Исторически сложилось так, что дно почти всегда сопровождается коренными изменениями в рыночных механизмах, которые кардинально перестраивают поведение и ожидания инвесторов.

Статья: Jeff Park

Перевод: Block unicorn

Введение

Несколько дней назад, под влиянием слухов о возможном назначении Кевина Воша на пост председателя Федеральной резервной системы, цена биткоина резко упала до 82 000 долларов, а затем снова опустилась примерно до 74 500 долларов. Эта непредсказуемая динамика цен заставила меня осознать, что даже среди самых опытных трейдеров в глобальной макроэкономике сохраняется тревога — опасение перед противоречивым характером «ястреба, желающего снизить ставки», и его возможными последствиями. Ведь сама эта противоречивость отражает двоичность в механизмах обесценивания валют.

Теория торговли валютным обесцениванием звучит очень просто: печатать деньги — обесценивание — рост стоимости твердых активов. Но эта «дешевая валюта» маскирует более фундаментальную проблему, которая определяет успех или провал биткоина: как изменятся ставки?

Большинство сторонников биткоина смешивают расширение денежной массы с ростом стоимости твердых активов, полагая, что капитал автоматически устремится к дефицитным средствам хранения стоимости. Однако они игнорируют ключевой механизм: если не учитывать динамику кривой доходности, дешевое финансирование не обязательно означает, что деньги пойдут в твердые валюты. Когда ставки снижаются, активы с длительным сроком погашения, особенно те, что приносят денежный поток, становятся более привлекательными, что создает сильную конкуренцию для биткоина по привлечению капитала и внимания. Это показывает, что путь от валютного обесценивания к доминированию биткоина не является линейным, а зависит от того, сможет ли текущая финансовая система продолжать функционировать или же полностью рухнет.

Иными словами, биткоин — это ставка на обесценивание с рисковой премией по срокам (Risk Premium Duration).

Это различие я описывал ранее в концепциях «отрицательного Rho биткоина» и «положительного Rho биткоина», которые представляют собой два противоположных аргумента, требующих совершенно разных рыночных условий для реализации.

Понимание Rho: чувствительность к ставкам

В терминологии опционов, Rho измеряет чувствительность к изменениям процентных ставок. В контексте биткоина это раскрывает два совершенно разных сценария:

«Отрицательный Rho биткоин» показывает лучшие результаты при снижении ставок. Это отражает теорию непрерывности, хотя и в более экстремальной форме: текущая финансовая система продолжает существовать, центральные банки сохраняют репутацию, а низкие (даже отрицательные) ставки делают такие «рисковые активы», как биткоин, более привлекательными по сравнению с (возможно, отрицательными) альтернативными издержками, становясь наиболее быстрым средством инвестирования. Представьте 2020–2021 годы: ставки ФРС опустились до нуля, реальные ставки оказались глубоко отрицательными, биткоин взлетел, став самым привлекательным альтернативным активом помимо наличных.

Наоборот, «положительный Rho биткоин» показывает лучшие результаты при росте ставок или при волатильности вокруг безрисковой ставки. Это сценарий «разлома», когда базовые предпосылки финансовой системы рушатся: сама концепция безрисковой ставки подвергается сомнению, и все традиционные активы требуют переоценки своих денежных потоков. Для активов без денежного потока, таких как биткоин, это влияние минимально, а для активов с длинным сроком погашения — катастрофично.

Текущая цена биткоина застряла в диапазоне, направление неясно, и нет явных прорывных движений — возможно, инвесторы не могут определить, какая теория важнее. А для большинства сторонников биткоина ответ вызывает тревогу, ведь концепции инфляции, дефляции и их связи с процентными ставками часто неправильно понимаются.

Две формы дефляции

Чтобы понять, какая из теорий биткоина преобладает, нужно различать два типа дефляции:

Когда повышение производительности приводит к снижению цен, возникает доброжелательная дефляция (Good Deflation). Автоматизация, driven by искусственный интеллект, оптимизация цепочек поставок и усовершенствование производственных процессов — все это снижает издержки и одновременно увеличивает объем производства. Эта дефляция (иногда называемая дефляцией со стороны предложения) совместима с положительными реальными ставками и стабильными финансовыми рынками. Она более благоприятна для роста активов, а не для твердых валют.

