Ethereum'un 4868'i aşmasıyla birlikte tarihi zirveye ulaşmasıyla beraber son iki haftanın piyasa hareketlerine göz atacak olursak: Ethereum 4788-4060-4887 arasında bir rollercoaster deneyimledi, %15'lik bir düşüş ve %20'lik bir artış 10 gün içinde gerçekleşti. Bu dönemde Ethereum piyasasını yönlendiren kurumların, yani Ethereum mikro stratejistlerinin hisse fiyatları da bir rollercoaster hareketi yaşıyor.
Eğer yatırım portföyünüzde Ethereum ve onun kaldıraçlı kurumsal hisseleri varsa ve Ethereum'un tarihi zirvelerde geniş dalgalanmalara gireceğini öngörüyorsanız, türev araçları kullanarak hesap geri çekilme riskini azaltmanın önemi artmaktadır. Uzun vadeli bir "al ve tut" yatırımcısı olsanız bile, Ethereum'da bir kez daha Bitcoin'in geçen yılki uzun süreli düşüş dalgalanmasını yaşamak istemeyebilirsiniz.
Opsiyonlar, lineer olmayan bir finansal türev aracı olarak, bu fiyat riskini yönetmek için etkili bir çözüm sunar. Put opsiyonu satın alarak, sahip olduğun ETH veya ilgili kripto varlıklar için bir fiyat alt sınırı belirleyebilirsin ve böylece piyasa büyük ölçüde düştüğünde yatırım portföyünün değerini koruyabilirsin. Daha da ileri giderek, daha karmaşık opsiyon kombinasyonları oluşturarak piyasa konsolidasyonu veya hafif dalgalanmalar sırasında bile kâr elde edebilirsin.
Uçan tekerleğin daha fazla genişlemesini nasıl uzun pozisyonda değerlendirebiliriz mNAV?
Ethereum'in DAT flywheel'i hala devam ediyor
coin alma
Sharplink Gaming (SBET) ve BitMine (BMNR) gibi şirketler, bu modeli kopyalamaya ve geliştirmeye çalışıyor; Ethereum'un benzersiz doğası ise bu döngüyü daha hızlı ve daha stabil hale getirebilir.
DAT modelinin özünde, varlıkların uzun vadeli büyüme oranı ile finansman maliyeti arasında bir arbitraj oyunu bulunmaktadır. Başarılı olmanın ön koşulu, alt varlıkların (örneğin ETH) uzun vadeli bileşik yıllık büyüme oranının (CAGR) şirketin sermaye maliyetinden önemli ölçüde yüksek olmasıdır. Ancak, Ethereum hazine'sinin özel yanı, Bitcoin'in senaryosunu basitçe kopyalamaması, aksine Ethereum ekosistemine özgü üç büyük özelliği ustaca kullanarak bu tekerlek modeli için eşi benzeri görülmemiş bir itici güç sağlamasıdır:
1. Volatilite finansmanın "katalizörü" haline geliyor
Geleneksel anlayışta, yüksek volatilite genellikle yüksek risk anlamına gelir. Ancak DAT modelinin finansman aracı olarak - özellikle dönüştürülebilir tahviller (CB) ihraç ederken - Ethereum'un Bitcoin'den çok daha yüksek tarihsel ve türev volatilitesi, aslında benzersiz bir avantaj haline geldi. Bu yüksek volatilite, ticaret volatilitesine dayanan hedge fonları (örneğin Gamma ticareti yapan fonlar) için büyük bir çekicilik oluşturuyor. Sonuç olarak, ETH hazine şirketleri dönüştürülebilir tahvilleri daha iyi koşullarla (daha yüksek değerleme) ihraç edebiliyor, finansman maliyetlerini düşürüyor. Volatilite burada artık sadece bir risk değil, belirli kurumsal yatırımcıları çekmek için bir "tuzağa" dönüşüyor ve böylece döngünün başlatılması için daha ucuz ve bol bir yakıt sağlıyor.
