Понимание краха рынка через рамочную модель пирамиды Экстера

Глобальный финансовый кризис 2020 года выявил фундаментальную истину о современных финансовых системах: структура наших взаимосвязанных рынков напоминает перевернутую пирамиду, по своей природе хрупкую. Эта статья исследует, как в ходе краха марта 2020 года классы активов разрушались в определенной последовательности, что соответствует теории экономиста Джона Экстера, выдвинутой десятилетия назад. Анализируя кризис через призму пирамиды Экстера, мы можем лучше понять каскадные сбои на рынках и механизмы ликвидности, угрожающие глобальной финансовой системе.

Иерархическая структура риска и уязвимости активов

Джон Экстер, американский экономист, родившийся в 1910 году, бывший член Федеральной резервной системы США и основатель Центрального банка Шри-Ланки, создал модель, которая ранжирует финансовые активы по размеру и риску. Его перевернутая пирамида — намеренно расположенная вверх ногами, а не по традиционной схеме — иллюстрирует важную уязвимость: самые безопасные активы также самые маленькие по абсолютному размеру, тогда как самые рискованные инструменты превосходят их по объему.

Основа пирамиды Экстера — золото, отражая эпоху, когда основные валюты сохраняли золотое обеспечение. Официальные золотые резервы США оцениваются примерно в $400 миллиардов, хотя с 1971 года, когда все мировые валюты стали фиатными, эта основа стала скорее символической — это исторический аномалия. Следующий слой — бумажные деньги и цифровые средства, в настоящее время в обращении примерно на $1.8 трлн долларов и в широкой денежной массе — около $16 трлн. Выше расположены суверенные долги (казначейские облигации США на $23 трлн), затем частные активы, включая акции, корпоративные облигации и недвижимость (каждый рынок превышал $30 трлн до кризиса 2020 года). На вершине пирамиды — рынок деривативов — опционы, фьючерсы и непокрытые обязательства — слой, который в несколько раз превышает сумму всех остальных слоев вместе взятых.

Эта перевернутая структура содержит скрытое предупреждение: вся эта финансовая конструкция зависит от стабильности и ликвидности каждого нижнего слоя. Когда доверие рушится, стоимость активов устремляется вниз, вызывая крах исторических масштабов.

Каскадные дефолты по классам активов

Крах рынка марта 2020 года ясно продемонстрировал, как модель Экстера предсказывает поведение активов во время системных кризисов. Сначала рухнули товары — особенно нефть и медь, поскольку карантин в Китае резко снизил глобальный спрос на сырье. Саудовская Аравия и Россия, стремясь защитить долю рынка против расширяющегося сланцевого производства США, сознательно увеличили добычу нефти в этот период слабости — стратегический ход, который привел к стремительному падению цен на нефть. За один день цена на нефть упала более чем на 20%, что стало крупнейшей дневной потерей с времен Перл-Харбора, и в итоге торговалась в диапазоне $20-$30 за баррель по сравнению с более чем $60 в начале года.

После падения сырья резко пострадали американские акции и корпоративные облигации. Фондовый рынок за менее чем четыре недели упал примерно на 30% с рекордных максимумов — самое быстрое падение в бычью или медвежью территорию в современной истории. Спреды по корпоративным долгам резко расширились, поскольку кредитный риск внезапно материализовался. Международные рынки, уже ослабленные за трудное десятилетие, снизились не менее резко, чем рынки США.

Изначально казначейские облигации США и долгосрочные государственные ценные бумаги взлетели до новых максимумов, поскольку инвесторы отчаянно искали безопасность. Этот момент «бегства в качество» оказался временным. По мере усиления ликвидностных давлений по всей финансовой системе даже цены на казначейские облигации начали снижаться, нанося удар по использующим заемные средства фондам риск-паритета, которые одновременно держали акции и облигации в математически рассчитанных пропорциях.

В конце концов, доллар вырос в цене, поскольку глобальные институты боролись за получение валюты, необходимой для обслуживания долларовых обязательств. Этот последний этап каскада — когда наличные доллары сами стали дефицитным товаром — стал самым глубоким уровнем системного стресса.

Парадокс драгоценных металлов: фьючерсы против физического металла

Возможно, ни один рынок не иллюстрировал концепцию пирамиды Экстера так ярко, как рынок драгоценных металлов во время кризиса. Фьючерсные рынки на золото и серебро — деривативы на вершине пирамиды — рухнули синхронно с акциями и облигациями. Серебро достигло десятилетних минимумов, а золото снизилось более чем на 10% от недавних максимумов, несмотря на то, что исторически его ценили как защиту от кризиса.

