Если это и есть дно?

Автор оригинала: Jeff Park

Перевод оригинала: Block unicorn

Введение

Несколько дней назад, под влиянием слухов о возможном выдвижении Кевина Уоша на пост председателя Федеральной резервной системы, цена биткоина резко упала до 82 000 долларов, а затем снова опустилась примерно до 74 500 долларов. Такая непредсказуемая динамика цен заставила меня осознать, что даже среди самых опытных трейдеров в глобальной макроэкономике сохраняется тревога — опасение перед «ястребом в ФРС, желающим снизить ставки», и противоречивым характером этого персонажа. Ведь сама эта противоречивость отражает две бинарные стороны в механизме обесценивания валюты.

Теория торговли обесцениванием валюты звучит очень просто: печатать деньги — обесценивание — рост стоимости твердых активов. Но эта идея «дешевой валюты» скрывает более фундаментальную проблему, которая определяет успех или провал биткоина: как будут меняться ставки?

Большинство сторонников биткоина смешивают расширение денежной массы с ростом стоимости твердых активов, полагая, что капитал автоматически устремится к дефицитным средствам хранения стоимости. Они игнорируют ключевой механизм: если не учитывать динамику кривой доходности, дешевое финансирование не обязательно означает приток капитала в твердые деньги. Когда ставки снижаются, активы с длительным сроком погашения, особенно те, что приносят денежный поток, становятся более привлекательными, что создает сильную конкуренцию для биткоина по привлечению капитала и внимания. Это показывает, что путь от обесценивания валюты к доминированию биткоина на самом деле нелинейен и зависит от того, сможет ли текущая финансовая система продолжать функционировать или же полностью рухнет.

Иными словами, биткоин — это ставка на обесценивание с рисковой премией по срокам (Risk Premium Duration).

Это различие между моими предыдущими концепциями «отрицательного Rho биткоина» и «положительного Rho биткоина», которые представляют собой два совершенно противоположных аргумента, реализуемых при совершенно разных условиях рынка.

Понимание Rho: чувствительность к ставкам

В терминологии опционов, Rho измеряет чувствительность к изменениям процентных ставок. В контексте биткоина это раскрывает два совершенно разных сценария:

«Отрицательный Rho биткоин» показывает лучшую динамику при снижении ставок. Это отражает теорию непрерывности, хотя и в более экстремальной форме: при сохранении текущей системы, при сохранении доверия к центральным банкам, снижение ставок (даже до отрицательных значений) делает рискованные активы, такие как биткоин, более привлекательными по сравнению с (возможно, отрицательной) альтернативной стоимостью, становясь наиболее быстрым средством инвестирования. Вспомните 2020-2021 годы: ставки ФРС опустились до нуля, реальные ставки оказались глубоко отрицательными, и биткоин взлетел, став самым привлекательным альтернативным активом после наличных.

Наоборот, «положительный Rho биткоин» показывает лучшую динамику при росте ставок или при высокой волатильности вокруг безрисковой ставки. Это «разрыв» теории, когда фундаментальные предпосылки системы ломаются, концепция безрисковой ставки ставится под сомнение, и все традиционные активы требуют переоценки своих денежных потоков. Для активов без денежного потока, таких как биткоин, это влияние минимально, а для активов с длинным сроком погашения — катастрофично.

Текущая цена биткоина застряла в неопределенности, без явных прорывных движений, что, возможно, свидетельствует о неспособности инвесторов определить, какая теория важнее. Для большинства сторонников биткоина это тревожно, поскольку концепции инфляции, дефляции и их взаимосвязи со ставками часто неправильно понимаются.

Два вида дефляции

Чтобы понять, какая из теорий биткоина доминирует, нужно различать два типа дефляции:

Когда рост производительности приводит к снижению цен, возникает благоприятная дефляция (Good Deflation). Автоматизация, driven by искусственный интеллект, оптимизация цепочек поставок и усовершенствование производственных процессов — все это снижает издержки и одновременно увеличивает объем производства. Эта дефляция (иногда называемая supply-side deflation) совместима с положительной реальной ставкой и стабильным финансовым рынком. Она более благоприятна для роста активов, а не для твердых денег.