2. Yerel kazançlar içsel bir "stabilizatör" sağlıyor
Bitcoin hazineleri (örneğin MSTR) tahvil faizi veya imtiyazlı hisse senedi temettüsü ödemeleri, esasen piyasada hisse senedi ihraç ederek nakit elde etmeye dayanıyor; bu durum, piyasanın likiditesine ve hisse senedi fiyatlarının istikrarına yüksek derecede bağımlıdır. Ethereum'un PoS mekanizması, ETH'ye içsel bir üretkenlik kazandırır - yani staking, yeniden staking gibi yollarla istikrarlı ve önemli bir yerel gelir elde edilebilir. Bu, ETH hazinesi olan şirketlerin bu gelirleri finansman araçlarının faiz maliyetlerini karşılamak için kullanabileceği anlamına gelir ve böylece piyasa bağımlılığını büyük ölçüde azaltır.
3. mNAV priminin, dönerin "hızlandırıcısı" olarak işlev görmektedir
Piyasa değeri ile net varlık değeri oranı (mNAV), hazine şirketlerinin değerlemesini ölçmenin anahtar göstergesidir ve piyasanın gelecekteki değer artış potansiyeli konusundaki beklentilerini yansıtır. ETH'nin yerel gelir mekanizması, ek finansmana ihtiyaç duymadan şirketin her hisseye düşen ETH miktarını sürekli olarak artırabildiğinden, piyasa doğal olarak ETH hazine şirketlerine daha yüksek bir mNAV primi vermeye istekli olmaktadır. mNAV ne kadar yüksekse, döngüsel değer artışı ve hızlandırma etkisi o kadar güçlü olur.
Tek varlık kripto paralarının fiyat dalgalanmalarını göz ardı ederken mNAV'ı doğru bir şekilde yükseltme pozisyonu
Eğer mevcut stratejiniz mNAV'a güvenmekse ve Ethereum'un geri çekilme riski olduğunu düşünüyorsanız, tek bir varlık fiyatının dalgalanmalarını göz ardı eden bir opsiyon stratejisi en uygunudur. BMNR örneğini ele alırsak, bu durumda 10000 adet BMNR alım ve 10000 adet ETHA satışı yaparak basitçe gerçekleştirebileceğinizi düşünebilirsiniz. Ancak gerçekte, bu yanlış bir hedge stratejisidir.
Sadece mNAV uzun pozisyon alırken, BMNR, SBET, ETHA gibi her bir hisse senedinin içsel değerini dikkate almamız gerekiyor. Yani, her bir hissenin arkasında gerçekte kaç birim ETH'yi temsil ettiğini. Bu, bu aracın ETH cinsinden "net varlık değeri" olarak görülebilir.
Hesaplama Yöntemi: Her hisse başına ETH miktarı = Toplam ETH tutarı / Toplam ihraç edilen hisse sayısı
ETHA için hesaplama süreci aşağıdaki gibidir: İlk olarak, ETHA'nın belirli bir gün için gösterge sepeti Ethereum miktarının hesaplama yöntemi şudur: Ertesi günün tahmini net varlık değeri (NAV) ile sepet içindeki pay sayısını (40.000) çarpın, ardından o günün CF referans endeksine bölün.
ishares.com verilerine göre, 40000 hisseye karşılık gelen Ethereum sayısı 302.56'dır.
302.57/40000=0.00756 ETH
yani 1 ETHA = 0,00756 ETH
BMNR için hesaplama süreci aşağıdaki gibidir:
Dolaşımda olan hisse sayısı: 173.496.950 hisse
Elde tutulan ETH miktarı: 1.570.000
yani 1 BMNR = 0.00904 ETH
İki varlığın "ETH içeriği" belirlendikten sonra, bir sonraki adım hedge oranını hesaplamaktır:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Kapanış fiyatına göre: 1ETH = 4840
1 BMNR'nin içsel değeri: 0.00904*4840 = 43.75
BMNR'nin kapanış fiyatı 53.49
BMNR'nin mNAV'ı = 53.49/43.75 = 1.22
Aynı algoritmaya göre, SBET'in mNAV'ını hesaplayın: Dolaşımdaki hisse sayısı: 168,866,724 hisse 740,800 ETH ile elde edilir: 1 SBET = 0.00438 ETH
Kapanış fiyatına göre: 1ETH = 4840
1 SBET'in içsel değeri: 0.00438*4840 = 21.19
SBET'in kapanış fiyatı 20.87
SBET'in mNAV'ı = 21.19/20.87 = 1.015
SBET ile ETHA'nın hedge oranı: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
SBET'in mNAV'ı BMNR'dan küçük olduğunda, Ethereum tarihi zirveye yakın bir seviyeye geldiğinde, geri çekilme veya geniş bir aralıkta dalgalanma ile karşılaşma olasılığı oldukça yüksek. Bu bölüm başlığındaki işlem mantığına göre, mNAV'ın ivmesinin devam edeceğini, yani SBET veya BMNR'nin vade tarihinden önce iç değerinin altına düşmeyeceğini hâlâ düşünüyoruz, ancak Ethereum'un sert geri çekilmesinin net değer kaybına yol açmasını istemiyoruz. Bu nedenle ETH'nin düşüş oranının SBET veya BMNR'dan büyük olmasını beklemeliyiz. SBET ve BMNR arasında mNAV'ı daha küçük olanı seçip long pozisyon açmak en az riskli seçenek.