Однако одновременно возникла глубокая диспропорция на рынке физического металла у основания пирамиды. Ювелирные дилеры по всему миру сообщили о исчерпании запасов монет, слитков и продукции премиум-обработки. Монеты Американский серебряный орёл (American Silver Eagle) в США закончились. Крупные продавцы столкнулись с задержками в закупках, ожидание которых измеряется неделями или месяцами.

Впервые за годы физические драгоценные металлы торговались с огромными премиями по сравнению с ценами спот на фьючерсных рынках. Премии выросли с типичных 4-8% до 20%, затем 50% и выше. В Сингапуре bullionStar начал покупать серебряные монеты с премией 28% по сравнению с ценой спот. В то же время официальный фьючерсный ценник на серебро оставался ниже $13 за унцию — минимум за десятилетие, а физические серебряные монеты стоили $20-25 за унцию или вообще были недоступны.

Это расхождение, наблюдавшееся впервые после кризиса 2008 года, показало двухуровневую природу рынков драгоценных металлов. Фьючерсный рынок в основном работает среди профессиональных трейдеров с использованием заемных средств, а физическая доставка составляет лишь часть торговых контрактов. Физический рынок — это реальные металлы в выделенных счетах и частное владение — подлинное богатство без заемных средств. В условиях сильного стресса заемные позиции исчезают, а реальный дефицит металлов становится очевидным. В 2008-2009 годах цены в итоге выросли; механизм разрешения в 2020 году остается ключевым вопросом для дальнейшей эволюции рынка.

Недостаток ликвидности доллара и глобальный контагион

Под видимой турбулентностью фондового рынка скрывалась более опасная проблема — острая нехватка долларов США за пределами Америки. Этот кризис ликвидности угрожал разрушить глобальную финансовую систему так, как этого не показывали только цены акций.

Банк международных расчетов зафиксировал более $12 трлн долларов долга, номинированного в долларах, принадлежащего иностранцам. Когда глобальная экономика внезапно остановилась, этот внешний долг резко перешел из инвестиционного уровня в статус distressed. Спред TED — показатель разницы между ставками за заимствование за границей и доходностью казначейских облигаций США — резко вырос, что свидетельствовало о том, что учреждения, отчаянно нуждающиеся в долларах, готовы платить повышенные ставки за их получение.

Компании по всему миру начали массово привлекать средства из своих кредитных линий, пытаясь накопить наличные. Boeing, Hyatt, Micron и тысячи других компаний одновременно выводили миллиарды долларов из доступных кредитных линий. Это был корпоративный «банковский бег» — аналогичный тому, что происходит с розничными вкладчиками, только через кредитные каналы, а не депозитные счета. Коммерческие банки оказались неспособны удовлетворить беспрецедентный одновременный спрос на кредиты крупнейших клиентов.

Уже в тот момент у США был рекордный уровень долга к ВВП. Долг США к ВВП превысил уровни, зафиксированные только во время Второй мировой войны. У иностранных правительств также были экстремальные показатели заемных средств. Когда произошла глобальная остановка, все эти долги внезапно оказались под угрозой рефинансирования одновременно. Мир достиг своего максимума по соотношению долга к ВВП, как раз в момент, когда экономика рушилась.

Это создало сценарий «плохо для всех». Рост доллара делал экспорт США неконкурентоспособным и одновременно оказывал давление на иностранные экономики через количественное ужесточение. Иностранцы, владеющие $7 трлн в казначейских облигациях и $39 трлн в совокупных активах США, могли столкнуться с вынужденной ликвидацией. Если distressed иностранные учреждения начнут массово продавать активы США, рынки, уже разрушенные из-за нехватки ликвидности, могут пережить хаотичные обвалы, вызывающие каскадные глобальные кризисы.

Вмешательство центральных банков и монетарное расширение

Федеральная резервная система США отреагировала беспрецедентно агрессивно, исходя из принципа, что любой дефицит ликвидности необходимо устранять немедленно и в масштабах. За три недели ФРС добавила более $500 млрд к своему балансовому отчету — что превышает месячные показатели типичных программ количественного смягчения.