Когда кредитное сжатие вызывает падение цен, возникает вредоносная дефляция (Bad Deflation). Эта дефляция катастрофична: дефолты по долгам, банкротства банков, цепные ликвидации. Такая нехватка спроса разрушает рынок государственных облигаций, поскольку требует отрицательных номинальных ставок для предотвращения полного краха. Стэнли Друкенмиллер говорил: «Создавать дефляцию — значит создавать пузырь активов», — объясняя, как вредоносная дефляция уничтожает долгосрочные активы и делает твердые деньги необходимостью.

Сейчас мы переживаем благоприятную дефляцию в технологическом секторе, одновременно избегая вредоносной дефляции в кредитных рынках. Это худшая среда для биткоина: она достаточно хороша, чтобы поддерживать привлекательность роста активов, и достаточно стабильна, чтобы сохранить доверие к государственным облигациям, но не настолько, чтобы вызвать системный коллапс. Именно это создает идеальную почву для крайнего недоверия к рынку биткоина.

Когда дешевые деньги не идут в твердые деньги

Обесценивание валюты (превышение денежной массы над реальным производством) происходит сейчас. Как мы уже отмечали, цены на драгоценные металлы растут на фоне ослабления доллара, что подтверждает этот тренд. Цены на серебро и золото достигли исторических максимумов, свидетельствуя о снижении покупательной способности доллара по отношению к реальным товарам.

Но биткоин не следует за ростом металлов, потому что структура отрицательных ставок создает структурные препятствия: при умеренных или низких ставках, а не при катастрофическом крахе, биткоин должен конкурировать за капитал с другими активами с длительным сроком погашения, а эти конкуренты очень велики.

Три главных конкурента биткоина

В условиях низких и средних ставок биткоин сталкивается с конкуренцией трех классов активов, которые могут поглотить капитал, изначально предназначавшийся для твердых денег:

1. Искусственный интеллект и капиталоемкий рост (общая рыночная капитализация свыше 10 трлн долларов)

Инфраструктура искусственного интеллекта — это самый капиталоемкий рост с момента электрификации. Только у Nvidia рыночная капитализация превышает 2 трлн долларов. Более широкая цепочка стоимости ИИ (включая полупроводники, дата-центры, edge computing и электроснабжение) оценивается почти в 10 трлн долларов, а более широкая часть, включающая программное обеспечение, — еще больше.

Это благоприятная дефляция: снижение цен обусловлено ростом производительности, а не кредитным сжатием. ИИ обещает дать экспоненциальный рост производства при одновременном снижении предельных издержек. Если капитал способен финансировать создание реальных денежных потоков, зачем инвестировать в нулеводоходный биткоин? Еще печальнее, что индустрия ИИ требует бесконечного капитала, и эта гонка, быстро превращающаяся в масштабную и критическую для национальной безопасности, становится все более опасной.

При низких ставках такие активы, особенно при государственной поддержке, могут привлекать огромные потоки капитала, поскольку их будущие денежные потоки можно дисконтировать по выгодной ставке. У биткоина же нет таких потоков, есть только дефицитность. Когда другие активы — инфраструктура для общего искусственного интеллекта (AGI) — получают финансирование, биткоин становится менее привлекательным для инвесторов.

2. Недвижимость (в США более 45 трлн долларов)

Объем рынка жилой недвижимости в США превышает 45 трлн долларов, а глобальный — около 350 трлн долларов. При снижении ставок ипотечные кредиты становятся дешевле, что стимулирует рост цен на жилье. Кроме того, недвижимость приносит арендный доход и пользуется значительными налоговыми льготами.

Это область вредоносной дефляции: падение цен из-за кредитного сжатия, а не из-за роста производительности, — признак системного кризиса. Но при низких ставках жилье остается основным средством накопления богатства среднего класса. Оно обладает материальностью, возможностью использования заемных средств и социальной связью, в отличие от биткоина.

