Идеальное соответствие основателей и рынка: медвежий рынок — лучший испытательный полигон

作者：Пол Верадиттакит

Перевод：Shenchao TechFlow

Шенчao-дополнение: пока все обсуждают, как ИИ «высосал» $211 млрд, а в крипте осталось $20 млрд, партнёр Pantera Пол Верадиттакит увидел в медвежьем рынке самый сильный состав основателей за четыре цикла. Эти трейдеры, вышедшие из Goldman Sachs, Citadel и Stripe, пришли не ради того, чтобы «поторговать нарративами». Их интересует по-настоящему жёсткая и наконец ставшая «сексуальной» задача — институциональная финансовая инфраструктура.

Соответствие основателя рынку — самый устойчивый сигнал в венчурном инвестировании. Продукт меняется, рынок меняется, меняются и регуляторные режимы. Но конкретное «сцепление» определённого основателя с определённым рынком — единственная неизменная константа. И именно это — единственная вещь, которая продолжает расти в режиме сложного процента, когда цены не растут.

Мы никогда в блокчейн-сфере не видели настолько высокого соответствия «основатель–рынок». Интересные вопросы уже сузились до двух направлений — ИИ и финтех. И сейчас самые серьёзные операторы приходят в поток из Citadel, Stripe, Block и Goldman Sachs, потому что эта сложная проблема — институциональная финансовая инфраструктура — наконец стала самой интересной из всех.

Мы ценим четыре качества: глубокую экспертность в домене, высокую инициативность, несправедливое сетевое преимущество и одержимость. Каждый категорийный проект, в который мы ставили в медвежьем рынке — от Offchain Labs до Ondo — обладает всеми четырьмя.

Соответствие «основатель–рынок» — единственная вещь, которая ещё продолжает расти сложным процентом, когда цены не растут. Продукт будет меняться, рынок будет переоцениваться, регуляторные режимы будут обновляться. Конкретная связка «основатель–рынок» остаётся константой, а медвежий рынок — лучшая среда, чтобы найти такое соответствие.

Если ты сейчас решаешь, что делать дальше, рынок выглядит ужасно. Биткоин с пика в $126 000 от 12 октября прошлого года упал вдвое. Настроения — страх: большая часть капитала и почти всё внимание переключились на ИИ. В прошлом году ИИ привлёк около $211 млрд, что близко к половине всех венчурных денег, а на блокчейн приходится примерно $20 млрд. Данные Electric Capital показывают, что с начала 2025 года объём коммитов в блокчейн-коде снизился примерно на 75%. В начале 2026 года многие самые известные операторы в индустрии объявили о переходе в ИИ.

Но эта картина упускает важное. Ушедшее большинство разработчиков — те, кто пришёл в прошлый бычий рынок. А здесь те, кто строил два года или дольше, только что установили исторический максимум и теперь пишут около 70% кода. Это один-в-один как в 2022 году: тогда основная группа ключевых разработчиков при просадке в 70% фактически росла. Медвежий рынок не «очищает комнату». Он просто выносит тех, кто пришёл из-за цен.

Поэтому вопрос никогда не в том, вернётся ли рынок. Вопрос — кто останется стоять, когда он вернётся. Ответ на каждом цикле сводится к соответствию между конкретным основателем и конкретным рынком. Это и есть соответствие «основатель–рынок» — самый устойчивый сигнал.

Что именно растёт в режиме сложного процента

Слово «соответствие» происходит от Andy Rachleff и Marc Andreessen. Но в блокчейне это понятие сжали до предела сильнее, чем в любом другом рынке. Те, кто строит эту технологию — крипто-панки и ранние либертарианцы — были одержимы рынком ещё до того, как у них вообще появился рынок. У них не было ничего другого, чем можно было бы владеть. Соответствие — это всё.

Product–market fit проверяет: нашёл ли продукт аудиторию. Founder–market fit задаёт вопрос раньше и сложнее: почему именно этот конкретный человек лучше всех в мире подходит, чтобы выиграть именно этот конкретный рынок?

В медвежьем рынке это различие становится всем. Остальные элементы «дорожной карты» основателя — временные. В блокчейне через три года поставленный продукт уже не будет тем, который ты делаешь сегодня: рынок переоценит, регуляторы сдвинутся у тебя под ногами. Когда есть реальное соответствие основателя и рынка, всё это не смертельно. У них достаточно глубокое понимание базовой динамики, чтобы сохранить преимущество при разворотах. А когда соответствия нет, они слепо ныряют в пространство, которое не понимают, и медвежий рынок их поглощает.

Мы сделали лучшие ставки именно в медвежьем рынке — поддерживали основателей ещё до того, как категории вообще существовали: от ранней инфраструктуры масштабирования Ethereum до сегодняшней токенизации инфраструктуры. В таком самореферентном рынке соответствие — это самый устойчивый сигнал, который у нас есть.

Мы никогда не видели такого высокого соответствия

Есть часть, которая должна поменять то, как ты интерпретируешь утечку талантов. В прошлые циклы талант распылялся по сотням спекулятивных нарративов: большинство людей гналось за ценой. Сейчас иначе. Интересные вопросы уже сузились до двух вертикалей — ИИ и финтех. А качество основателей, выбравших блокчейн для решения этих задач, — самое высокое из того, что я видел за четыре цикла.

