура комиссий и эффективность транзакций: связь с TVL

Архитектура комиссий напрямую определяет, превращается ли накопленный TVL в устойчивую ценность. Каждая транзакция влечет за собой издержки — как протокольные сборы, так и газовые платежи сети, — которые уменьшают доходы провайдеров ликвидности. Когда издержки становятся слишком высокими относительно TVL, провайдеры уходят к конкурентам, и TVL резко падает.

Это создает тонкий баланс. Протоколы должны поддерживать привлекательный уровень комиссий для удержания ликвидности, при этом обеспечивая достаточный доход для финансирования разработки и аудита безопасности. Протоколы с минимальным TVL не могут снизить комиссии без угрозы своей устойчивости, а высокие комиссии отпугивают новых инвесторов. Эта динамика TVL и комиссий определяет, сможет ли протокол обеспечить долгосрочную жизнеспособность.

Эффективность транзакций зависит от глубины TVL. Более крупные пулы лучше поглощают проскальзывание, снижая фактическую стоимость для пользователя по сравнению с заявленными процентами комиссий. Протокол с хорошим TVL может взимать те же комиссии, что и меньший конкурент, но обеспечивать более высокий уровень пользовательского опыта за счет глубокой ликвидности и меньших реальных затрат.

Рыночная оценка и TVL: выявление переоцененных и недооцененных протоколов

Одно из самых мощных применений TVL — сравнение рыночной капитализации с заблокированной стоимостью. Когда рыночная капитализация протокола значительно превышает его TVL, токен, скорее всего, переоценен. В противоположность этому, протоколы с соотношением рыночной капитализации к TVL ниже одного могут представлять недооцененные возможности.

Это соотношение динамично меняется под влиянием движений цены токенов, которые зависят от циклов хайпа, листингов на биржах, обновлений протоколов и рыночных настроений, а не от фундаментальных показателей TVL. Например, токен управления Uniswap — UNI — демонстрирует эту волатильность: его ценовые колебания больше обусловлены психологией рынка, чем реальным заблокированным объемом или доходами от комиссий.

Помимо этого, для оценки надежности TVL важно учитывать активность крупных держателей — китов. Большие инвесторы могут искусственно завышать TVL за счет крупных депозитов или снижать его через внезапные выводы. Мониторинг реального числа пользователей — а не только общего капитала — дает более точное представление о органическом росте протокола и его устойчивой ценности. Протокол с 10 000 мелкими вкладчиками показывает более прочные основы, чем тот, где 80% TVL контролируют крупные инвесторы.

TVL остается незаменимым инструментом для анализа DeFi, однако инвесторам необходимо учитывать его в контексте структуры комиссий, распределения пользователей и рыночных оценок для принятия обоснованных инвестиционных решений.