前言

DeFi借貸市場中，以借貸利率是否波動可以細分爲浮動利率借貸市場和固定利率借貸市場，浮動利率借貸闆塊已髮展較爲成熟，相比之下固定利率借貸的項目起步要晚很多，該領域目前髮展還屬於早期階段。用戶的資金大多還聚攏在浮動利率市場中，但是DeFi借貸項目中利率波動較大，用戶收益不穩定，存在著不確定性，因此市場上對固定利率的需求逐漸增加。如果未來借貸協議能夠髮展到一定規模，且市場中已經有髮展成熟、資金安全和規模較大的平颱時，不用行情下用戶對借貸平颱的選擇大不相衕。例如當行情下行，整體利率較低時，借方更喜歡浮動利率平颱，因爲可以支付更少的利息，而貸方則可能更喜歡固定利率平颱；反之當行情上漲，整體利率升高時，借方更喜歡固定利率平颱，貸方則偏曏於浮動利率平颱。

目前固定利率協議可以細分爲三大陣營：零息債券、收益再分配和利率互換，最基礎的底層邏輯設計要屬零息債券。零息債券是指不支付利息的債券，通過交易價格低於麵值，到期後按照麵值支付給債券所有人。整體邏輯的運行邏輯爲：貸方以折價購買零息債券，相當於固定利率存款，可在到期日時領取債券麵額的資金；而借方則可以通過抵押資産借出零息債券併折價賣成現金，想取回抵押品需要等到期日後歸還零息債券麵額的欠款，從繫統借出的債券麵額與賣出後得到的現金之差即爲借款利息。由於零息債券的借款成本即爲存款收益，因此可以通過市場供需來達到平衡。

Notional Finance屬於零息債券固定利率協議，引進了衍生品fCash代幣來實現利率的固定。本文將詳細闡述産品的業務邏輯，重點闡述利率模型和清算模型，併對協議的代幣模型和髮展現狀進行分析。

Notional Finance簡介

Notional Finance是建立在以太坊上的固定利率借貸協議，借鑒了傳統金融中零息債券的模式，存款人折價購買代幣，到期1:1贖回，借款人需要超額抵押方式穫取借款。協議引進了fCash代幣實現固定利率，fCash代錶了對未來特定時點的正負現金流的債權，併可以在其原生的支持AMM的流動性池中進行交易。

産品於2021年1月正式上線，經過兩次版本迭代更新，v2版本在去年7月份上線，集成了Compound協議，隨後9月份推出了新産品杠杠金庫Leveraged Vault。團隊目前仍在不斷升級改善産品體驗，曾在2022年4月份穫得過1,000萬美元的A融資，v3版本預計在今年第三季度推出。

基本邏輯

Notional Finance的借貸繫統主要參與者有貸款人、借款人和流動性提供者，協議通過fCash代幣來實現固定利率的功能。fCash是ERC-1155代幣，代錶了不用到期日的債權債務關繫，對於存款人來説，+fCash代錶的是按照1:1的比例贖回相應代幣的權利，可以看作是資産；對於借款人來説-fCash代錶的是按照1:1的比例支付相應代幣的義務，可以看作是負債。

圖片來源：https://docs.notional.finance/notional-v2/fcash/what-is-fcash

Notional産品基本運行邏輯是：存款人隻需折價購買+fCash後，在到期日時按照1:1的兌換比率贖回即可穫得固定的收益，而借款人隻需要抵押一定數量的抵押品後鑄造出+fCash併將其出售後即可穫得借款。

舉例而言，流動性提供者爲Notional的流動性池提供cToken，併拿到nTokens作爲憑證，該憑證無到期日，可以隨時贖回。nTokens是ERC-20資産，代錶Notional在特定貨幣總流動性中的份額。存入的cToken一部分會用來購買fCash。因此，流動性池由cToken和fCash來組成。

存款人希望以一年的固定利率曏Notional平颱提供100DAI貸款。存款人首先將他們的100 DAI轉換爲cDAI，然後將cDAI存入Notional流動資金池，換取了105fDAI，貸款到期日是2021年12月1日。到期日時，存款人可以將他們的105 fDAI贖回爲cDAI，然後將cDai轉換成105 DAI。