Örnek olarak 250905:
Aynı oranda SBET satışı ve ETHA alımı için PUT opsiyonlarını işlemeliyiz: SBET satışı 20.5PUT*19 ile elde edilen prim 2,888 dolardır.
SBET'in içsel değerine göre hesaplanan düşüş oranı: %3,2
ETHA'nın aynı düşüş oranına sahip fiyatı: 35.39
En yakın kullanım fiyatı 36'dır, bu nedenle ETHA alımı 35PUT*11 prim ödemesi 1.507 dolardır.
Hak payı geliri: 1381 dolar
Eğer mNAV artarsa veya değişmezse, o zaman prim geliri elde edilir. Ancak SBET'in düşüşü Ethereum'u aşarsa, yani mNAV düşerse, o zaman zarar oluşacaktır. SBET'in mevcut prim seviyesine göre, bu durum primin suyun altına girmesi anlamına geliyor, DAT'ın dönerken duraklama butonuna basılmış olabilir.
Bu nedenle, bu stratejinin yapılandırma düşüncesi şöyle olmalıdır: Bu döngüde Ethereum'un piyasasının sona ermediğine inanmak, yani mNAV'ın istikrarlı bir şekilde yükselebileceğini düşünmek, ancak Ethereum'un kısa vadede bir düzeltme yaşama olasılığının olduğunu belirtmek. Bu nedenle, mNAV'ı yükseltmek amacıyla, tek hisse senedi veya tek para biriminin fiyat değişimlerini göz ardı etmek gerekiyor. Elbette, bu stratejinin de dezavantajları var, yani ETH'nin ani düşüşü, piyasanın "artırma döngüsünün başarısız olacağı" beklentisiyle, SBET'in fiyatı genellikle ETH'den daha sert düşer. Bu gibi aşırı durumlarda, Put satıcılarının açık pozisyonları büyük kayıplar yaşayabilir ve ETHA Put'un hedgingi yetersiz kalabilir. Ya da piyasa duyguları olumsuz bir yöne dönerse (artırmanın başarısız olacağı beklentisi, ETH'nin düzeltme süresinin uzun sürmesi), prim su altına geçebilir ve sürekli olarak düşebilir.
Hisse senedi arzı artırıldığında ve prim düştüğünde mNAV nasıl açığa satılmalıdır?
SBET ve BMNR gibi iş modeli, ETH'yi tutma ve artırma üzerine odaklanan şirketler için, hisse senedi performansı yalnızca ETH fiyatına bağlı değil, aynı zamanda şirketin kendi sermaye yönetiminden de derin bir şekilde etkilenmektedir. Burada en temel olanı, yeni hisselerin ihraç edilmesi yoluyla daha fazla ETH satın almak için finansman sağlamaktır. ETH fiyatlarının sürekli arttığı boğa piyasasında, bu model değer yaratıyor gibi görünse de, arkasında mevcut hissedarların haklarının sürekli olarak seyreltilmesi riski bulunmaktadır. Bu seyreltilme etkisi matematiksel bir zorunluluktur ve nihayetinde "sonsuz büyüme" mantığını zedeleyecektir.