Когда кредитное сжатие вызывает падение цен, возникает злая дефляция (Bad Deflation). Эта дефляция катастрофична: дефолты по долгам, банкротства банков, цепные ликвидации. Такая недостаточность спроса разрушает рынок государственных облигаций, поскольку для предотвращения полного краха требуется отрицательная номинальная ставка. Стэнли Друкенмиллер говорил: «Создавать дефляцию — значит создавать пузырь активов», — он объяснял, как злая дефляция уничтожает долгосрочные активы и делает твердые валюты необходимостью.

Сейчас мы переживаем доброжелательную дефляцию в технологическом секторе, одновременно избегая зловещей дефляции в кредитных рынках. Это худшая среда для биткоина: она достаточно хороша, чтобы поддерживать привлекательность роста активов, и достаточно стабильна, чтобы сохранять доверие к государственным облигациям, но не настолько, чтобы вызвать системный коллапс. Именно это создает идеальную почву для крайнего недоверия к рынку биткоина.

Когда дешевая ликвидность не идет в твердые валюты

Обесценивание валюты (превышение денежной массы над производством) происходит сейчас. Как мы уже отмечали, цены на драгоценные металлы растут на фоне ослабления доллара, что подтверждает этот тренд. Цены на серебро и золото достигли рекордных максимумов, свидетельствуя о снижении покупательной способности доллара по отношению к реальным товарам.

Но биткоин не следует за ростом цен на металлы, потому что структура биткоина с отрицательными ставками сталкивается с структурными препятствиями: при умеренных или низких ставках, а не при катастрофическом крахе, биткоин должен конкурировать за капитал с другими активами с длительным сроком погашения, а эти конкуренты очень велики.

Три главных конкурента биткоина

В условиях низких и средних ставок биткоин сталкивается с конкуренцией трех классов активов, которые могут поглотить средства, изначально предназначавшиеся для твердых валют:

1. Искусственный интеллект и капиталоемный рост (общая рыночная капитализация свыше 10 трлн долларов)

Инфраструктура искусственного интеллекта — это самый капиталоемкий рост с момента электрификации. Только у Nvidia рыночная капитализация превышает 2 трлн долларов. Более широкий цепной спектр ИИ (включая полупроводники, дата-центры, edge computing и электроснабжение) оценивается почти в 10 трлн долларов, а более широкая цепочка, включающая программное обеспечение, — еще больше.

Это доброжелательная дефляция: снижение цен обусловлено ростом производительности, а не кредитным сжатием. ИИ обещает дать экспоненциальный рост производства при постоянном снижении предельных издержек. Если капитал способен финансировать создание реальных денежных потоков, зачем инвестировать в нулевую доходность биткоин? Еще печальнее, что сектор ИИ требует бесконечных капиталовложений, и эта гонка вооружений, быстро превращающаяся в масштабную и критическую для национальной безопасности, становится все более острой.

При низких ставках такие активы, особенно при государственной поддержке, могут привлекать огромные потоки капитала, поскольку их будущие денежные потоки могут быть дисконтированы по выгодной ставке. У биткоина же нет таких потоков, только дефицитность. Когда другие активы предназначены для финансирования инфраструктуры общего искусственного интеллекта (AGI), биткоин трудно привлечь инвесторов.

2. Недвижимость (в США более 45 трлн долларов)

Объем рынка жилой недвижимости в США превышает 45 трлн долларов, а глобальный — около 350 трлн долларов. При снижении ставок стоимость ипотечных кредитов уменьшается, и жилье становится более доступным, что стимулирует рост цен. Кроме того, недвижимость приносит арендный доход и пользуется значительными налоговыми льготами.

Это зона зловещей дефляции: падение цен из-за кредитного сжатия, а не из-за снижения производительности, — сигнал системного кризиса. Но при низких ставках жилье остается основным средством накопления богатства среднего класса. Оно обладает материальной природой, возможностью использования заемных средств и тесной связью с обществом, в отличие от биткоина.

3. Рынок государственных облигаций США (27 трлн долларов)

Рынок госдолга США остается крупнейшим и наиболее ликвидным капиталовложением в мире. Общий долг — 27 трлн долларов (и растет), он гарантирован ФРС и оценивается в валюте мировых резервов. При снижении ставок срок обращения увеличивается, а доходность по облигациям может стать весьма привлекательной.