3. Рынок государственных облигаций США (27 трлн долларов)

Это крупнейший и наиболее ликвидный капиталовложение в мире. Общий долг — 27 трлн долларов (и растет), он гарантирован ФРС и оценивается в валюте мировых резервов. При снижении ставок срок обращения увеличивается, а доходность по облигациям может стать весьма привлекательной.

Ключевое: настоящая дефляция приведет к краху рынка облигаций. Тогда отрицательные номинальные ставки станут неизбежными, а концепция безрисковой ставки исчезнет. Но до этого еще далеко. Пока государственные облигации могут давать положительную номинальную доходность, а доверие к ФРС остается высоким, они смогут привлечь крупный институциональный капитал, который биткоин никогда не сможет достичь: пенсионные фонды, страховые компании, иностранные центробанки и т.д.

Реальность нулевой суммы

Общая рыночная капитализация этих трех сегментов (искусственный интеллект, недвижимость и госдолг) превышает 100 трлн долларов. Для успеха биткоина в условиях отрицательного Rho не обязательно, чтобы все эти рынки рухнули, достаточно, чтобы их привлекательность относительно бездоходных инвестиций снизилась.

Это может произойти двумя способами: либо ставки резко уйдут в отрицательную зону (делая хранение активов очень дорогим, фактически «платить за сбережения»), либо эти рынки начнут рушиться (делая их денежные потоки ненадежными).

На данный момент мы этого не наблюдаем. Напротив, мы живем в системе, где:

• Искусственный интеллект создает реальный рост производительности (благоприятная дефляция, благоприятная для роста активов)
• Недвижимость остается стабильной при контролируемых ставках (управляемая вредоносная дефляция, благоприятная для рынка недвижимости)
• Доходность по госдолгу положительна, а доверие к ФРС — стабильно (благоприятная дефляция для долгосрочных активов)

Биткоин зажат между ними, не способный конкурировать с теми активами, у которых денежные потоки при ставках, находящихся в «золотой зоне» (то есть не слишком низких, чтобы нулевая доходность была незначительной, и не слишком высоких, чтобы разрушить систему).

Почему важен Кевин Уош

Это поднимает вопрос о структуре денежно-кредитной политики. Назначение таких фигур, как Кевин Уош, который заявил, что «инфляция — это выбор», — означает кардинальные перемены в парадигме ФРС, отход от модели «низкие ставки ради низких ставок», принятой после 2008 года.

Это его послание летом 2025 года:

Уош представляет новую договоренность между ФРС и Минфином, которая признает моральный риск в реализации количественного смягчения при выплате процентов по резервам (IORB). На деле это — финансовое воровство под видом денежно-кредитной политики. ФРС создает резервы, хранит их в ФРС и платит банкам проценты за деньги, которые никогда не попадут в реальную экономику. Это субсидия финансовому сектору, не приносящая пользы реальному росту.

Возможное руководство Уош подчеркнет:

• Более высокие структурные ставки, чтобы предотвратить финансовое подавление
• Сокращение вмешательства в баланс (отказ от масштабного количественного смягчения)
• Усиление координации с Минфином по управлению долгом
• Пересмотр механизма IORB и его финансовых издержек

Это звучит очень плохо для биткоина с отрицательным Rho: ставки умеренные, ликвидность снижается, денежно-кредитная политика становится более ортодоксальной. И, возможно, так и есть (хотя я сомневаюсь, что нейтральная ставка все еще ниже текущих, и Уош, скорее всего, согласится, что ставки снизятся, но не обязательно до нуля).

Но для биткоина с положительным Rho это крайне благоприятно, поскольку ускоряет процесс ликвидации. Если вы считаете, что траектория роста долга недостижима, что фискальное доминирование в конечном итоге превзойдет монетарную ортодоксию, и что безрисковая ставка в конечном итоге окажется фикцией — тогда вам нужен Уош. Вы хотите, чтобы маскировка была раскрыта. Вы хотите, чтобы рынок столкнулся с реальностью, а не продолжал мучительно существовать еще десять лет. Вы хотите, чтобы риск ценообразования был определен индустриальной политикой, а не денежной.