Hisse Senedi Seyreltilmesinin Temel Mekanizması
Hisse senedi sulandırmanın çalışma mantığını gerçekten anlamak için, nicel bir tümdengelim çerçevesinden başlamak gerekir. Temel başlangıç noktası, ek hisse senedi ihraç etmenin, aynı şirkete ait varlıkların daha fazla hisseyle paylaştırılması anlamına geldiğidir. Pazar, ideal bir durumda hiçbir tepki vermezse (yani ek arzı kabul edip değerlemeyi sabit tutmaya istekli olursa), mevcut hissedarların göreceli hakları mutlaka zayıflayacaktır; yeni fonların girişi ise, değerlerin hissedarlar arasında yeniden dağıtılması anlamına gelir.
Başlangıç Ayarları:
Şirket Pozisyonu: Şirket varlıklarının 200 milyon dolarlık AI girişim şirketi hisse portföyü olduğu varsayılmaktadır, hiçbir borcu yoktur, bu nedenle net varlık değeri (NAV) 200 milyon dolardır.
Piyasa Değeri: Pazar, ona 250 milyon dolarlık bir değer biçiyor, bu da %25'lik bir prim yansıtıyor. Bu primin bir kısmı, pazarın AI alanına olan coşkulu ilgisinden veya şirketin yatırım vizyonuna yönelik son derece yüksek beklentilerden kaynaklanıyor olabilir.
Sermaye Büyüklüğü: Q hissesi olarak belirlenmiştir.
Hisse başına net varlık değeri (NAV): 200/Q Dolar.
Hisse Başına Fiyat: 250/Q Dolar.
Piyasa, şirketin elinde bulundurduğu her 1 dolarlık varlığı 1.25 dolara satın almayı kabul ediyor, bu %25'lik prim, sonraki artırımla döngünün başlayabileceği "yakıt".
İlk İhraç:
Finansman Büyüklüğü: Şirket, yeni hisse senedi ihraç ederek 100 milyon dolar toplaymaya karar verdi ve bu fonların tamamını yeni AI projelerine yatırım yapmak için kullanacak. Piyasa fiyatını istikrarlı tutmak amacıyla, ek ihraç mevcut hisse fiyatı olan 250/Q dolar üzerinden gerçekleştirilmelidir.
Yeni Hisse Sayısı (M): M=1 milyar Amerikan Doları ÷ (250/Q)=0.4Q Hisse.
Yeni hisse senedi toplam miktarı: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q hisse.
Yeni Varlık Toplamı: Anew=200 milyon $ + 100 milyon $ = 300 milyon $.
Yeni Hisse Başına Net Varlık: NAVnew=3 milyar $ ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q Dolar. Önceki 200/Q ile karşılaştırıldığında, hisse başına iç değer gerçekten yükselmiştir.
Yeni Piyasa Değeri (hisse senedi fiyatı sabit kalırsa): piyasa değeri new=(250/Q)×1.4Q=3.5 milyon dolar.
Yeni Prim: Primnew=(3.5 milyar÷3 milyar)−1≈%16.67.
Görünüşte, hisse başına net varlık artarken, hisse fiyatı sabit kalıyor ve şirketin piyasa değeri de önemli ölçüde büyüyor. Ancak gerçekte, mevcut %25 prim %16,67'ye seyreltilmiş durumda.
Değer transferi nasıl gerçekleşir:
Yeni eklenen 100 milyon dolarlık varlık, şimdi tüm hissedarlar (yeni ve eski) tarafından ortaklaşa sahiplenilmektedir. Eski hissedarların hisse oranı %100'den Q/1.4Q≈%71.43'e düşmüştür.
Toplam 300 milyon dolarlık yeni varlık içinde sahip oldukları pay yaklaşık 300 milyon × %71,43 ≈ 214 milyon dolardır. Bu, başlangıçta sahip oldukları 200 milyon dolarlık varlıktan 14 milyon dolar daha fazla olsa da, kaybettikleri şey, mevcut yüksek prim üzerindeki bazı talep haklarıdır. Yeni hissedarlar 100 milyon dolarla, yalnızca 100 milyon dolarlık varlık satın almakla kalmadı, aynı zamanda şirketin genel piyasa priminin bir kısmını "ücretsiz" olarak elde ettiler, bu da indirimli bir fiyata giriş yapmak gibidir.