Ключевое: настоящая дефляция приведет к краху рынка облигаций. Тогда отрицательные номинальные ставки станут неизбежными, а концепция безрисковой ставки исчезнет. Но до этого еще далеко. Пока госдолг способен давать положительную номинальную доходность, а доверие к ФРС остается высоким, он сможет привлечь крупные институциональные капиталы, которые биткоин никогда не сможет достичь: пенсионные фонды, страховые компании, иностранные центробанки и т. д.

Реальность нулевой суммы

Общая рыночная капитализация этих трех сегментов (искусственный интеллект, недвижимость и госдолг) превышает 100 трлн долларов. Для того чтобы биткоин успешно функционировал в условиях положительного Rho, не обязательно, чтобы эти рынки рухнули, но их привлекательность по сравнению с нулевыми доходностями должна снизиться.

Это может произойти двумя способами: либо ставки резко уйдут в отрицательную зону (что сделает издержки владения активами чрезвычайно высокими — «платить за сбережения»), либо эти рынки начнут рушиться (делая их денежные потоки ненадежными).

На данный момент мы этого не наблюдаем. Напротив, мы живем в системе, где:

• Искусственный интеллект создает реальный рост производительности (доброжелательная дефляция, благоприятная для активов с ростом)
• Недвижимость остается стабильной при контролируемых ставках (злая дефляция под контролем, благоприятная для рынка недвижимости)
• Доходность по госдолгу положительна, а доверие к ФРС остается высоким (доброжелательная дефляция, благоприятная для долгосрочных активов)

Биткоин зажат между ними, не способный конкурировать с активами, которые при дисконте в «золотой диапазон» (то есть ставках, не слишком низких, чтобы нулевой доход был незначителен, и не слишком высоких, чтобы разрушить систему) генерируют денежные потоки.

Почему важен Кевин Вош

Это поднимает вопрос о структуре денежно-кредитной политики. Назначение человека вроде Кевина Воша, который высказывался за «инфляцию как выбор», на пост председателя ФРС станет сигналом о кардинальных изменениях в парадигме политики — отказе от модели «низких ставок ради низких ставок», сложившейся после 2008 года.

Вот его сообщение летом 2025 года:

Вош представляет новую модель ФРС — Минфина, которая признает моральный риск в реализации количественного смягчения при выплате процентов за резервные средства (IORB). Это по сути — капиталоворовство под видом денежно-кредитной политики. ФРС создает резервы, хранит их в ФРС и платит банкам проценты за деньги, которые никогда не попадут в реальную экономику. Это субсидия финансовому сектору, не приносящая пользы реальному росту.

Возможное руководство Воша в ФРС подчеркнет:

• Более высокие структурные ставки, чтобы предотвратить финансовое подавление
• Сокращение вмешательства в баланс (отказ от масштабных программ количественного смягчения)
• Усиление координации с Минфином по управлению долгом
• Пересмотр механизма IORB и его финансовых издержек

Это звучит очень плохо для биткоина с положительным Rho: ставки умеренные, ликвидность снижается, денежно-кредитная политика становится более ортодоксальной. И, возможно, так и есть (хотя я сомневаюсь, что нейтральная ставка все еще ниже текущих, и, скорее всего, Вош согласится с этим, ожидая снижения ставок, но не обязательно до нуля).

Но для активов с положительным Rho это крайне выгодно, поскольку ускоряет процесс ликвидации. Если вы считаете, что траектория роста долга недопустима, что фискальный доминирующий сценарий в конечном итоге превзойдет монетарную ортодоксию, и что безрисковая ставка в конечном итоге окажется фикцией, — вам нужен Вош. Вы хотите, чтобы маскировка была раскрыта. Вы хотите, чтобы рынок столкнулся с реальностью, а не продолжал мучительно существовать еще десять лет. Вы хотите, чтобы риск ценообразования был обусловлен промышленной политикой, а не денежной.