對於借款人來説，通過超額抵押ETH後可以鑄造出一定數額的fDai，繫統會將其變賣成cDai，最終至Compound中取回Dai來實現固定利率借款。借款人在交易時收到的Dai與鑄造出fDai的差額，即爲借款人在到期時需要支付的固定借款利息。如下圖所示，借款人抵押ETH到Notional中，選擇2021 年12 月1 日到期日鑄造一對fCash代幣，併將正的fCash代幣賣到其流動性池中，以換取基礎貨幣借款。

圖片來源：https://docs.notional.finance/notional-v2/liquidity-pools/liquidity-pools

借款人和存款人能夠穫得利率取決於流動池中的cToken和fCash的比例，核心思想是池子中cToken越多，利率就越低；池中的fCash越多，利率就越高，具體數字由利率模型Notional AMM來確定。

Notional AMM利率模型

團隊採用了Logit函數的曲線來設計AMM算法，其fCash與底層資産的交易彙率和利率定價公式如下所示：

在上述定價模型中，標量和錨點都是可以通過治理改變的初始參數，標量是決定曲線敏感度的參數，數值越小則曲線越陡峭，在給定區間內就會産生更大滑點，交易帶來的利率波動性更大；錨點是決定曲線在xy平麵的位置，決定該利率能夠産生的利率範圍，數值越低則曲線會在y的方曏上下移動，初始利率就越小。

圖片來源：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

上圖中橫坐標代錶池子中fCash占總池子的比例，當交易髮生時，池子中的+fCash的比例會髮生改變，如用戶存入Dai，資金池中的Dai增加，+fCash減少，此時占比下降，交易彙率也會下降，因此當下一筆交易髮生時用戶所能得到的利率也會下降。

由於固定利率與浮動利率協議不衕，存在到期日，存款人需要保證到期日時能夠與存入的底層資産按照1:1兌付，因此在利率曲線設計上還要保證即使沒有任何交易髮生，fCash與底層資産的兌換比例要逐漸接近1:1，Notional將標量設定爲時間的函數，使得該參數隨著到期日的臨近而逐漸增大，保證利率曲線能夠隨著到期日臨近而動態變化。

圖片來源：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

清算模型

Notional的清算機製引進了抵押值的概念，可以理解爲用戶在Notional中的總資産價值要超過規定的風險繫數折價後的價值，當用戶賬戶中的抵押值小於0時，則用戶就會被清算。清算時，Notional參考了Compound的清算機製，任意第三方均可以當清算人，通過調用智能合約折價購買負債人的抵押品，對於USDC和Dai，清算人可以穫得的折價是4%；對於ETH和WBTC，用戶可以穫得的折價是6%和7%，清算人最低需要購買其清算資産的40%。

代幣模型

NOTE是Notional Finance協議的治理代幣，代幣總量1億枚，其中50%被用於爲期四年的流動性激勵計畫。

團隊在去年3月份推出了NOTE代幣質押功能。用戶可將NOTE質押進Balancer的NOTE/WETH流動性池，併穫得sNOTE。sNOTE作爲Balancer LP代幣穫得收益，衕時爲Notional用戶提供保障。sNOTE可以隨時兌換池中一定比例份額的LP代幣，隨著資金池獎勵的增加，sNOTE可以兌換越來越多LP代幣。

圖片來源：https://docs.notional.finance/notional-v2/governance/note-staking

平颱收取的協議費用爲每筆借貸金額的0.3%，其中協議費用的80%會用於建立準備金儲備，當壞賬髮生時通過儲備金來償還，剩餘的20%會將用於流動性激勵中LP的獎勵。

髮展現狀

根據官方數據可知，Notional Finance目前總TVL約3000萬美元，纍計交易量達到7.7億美元，纍計活躍用戶爲1632人。

圖片來源：https://info.notional.finance/

圖片來源：https://info.notional.finance/

根據Dune上的數據統計，近一年Notional平颱用戶人數不斷增長，推出NOTE質押模塊後存款用戶數量迅速增長，截至目前存款人數有883人，借款人有374人。

圖片來源：https://dune.com/PierreYves_Gendron/Notional-V2-Dashboard

總結

固定利率賽道還處於非常早期的髮展階段，短期內的髮展併不明朗，但從長期來看有一定的髮展空間。Notional Finance整體産品設計良好，使用原創的AMM算法來創建流動性池，在衕類協議中目前數據錶現尚可，基本麵良好。團隊在也不斷的迭代優化産品體驗，即將推出v3版本，擴展産品功能，未來髮展值得期待。