Eğer döngü devam ederse:
Varsayalım ki şirket bu stratejiyi sürdürür ve her seferinde o anki piyasa değerinin %40'ı kadar fon toplar:
turdan sonra: varlık 300 milyon, piyasa değeri 350 milyon, prim %16.67.
tur: Yeniden finansman 140 milyon (350 milyonun %40'ı), toplam varlık 440 milyon olacak, yeni piyasa değeri (hisse fiyatı değişmezse) 490 milyon olacak ve prim yaklaşık %11.36'ya daha da seyreltilmiş olacak.
turdan sonra: Varlık büyüklüğü artmaya devam edecek, ancak prim düşmeye devam edecek.
Turlar arttıkça, prim sıfıra sonsuz bir şekilde yaklaşacaktır. Sonunda, artırılan fiyat yalnızca hisse başına net varlık değerine eşit olduğunda:
Hisse başına net varlık artmamaktadır. Örneğin, varlık K, sermaye P'dir. Bu durumda, ek ihraç yalnızca K/P fiyatıyla yapılabilir. Eğer 0.3K'lık bir fon eklenirse, yeni hisse sayısı 0.3P olacaktır. Yeni varlık 1.3K, yeni sermaye 1.3P, hisse başına net varlık (1.3K)/(1.3P)=K/P ile, ek ihraç öncesiyle tamamen aynıdır.
Artışın "büyüsü" geçersiz hale geldi. Prim alanı kalmadı, artış artık hisse başına net varlık değerini artırma görünümüne sahip değil, eski ve yeni hissedarlar arasında saf bir sıfır toplamlı oyun haline geldi.
Bu etkinin neden kaçınılmaz olduğu:
Piyasa sonsuza dek uyum sağlamaz: Yatırımcılar değerleme analizi yapacaklardır, bir kez şirketin büyümesinin sadece dışsal kaynaklara bağımlı olduğunu ve içsel kârlılıkla ilgili olmadığını fark ettiklerinde, piyasanın sağladığı prim hızlıca daralacak ve hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olacak, bu da "piyasa fiyatına ek hisse senedi çıkarma" koşulunu bozacaktır.
Seyrelme, aritmetik bir zorunluluktur: Şirket, yeni fonları kullanarak piyasa ortalamasının çok üzerinde bir getiri oranı (g) yaratmadıkça ve bu getiri oranı öz sermayenin seyrelme oranını sürekli olarak geride bırakmadıkça, uzun vadeli hissedar değeri açısından seyrelme, kaçınılmaz bir matematiksel sonuçtur.
Sonuç olarak, artırma süreci kısa vadede "varlık ölçeğinin büyümesi" ve "hedef varlık fiyatlarının artması" gibi cazibelerle gizlenebilir, ancak bunun özü, eski hissedarların haklarının yeni hissedarlara kademeli olarak devredilmesidir. Yeni hissedarlar, şirketin geçmişte biriktirdiği değer ve primden daha düşük maliyetle faydalanır. Finansman ölçeğinin piyasa değerine oranı ne kadar büyükse, bu seyreltilme etkisi o kadar hızlı olur.
mNAV'a Düşüş Stratejisi: BMNR'nin arzın artırılması nedeniyle ETHA'dan daha az artış göstermesi bekleniyor.
Buna dayanarak nasıl bir strateji geliştirmelisiniz? İlk olarak, boğa piyasasının devam edeceğini düşünüyoruz, bu nedenle bu BMNR'nin yaklaşan arzını korumak için saldırgan bir koruma stratejisidir.
Ethereum'un kendisinden daha zayıf bir hisse senedi performansı sergilediğini düşündüğümüzde, Ethereum fiyat dalgalanmalarını hedge edebilecek ve yalnızca mNAV'sını shortlamak için bir stratejiye ihtiyaç duyuyoruz.
BMNR'yi kısa pozisyonda almak ve ETHA'yı uzun pozisyonda almak yönlü bir bahis olsa da, yeterince kesin değildir. mNAV'yi kesin bir şekilde kısa pozisyonda almak için, opsiyonları kullanmamız ve her hisse başına içsel değeri (ETH cinsinden) titizlikle hedgelemesi gerekmektedir.