Позитивный сценарий Rho

Положительное значение Rho у биткоина означает, что базовые предпосылки финансовой системы разрушены. Не постепенное угасание, а полное крах. Это означает:

Безрисковая ставка становится ненадежной. Это может быть вызвано суверенным долговым кризисом, конфликтом между ФРС и Минфином или расколом резервной валюты. Когда все базовые оценки активов теряют доверие, традиционные модели оценки рушатся.

Долгосрочные активы подвергнутся катастрофической переоценке. Если ставки резко вырастут или произойдет обесценивание валюты, долгосрочные денежные потоки станут практически ничтожными. Более 100 трлн долларов в долгосрочных активах (госдолг, инвестиционные облигации, дивидендные акции) переживут самое сильное с 70-х годов переоценивание.

Отсутствие денежного потока у биткоина, напротив, становится его преимуществом. Он не имеет прибыли, не имеет купонных выплат, не привязан к кривой доходности. Биткоин не нуждается в переоценке по устаревшим бенчмаркам, ведь он изначально не основан на них. Он просто должен сохранять дефицитность, когда все остальное становится ненадежным или избыточным.

В такой ситуации драгоценные металлы первыми реагируют на кризис, а биткоин отражает посткризисное состояние. То, что мы видим сегодня — обесценивание товарных активов, — сливается с будущими переоценками кривых доходности. Дихотомия Милтона Фридмана (массовое расширение денежной массы вызывает инфляцию и становится доминирующим фактором ценообразования активов) объединится в единое целое.

Идеологические прозрения

Возвращаясь к нашей исходной модели: цены металлов показывают, что происходит реальное обесценивание; биткоин укажет, когда произойдет разрыв самой кривой доходности.

Все признаки уже очевидны: безумная K-образная экономика ведет к разрушению, а социализм стремительно набирает силу — именно потому, что три главных конкурента биткоина угрожают благосостоянию среднего класса: доступность жилья, доходы, связанные с искусственным интеллектом, и разрыв между активами и трудовыми доходами. Все они приближаются к критической точке, и если общество отвергнет неэффективный социальный договор о девальвации финансов и труда, произойдет коренной перелом.

Именно в этом месте начинает играть роль идеология Федеральной резервной системы. Настоящий руководитель, понимающий, что денежно-кредитная политика не существует в изоляции, а совместно с Минфином формирует национальную промышленность, капиталовложения и глобальную конкурентоспособность, — не станет безрассудно стремиться к низким ставкам. Это взгляд эпохи Ворнера, до внедрения количественного смягчения: ставки — это стратегический инструмент, а не успокоительное. Ценообразование капитала должно служить производственному росту, а не субсидировать финансовые абстракции.

Такая позиция делает «неловкую среднюю полосу» менее устойчивой, ведь вопросы на триллионы долларов становятся неизбежными: вернется ли ФРС к политике финансового подавления, снизит ли ставки до нуля для поддержки активов и обслуживания долга, и тем самым возродит теорию отрицательных ставок? Или же долг, геополитика и индустриальные реалии заставят ФРС столкнуться с фиктивностью безрисковой ставки, что в конечном итоге приведет к сценарию с положительным Rho?

Эта тенденция — сдвиг системы: Rho становится ведущим индикатором (а слабость доллара — запаздывающим), потому что дефляция обладает объяснительной силой.

Когда искусственно созданное «вечное» само по себе перестает работать, когда координация заменяет маскировку, все базовые оценки ценностей в конечном итоге раскрываются как полностью политические, а не устойчивые вечности — наступит настоящее время биткоина.

Честно говоря, я не уверен, что сейчас действительно дно, и, конечно, никто не может с уверенностью сказать, что знает (хотя технические аналитики всегда попытаются). Но я точно знаю одно: по истории, почти всегда, дно сопровождается фундаментальными изменениями рыночных механизмов, которые кардинально меняют поведение и ожидания инвесторов. Тогда это может быть не так заметно, но в ретроспективе — очевидно. Поэтому, если вы скажете мне, что, по сути, это знак прихода нового мирового порядка, что мы встретим самого инновационного председателя ФРС, который с помощью мобилизованных финансовых ресурсов пересмотрит «взаимозависимость центральных банков», — я не могу придумать более поэтичного, вдохновляющего и удовлетворяющего предзнаменования, предвещающего скорое великое восхождение.