Самое ясное доказательство — кто именно приходит. Жёсткая проблема в блокчейне сейчас — институциональная финансовая инфраструктура. А это именно то, что лучшие операторы в традиционном финсекторе пытались решить всю карьеру. Nathan Allman покинул подразделение цифровых активов Goldman Sachs и основал Ondo, теперь он управляет продуктовым пакетом примерно на $2,6 млрд, выводя казначейские облигации и другие активы в цепочку. Ed Felten после работы профессором в Принстоне и в Белом доме вместе с командой основал Offchain Labs и построил Arbitrum. Даже в нашей собственной компании мой партнёр Franklin Bi тоже из JPMorgan: он работал в блокчейн-подразделении Onyx. А теперь в наши переговорные комнаты заходят основатели из Goldman Sachs, Citadel, Stripe и Block. Они не приходят, чтобы торговать нарративами. Они приходят сюда, потому что эта жёсткая проблема наконец стала самой интересной.

Рынок подтверждает. Токенизированные реальные активы на публичных сетях уже превысили $30 млрд и с начала 2025 года выросли более чем на 400%. Помимо этого существует ещё около $300 млрд стейблкоинов. Goldman Sachs, Morgan Stanley и Bank of New York Mellon запустили токенизированные продукты. Закон GENIUS прошлым летом дал федеральную рамку для стейблкоинов в США. BCG прогнозирует, что к 2030-м токенизированные активы могут достичь $16 трлн. Когда приходит серьёзная версия вопроса — за ней приходят и серьёзные основатели. Это и есть масштабируемое соответствие «основатель–рынок»: такой концентрации мы не видели ни в одном из предыдущих медвежьих рынков.

Наши четыре критерия оценки

Когда я встречаю основателя в таком рынке, я ищу четыре вещи.

Глубокая экспертность в домене. Ты живёшь на рынке, а не читаешь его карту. В медвежьем рынке покупатели приходят только на важные встречи, и глубина технологий каждый раз побеждает «красивые» питчи. Ed Felten ещё до того, как он стал сооснователем Offchain Labs и построил Arbitrum, провёл целую жизнь, работая над самыми трудными задачами в системах и безопасности. Мы вели посевной раунд. Именно эта глубина позволяет команде ясно видеть проблему масштабирования — тогда как большинство на рынке до сих пор спорит о ней.

Высокая инициативность. Умение продавать видение людям из плотной и скептически настроенной аудитории — показывать, насколько реально понимаешь траекторию конкретного рынка. Stani Kulechov как раз так и делает. Он, не имея никакого финансового бэкграунда, лишь благодаря убеждению и пониманию, превратил ETHLend в Aave и продолжил строить DeFi-протоколы, задающие определения рынку — денежные рынки.

Несправедливое сетевое преимущество. Когда ты одновременно обладаешь и контекстом, и связями, ты получаешь возможность оказаться быстрее всех. В таком случае видение важнее, чем в остальных. Тёплое представление продвигает дальше любой холодный старт, а в категориях, которые сейчас только строятся, это преимущество будет расти в режиме сложного процента. Nathan Allman вышел из мира цифровых активов Goldman Sachs: у него есть и сеть, и вера в то, что это правильный момент для запуска Ondo. Я в 2021 году возглавлял наш посевной раунд, а сегодня Ondo контролирует большую часть доли на рынке токенизированных акций.

Одержимость. Когда становится плохо, люди уходят. По-настоящему одержимые уже много лет играют в эту игру — через циклы — и начинают ещё до того, как появится отдача. Hal Finney, Nick Szabo и Adam Back десятилетиями изучали цифровые деньги, когда не было рынка и не было денег, лишь благодаря вере. Это качество не появляется в резюме, но важнее любого другого.

Основателям, уже находящимся на арене

В медвежьем рынке вера — единственное топливо, которое остаётся

В бычьем рынке импульс помогает основателям доводить работу до конца. Капитал дешёвый, нанимать легко, каждый релиз приносит внимание, которого они не заслуживают. Медвежий рынок отнимает всё это. И то, что толкает основателей вперёд, — единственно вера.

Вера — не эмоция. Это наблюдаемый выход реального соответствия «основатель–рынок». Основатели, глубоко понимающие свой рынок, продолжают строить даже когда токены падают на 50% и все заголовки переключаются на ИИ, потому что они видят конечную точку, которую рынок ещё не умеет оценить. Те, у кого нет веры, смотрят на те же графики, теряют смелость и уходят. Вот почему медвежий рынок — лучшее время, чтобы оценивать основателей. Цена помогает нам отфильтровать: и остаётся то, что мы пытаемся купить сигналом.

Если вы — один из тех трейдеров внутри Goldman Sachs, Citadel или Stripe, кто сейчас думает, не пора ли уже — это моё сообщение: да. Медвежий рынок — это не риск, это испытательный полигон. Самая чистая среда для построения соответствия, растущего в режиме сложного процента. Блокчейну не нужны больше туристы. Ему нужны основатели с реальным соответствием, чтобы двигать вперёд прогресс финансовой инфраструктуры. И никогда не было лучшего момента для начала, чем то окно, когда оттуда уходят все остальные.

Основателям, уже находящимся на арене: сохраняйте фокус и продолжайте строить. Соответствие «основатель–рынок» — это то, что продолжает расти в режиме сложного процента, когда цены не растут, а цена будет тестировать эту веру. Именно соответствие позволяет ей удержаться.

Наши обязательства не изменились. В 2013 году мы запустили первый в США биткоин-фонд, когда цена была $65, и с тех пор мы в каждом медвежьем рынке делали ставки категорийного уровня — включая посевной раунд Arbitrum в прошлом медвежьем рынке. Мы продолжим делать это и в этом медвежьем рынке. Если вы строите на стыке рынка и веры — это то место, где мы хотим быть пораньше.