До середины марта ФРС покупала примерно $20 млрд казначейских облигаций в неделю, или около $4 млрд в день. Внезапно 13 марта они приобрели $37 млрд за один сеанс. В течение нескольких дней объем покупок вырос до $40 млрд в день, затем до $75 млрд в день — что соответствует ежегодному темпу около $1.5 трлн. Баланс ФРС стремительно приблизился к $5 трлн и более.

Параллельно ФРС запустила механизмы валютных свопов с крупными центральными банками, включая Банки Японии и Европейский центральный банк — механизмы, активированные в 2008 году. Эти соглашения временно обменивали доллары на иностранные валюты, обеспечивая наличие долларов у иностранных центробанков для обслуживания своих долларовых обязательств. Особенно расширили своп-линии в 2020 году, включив девять развивающихся рынков, таких как Мексика, Бразилия и Южная Корея — более масштабно, чем в 2008 году.

ФРС внедряла новые программы почти ежедневно, часто объявляя о них в необычные часы и в выходные. Постоянное руководство сигнализировало, что любое ужесточение ликвидности доллара будет встречено еще более агрессивным вмешательством центральных банков. Послание было ясным: ФРС создаст столько долларов, сколько потребуется, чтобы предотвратить системный финансовый коллапс.

По аналогии с 2008 годом, когда ФРС масштабно расширялась для устранения аналогичных проблем с долларовой нехваткой, эта кризисная ситуация, вероятно, потребует еще большего вмешательства. В 2008 году спред TED после пика снизился примерно за 6-8 недель после того, как ФРС влила в рынки более $1 трлн ликвидности. В 2020 году ситуация началась с более ограниченных условий и требовала борьбы с гораздо более высоким глобальным долгом, что предполагает необходимость в дополнительных $2-3 трлн или более в ликвидности от центральных банков.

Инвестиционные выводы и системные уроки

Этот кризис подчеркнул, что рискованные активы остаются ограниченными, пока сохраняется острая нехватка ликвидности. Рост доллара — отражение глобальной нехватки долларов — особенно сильно ударяет по развивающимся рынкам с долларовым долгом, а также создает давление на развитые рынки через сокращение долларовых доходов. Ослабление иностранных рынков затем негативно сказывается на американских акциях, поскольку компании из S&P 500 получают более 40% доходов за счет международных операций.

Параллельное поведение доллара и акций, с возможным их одновременным разворотом после восстановления ликвидности, стало ключевым фактором для мониторинга. Исторический опыт 2008-2009 годов показывает, что пик силы доллара почти точно совпадал с дном фондового рынка. Инвесторы, смотрящие вперед, отслеживали спред TED и индекс доллара, а не ежедневные движения рынка акций, понимая, что механика кредитных рынков определяет цены активов больше, чем традиционный фундаментальный анализ.

Кризис также показал, что в системах с фиатной валютой различие между платежеспособностью и неплатежеспособностью центральных банков становится почти бессмысленным. Центробанки могут создавать неограниченное количество своей валюты, не сталкиваясь с жесткими бюджетными ограничениями, как у частных субъектов. Это дает им почти неограниченную власть предотвращать дефляцию и финансовый коллапс за счет расширения балансов. Однако эта же неограниченная власть, при масштабных применениях, вызывает долгосрочные вопросы о деградации покупательной способности валюты и устойчивости самой монетарной системы.

Обесценивание активов в различных категориях: российские акции по очень низким ценам после падения нефти, развивающиеся рынки под давлением из-за силы доллара (как в 2014-2016 и снова в 2008-2009), фьючерсы на серебро на десятилетних минимумах и многие внутренние американские акции с глубокими ценностями — все это создает возможности для тех инвесторов, кто смог выбрать компании с сильными балансами, способные пережить тяжелую экономическую рецессию, и подготовиться к многолетнему восстановлению.

Модель пирамиды Экстера оказалась незаменимой для понимания механики и последовательности этого кризиса. Так же, как перевернутая пирамида объясняет, почему более безопасные активы остаются меньшими, она также показывает, почему финансовые кризисы проходят вниз по пирамиде — сначала коллапс деривативов, затем акций и корпоративных облигаций, затем государственных облигаций, а в конечном итоге — сама фиатная валюта становится ценным активом, поскольку системное доверие временно нарушается. Эта модель предполагает, что в действительно тяжелых кризисах ценность, сосредоточенная в основании пирамиды — такие активы, как драгоценные металлы и физическое золото — может в конечном итоге оказаться наиболее важной для сохранения богатства на поколения вперед.