Силиконовый поток кроваво спринтует к IPO, является ли фабрика токенов хорошим бизнесом?

撰文：Сяобин

Однажды в конце 2023 года в пельменной Сицзяде у подножия парка науки и технологий Цинхуа Юань Цзиньхуэй только сел, как услышал, как за соседним столом обсуждают его компанию: «OneFlow сделал технологию хорошо, но в итоге не заработал денег и был куплен».

Позже, вспоминая эту сцену в интервью «Wan Dian LatePost», он говорил, что иногда думает, не стал ли он плохим примером: техническое чутье было верным, работал усердно, но так и не добился признанного успеха.

Спустя два с половиной года, 30 июня 2026 года, он стоял у входа в Гонконгскую фондовую биржу с 347-страничным проспектом эмиссии. На этот раз он хотел доказать тезис, подвергнутый сомнению в той пельменной: хорошая технология может приносить деньги.

Однако проспект сначала показал жестокую промежуточную оценку: в 2025 году на каждый заработанный 1 юань компания тратила 1,2 юаня только на прямые издержки.

Что это за компания?

Silicon Flow не создает большие модели и не производит чипы. То, что она делает, можно описать одной фразой: арендует вычислительные мощности у поставщиков, перерабатывает их в токены и продает их нижестоящим клиентам.

Роль Silicon Flow похожа на нефтеперерабатывающий завод.

У НПЗ нет собственных нефтяных месторождений: он покупает сырую нефть, перерабатывает ее в бензин и продает, зарабатывая на разнице. У Silicon Flow тоже нет «месторождений»: он арендует GPU Nvidia у облачных провайдеров, а также китайские чипы, такие как Ascend, Muxi и Moore Threads, использует собственный движок вывода для преобразования этих разнообразных вычислительных мощностей в стандартные токены и продает их разработчикам и предприятиям по количеству. Арендная плата — это его закупочная цена, токены — розничная, а разница — его маржа.

Проблема в том, что эта разница сейчас отрицательная.

В 2024 году, когда компания была еще небольшой, этот бизнес приносил прибыль: разница между закупкой и продажей давала 39,4% валовой прибыли.

К 2025 году доход вырос на 653,2% до 55,33 млн юаней, но валовая маржа упала до минус 24%. Самый продаваемый бизнес — общедоступные облачные токены — показал маржу минус 119%, то есть на каждые 100 юаней проданных токенов компания доплачивала 119 юаней.

Почему так получилось?

С одной стороны — высокая закупочная цена: чтобы справиться с внезапным наплывом пользователей, компания должна заранее арендовать большие объемы вычислительных мощностей. В 2025 году себестоимость продаж взлетела с 4,452 млн юаней в предыдущем году до 68,632 млн юаней, превысив общий доход, при этом арендованные мощности использовались не полностью.

С другой стороны — розничные цены были обрушены конкурентами: крупные компании многократно снижали цены, чтобы привлечь разработчиков, некоторые основные модели подешевели более чем на 90% за каждую тысячу токенов. В мае этого года DeepSeek объявил о постоянном снижении цены на V4-Pro на 75%, Tencent Cloud последовал за ним, а самое резкое снижение составило 97,5%.

Что еще хуже, ни закупочная, ни розничная цена не зависят от Silicon Flow. Арендную плату устанавливают облачные провайдеры, а цены на токены — ценовые войны крупных компаний. Alibaba и ByteDance снижают цены, субсидируя их за счет других бизнесов для захвата территории. Независимые игроки вроде Silicon Flow, живущие только за счет разницы, при каждом объявлении о снижении цен видят, как их прибыль урезается.

Огромный трафик, огромные счета

Самый яркий момент компании как раз и высветил эту логику.

2 февраля 2025 года DeepSeek стал популярен по всему миру, официальные серверы были перегружены, и миллионы пользователей не могли получить доступ.

Silicon Flow воспользовался этим окном: совместно с Huawei Cloud первым запустил полную версию R1 и V3 на базе чипов Ascend, перехватив переполненный поток. В сочетании с акцией «регистрация — 14 юаней, приглашение — еще 14 юаней» посещаемость сайта взлетела почти в 40 раз. Число зарегистрированных пользователей выросло с 127 тыс. на конец 2024 года до 10,28 млн к концу апреля; платформа обрабатывала 578,5 млрд токенов в день, а в пиковый день — более 1,07 трлн. По пропускной способности 2025 года это крупнейшая независимая платформа по поставке токенов в Китае.

Счета были на других страницах: чистый убыток за 2025 год составил 345 млн юаней, что в 4,2 раза больше, чем в предыдущем году; даже без учета таких факторов, как опционы, скорректированный убыток составил 187 млн юаней, операционная деятельность привела к оттоку денежных средств на 172 млн юаней, что в среднем составляет около 14,8 млн юаней в месяц. С момента основания в августе 2023 года совокупный убыток за три года составил около 440 млн юаней.

Для обычного завода резкий рост заказов — отличная новость. Для завода с отрицательной маржой резкий рост заказов означает только одно: скорость потерь также резко возрастает.

Почему она стоит 7,74 млрд?