İlk Adım: Her Hisse Senedinin İçsel Değerini Hesapla
Önceki hesaplamaları yeniden kullanmamız gerekiyor ve iki varlığın ETH cinsinden "net varlık değeri" (NAV) belirlenmesi gerekiyor.
ETHA'nın ETH içeriği: iShares resmi verilerine göre, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
BMNR'nin ETH içeriği: Tutulan ETH miktarına (1.570.000) ve dolaşımdaki hisse sayısına (173.496.950) göre, 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
İkinci Adım: Hedge Oranını Belirleme
ETH'nin fiyat dalgalanmalarının etkisini işlemde azaltmak için, hedging oranını onların "ETH içeriği" ne göre hesaplamalıyız.
Hedging Oranı:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Bu, içsel değer açısından 6 BMNR hisselerinin, 5 ETHA'nın temsil ettiği Ethereum değerine yaklaşık eşit olduğu anlamına geliyor.
Üçüncü Adım: mNAV'ı Kısa Pozisyona Almak için Opsiyon Stratejisi Oluşturma
Bizim amacımız şudur:
BMNR'nin fiyat performansı, iç değerinin altında kalıyor.
ETHA'nın fiyat dalgalanmalarını hedge et.
Bu nedenle, doğru işlem şunlar olmalıdır: BMNR'nin put opsiyonunu satın almak ve ETHA'nın put opsiyonunu satmak.
BMNR PUT al: Bu bizim stratejimizin merkezidir. Eğer BMNR hisse fiyatı düşerse veya yükseliş beklenenden az olursa, bu pozisyon kazanç getirir.
ETHA PUT Satışı: Bu, hedge ve maliyet kaynağıdır. ETHA'nın PUT'unu satıyoruz, prim alıyoruz ve "ETHA'nın BMNR'den daha kötü performans göstereceğini düşünmüyoruz" görüşümüzü ifade ediyoruz. Bu işlem, ETH piyasasının genel düşüş riskini hedge ediyor. Eğer ETH büyük bir düşüş yaşamazsa, bu pozisyon prim alarak kar elde edecektir.
250905 (5 Eylül 2025'te vadesi dolacak) opsiyonunu örnek alarak:
BMNR PUT alım: Yakın para olan bir kullanım fiyatı seçin, örneğin 6 adet BMNR $53 PUT satın alın. Ödenen prim her bir el için $5.00 olup, toplam gider $5.00 * 100 * 6 = $3,000 Dolar.
ETHA PUT Satışı: Benzer şekilde, yakın para birimindeki kullanım fiyatını seçin, örneğin 5 adet ETHA $36 PUT satışı yapın. Alınan prim her birim için $4.20'dir, toplam gelir $4.20 * 100 * 5 = $2,100 Amerikan Dolarıdır.
Net maliyet: Strateji toplam maliyeti = Ödenen prim - Alınan prim = $3,000 - $2,100 = $900 Dolar
Bu, net harcama stratejisi olduğu için maksimum kayıp ödenen 900 dolardır.
Stratejinin Kâr-Zarar Analizi
Kar elde etme senaryosu (mNAV düşüyor): BMNR artışı ETHA'nın artışından düşük: ETH %10 yükseliyor, ETHA fiyatı 36.5'ten 40.15'e çıkıyor. Teorik olarak BMNR'nin 53.49'dan 58.8'e çıkması gerekir. Ancak, arz artışı sulandırma beklentisi nedeniyle, BMNR sadece $55'e çıkıyor. Bu noktada, BMNR PUT'unuz zararda olsa da, zararın boyutu ETHA PUT'un (artık değersiz kağıt haline geldi) sağladığı kazançtan daha azdır; göreceli değer değişimi tüm strateji portföyünü kâra geçirdi. BMNR düşüşü ETHA'dan daha fazla: ETH %5 geri çekiliyor, ETHA fiyatı 34.6'ya düşüyor. Teorik olarak BMNR'nin 50.8'e düşmesi gerekir. Ancak, piyasa panik havası mNAV'ın daralmasına neden oluyor, BMNR $48'e düşüyor. Bu noktada, satın aldığınız BMNR PUT'un değeri büyük bir artış gösteriyor, bu artış satılan ETHA PUT'un getirdiği zararı aşıyor, strateji genel olarak kâr sağlıyor.