Позитивный сценарий Rho

Положительное значение Rho у биткоина означает, что фундаментальные предпосылки системы разрушены. Не постепенное снижение, а полное крах. Это означает:

Безрисковая ставка становится ненадежной. Это может быть вызвано суверенным долговым кризисом, конфликтом между ФРС и Минфином или расколом резервной валюты. Когда все базовые оценки активов теряют доверие, традиционные модели оценки рушатся.

Долгосрочные активы подвергнутся катастрофической переоценке. Если ставки резко вырастут или произойдет обесценивание валюты, долгие денежные потоки станут практически ничтожными. Более 100 трлн долларов в долгосрочных активах (госдолг, инвестиционные облигации, дивидендные акции) переживут самое сильное с 70-х годов переоценивание.

Отсутствие денежного потока у биткоина становится преимуществом. У него нет прибыли, нет купонов, которые можно обесценить, и нет кривой доходности, которая бы заякорила ожидания рынка. Биткоин не нуждается в переоценке по устаревшим бенчмаркам, потому что изначально он не был оценен по ним. Он просто должен сохранять дефицитность, когда все остальное становится переоцененным или ненадежным.

В такой ситуации драгоценные металлы первыми реагируют на кризис, а биткоин отражает его последствия. Текущая девальвация товарных активов совпадет с будущей переоценкой доходных кривых. Дихотомия Милтона Фридмана (массовое расширение денег вызывает инфляцию и становится доминирующим фактором оценки активов) объединится в единое целое.

Идеологические инсайты

Возвращаясь к нашей исходной модели: цены металлов показывают, что происходит текущая девальвация, а биткоин укажет, когда произойдет разрыв кривой доходности.

Все признаки уже очевидны: безумная K-образная экономика ведет к разрушению, а социализм стремительно набирает силу — именно потому, что три главных конкурента биткоина угрожают благосостоянию среднего класса: доступность жилья, неравенство доходов, вызванное ИИ, и разрыв между активами и трудовым доходом. Все три фактора приближаются к критической точке, и если общество отвергнет неудачный социальный договор о девальвации финансов и труда, произойдет коренной перелом.

И именно в этом месте начинают играть роль идеологические установки ФРС. Настоящий руководитель, понимающий, что денежно-кредитная политика не существует в вакууме, а совместно с Минфином формирует национальную промышленность, капиталовложения и глобальную конкурентоспособность, — не станет безрассудно добиваться низких ставок. Это — взгляд эпохи Ворнера, до внедрения количественного смягчения: ставка — стратегический инструмент, а не успокоительное. Ценообразование капитала должно служить производительному росту, а не субсидировать финансовые абстракции.

Такая позиция делает «стыдную среднюю полосу» менее стабильной, потому что вопросы триллионных масштабов становятся неизбежными: вернется ли ФРС к финансовому подавлению, снизит ли ставки до нуля, чтобы поддержать активы и платежеспособность бюджета, и тем самым возродит теорию отрицательных ставок? Или же долг, геополитика и индустриальные реалии заставят ФРС столкнуться с фиктивностью безрисковой ставки, что в конечном итоге приведет к ситуации с положительной ставкой по биткоину?

Это — сдвиг системы: Rho станет ведущим индикатором (а слабость доллара — запаздывающим), потому что дефляция становится объяснительной силой.

Когда искусственно созданная «вечность» перестает работать, когда координация заменяет маскировку, и все базовые оценки ценностей оказываются полностью политическими, а не устойчивыми вечными ценностями, — наступит настоящий момент биткоина.

Честно говоря, я не уверен, что сейчас именно дно, и, конечно, никто не может с уверенностью сказать, что знает (хотя технические аналитики всегда попытаются). Но я точно знаю: по истории, дно почти всегда сопровождается фундаментальными изменениями в механизмах рынка, которые кардинально меняют поведение и ожидания инвесторов. Тогда это трудно заметить, но потом становится очевидным. Так что если вы скажете мне, что, по сути, это знак прихода нового мирового порядка, что мы встретим самого инновационного председателя ФРС, который с помощью мобилизованного Минфина пересмотрит «взаимозависимость центральных банков» — я не могу придумать более поэтичного, вдохновляющего и удовлетворяющего предзнаменования, предвещающего скорое великое восхождение.