Увидев это, вы можете спросить: почему такой убыточный бизнес за три года прошел семь раундов финансирования, а оценка выросла с 280 млн юаней в посевном раунде до 7,74 млрд? Почему Alibaba, Meituan, Huawei Hubble, SenseTime, Zhipu, Innovation Works — все в списке акционеров?

С точки зрения индустрии вычислений, у нее в руках еще две настоящие карты.

Первая карта — нейтральность. Разработчики больше всего боятся привязать весь бизнес к облаку одного крупного игрока, а потом переезд будет слишком дорогим. Платформа для токенов, не принадлежащая ни одному гиганту, внушает доверие. Тот факт, что деньги гигантов одновременно есть в списке акционеров, как раз говорит о том, что всем нужна такая нейтральная середина, где никто не контролирует ситуацию.

Вторая карта — это настоящий козырь: трансформаторная подстанция для китайских чипов.

Ограничение поставок чипов Nvidia — реальность для всей китайской AI-индустрии. Чипы Ascend, Muxi, Moore Threads подхватывают эту нишу, но у каждого своя архитектура и свои особенности, и разработчикам напрямую с ними работать сложно.

Silicon Flow делает то, что переводит эти разные китайские чипы в единый стандартный токен, понятный каждому. Полная версия DeepSeek R1 и V3 работает на чипах Ascend гладко — за этим стоит именно этот уровень перевода.

Крупные компании вряд ли захотят делать это для чипов конкурентов, а сами производители чипов не могут сделать это хорошо, но вся экосистема китайских чипов в этом нуждается. Это как трансформаторная подстанция в электросети: генераторы и потребители могут меняться, а позиция подстанции остается самой стабильной.

В июне этого года компания выкупила все права интеллектуальной собственности своего бывшего владельца OneFlow, укрепив именно этот слой. Это также основание для выхода на IPO по главе 18C Гонконгской биржи (специальный путь для нерентабельных технологических компаний): в проспекте цитируется прогноз Frost & Sullivan, что китайский рынок поставки токенов вырос в 16 раз с 2024 по 2025 год, а в ближайшие пять лет будет расти на 638,3% в год.

Является ли фабрика токенов хорошим бизнесом? Ответ проспекта раздвоен: продажа стандартных токенов с наценкой — сейчас тяжелый бизнес; быть трансформаторной подстанцией для китайских чипов — возможно, бизнес эпохального масштаба. Ставка Silicon Flow в том, сможет ли она выжить на трафике от первого, чтобы дождаться урожая от второго.

Многократные поражения, но продолжение борьбы

Чтобы понять, почему компания осмеливается делать такую ставку, нужно вернуться к личности Юань Цзиньхуэя.

На его пути почти каждый шаг был «чуть-чуть не дотянул». Окончил бакалавриат в Сианьском университете электронных наук и технологий, в 2003 году занял первое место на компьютерном факультете и поступил в аспирантуру в Цинхуа, учился у академика Чжан Бо, провел в кампусе Цинхуа почти десять лет, включая докторантуру и постдок. Его первоначальный сценарий жизни — остаться преподавать, но из-за выбора малоизвестной междисциплинарной области — вычислительной нейронауки — он не дождался преподавательской должности. Оставался один шаг до кафедры, но он так и не встал на нее.

Когда он уходил из башни из слоновой кости, золотой век китайского интернета уже прошел мимо него. Он перешел в Youdao, 360, затем в Microsoft Research Asia, где создал ключевую систему, принятую такими компаниями, как Kuaishou, и получил специальную награду от директора.

В 2017 году он основал стартап с предсказанием, в которое тогда почти никто не верил: будущие модели станут настолько большими, что старые фреймворки не смогут их вместить, и базовую систему придется переписывать. Это был OneFlow. Последующая волна больших моделей подтвердила, что он угадал направление, но компания не дожила до сезона сбора урожая: в 2023 году она была продана Guangnianzhiwai Ван Хуйвэня за оценку 100 млн долларов, а через несколько месяцев Guangnianzhiwai полностью вошла в Meituan.

Предсказание было верным, он выжил, но все равно не выиграл — вот что действительно больно в том «комментарии» в пельменной.

В то время у Юань Цзиньхуэя были предложения о высоких зарплатах от крупных компаний, а его команда могла найти достойные места. Он выбрал третий старт, взяв с собой 35 из 40 человек. Он объяснял это так: в крупных компаниях с огромным бизнесом приоритет AI-фреймворков может быть невысоким; а для этой команды это единственное. Новая компания получила название Silicon Flow — «кремний» означает чипы, «поток» — программное обеспечение, позволяющее вычислительным мощностям течь, перекликаясь с OneFlow, как продолжение незаконченной истории. В кругу друзей он написал: «Последние 15 лет были не очень удачными, многократные поражения, но продолжаю бороться».

В китайской технологической индустрии никогда не было недостатка в рассказчиках историй, но редкость — это люди, которые верно угадали направление, проиграли в финале и все равно возвращаются за игровой стол. Проспект Silicon Flow не назовешь красивым, но за ним стоит инженер, который двадцать лет проверял одну и ту же веру: хорошая технология должна заслуживать коммерческого успеха.

Какой бы ни была окончательная цена IPO на рынке, пожелаем удачи Silicon Flow, и пожелаем Юань Цзиньхуэю на этот раз дописать историю. Многократные поражения, но продолжение борьбы — и весна придет.