Zarar Senaryosu (mNAV artış veya sabit kalır): BMNR artışı ETHA'yı (mNAV genişlemesi) aşar: Piyasa ruh hali coşkulu, ETH %10 artarken, BMNR yüksek beta varlık olarak %20 artmıştır. Bu durumda BMNR PUT derin para dışına düşer, değeri sıfıra inerken, satılan ETHA PUT da sıfıra değer kaybedecek ve toplam net maliyetin (900 dolar) tamamını kaybedecektir. ETH çöküşü: Eğer ETHA fiyatı çöküş yaşarsa (örneğin $30'un altına düşerse), satılan ETHA $36 PUT büyük zarar getirecektir, bu zarar BMNR PUT'tan elde edilen kazancı aşabilir ve toplam stratejinin zarar etmesine yol açabilir.
Her stratejinin karşılık gelen bir düşüncesi vardır, mükemmel bir çözüm yoktur. Ancak mevcut piyasa koşullarını değerlendirdikten sonra, doğru bir değerlendirme yaptığınızda ilgili opsiyon kombinasyonu, riskleri azaltmanıza veya ek ödüller sunmanıza yardımcı olacaktır.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Ethereum fiyatı dalgalanırken mNAV temelinde seçenekler pazarında riskten korunma nasıl yapılır?
Yazar: Kevin, Movemaker araştırmacısı; Kaynak: X, @MovemakerCN
Ethereum'un 4868'i aşmasıyla birlikte tarihi zirveye ulaşmasıyla beraber son iki haftanın piyasa hareketlerine göz atacak olursak: Ethereum 4788-4060-4887 arasında bir rollercoaster deneyimledi, %15'lik bir düşüş ve %20'lik bir artış 10 gün içinde gerçekleşti. Bu dönemde Ethereum piyasasını yönlendiren kurumların, yani Ethereum mikro stratejistlerinin hisse fiyatları da bir rollercoaster hareketi yaşıyor.
Opsiyonlar, lineer olmayan bir finansal türev aracı olarak, bu fiyat riskini yönetmek için etkili bir çözüm sunar. Put opsiyonu satın alarak, sahip olduğun ETH veya ilgili kripto varlıklar için bir fiyat alt sınırı belirleyebilirsin ve böylece piyasa büyük ölçüde düştüğünde yatırım portföyünün değerini koruyabilirsin. Daha da ileri giderek, daha karmaşık opsiyon kombinasyonları oluşturarak piyasa konsolidasyonu veya hafif dalgalanmalar sırasında bile kâr elde edebilirsin.
Uçan tekerleğin daha fazla genişlemesini nasıl uzun pozisyonda değerlendirebiliriz mNAV?
Ethereum'in DAT flywheel'i hala devam ediyor
coin alma
Sharplink Gaming (SBET) ve BitMine (BMNR) gibi şirketler, bu modeli kopyalamaya ve geliştirmeye çalışıyor; Ethereum'un benzersiz doğası ise bu döngüyü daha hızlı ve daha stabil hale getirebilir.
DAT modelinin özünde, varlıkların uzun vadeli büyüme oranı ile finansman maliyeti arasında bir arbitraj oyunu bulunmaktadır. Başarılı olmanın ön koşulu, alt varlıkların (örneğin ETH) uzun vadeli bileşik yıllık büyüme oranının (CAGR) şirketin sermaye maliyetinden önemli ölçüde yüksek olmasıdır. Ancak, Ethereum hazine'sinin özel yanı, Bitcoin'in senaryosunu basitçe kopyalamaması, aksine Ethereum ekosistemine özgü üç büyük özelliği ustaca kullanarak bu tekerlek modeli için eşi benzeri görülmemiş bir itici güç sağlamasıdır:
1. Volatilite finansmanın "katalizörü" haline geliyor
Geleneksel anlayışta, yüksek volatilite genellikle yüksek risk anlamına gelir. Ancak DAT modelinin finansman aracı olarak - özellikle dönüştürülebilir tahviller (CB) ihraç ederken - Ethereum'un Bitcoin'den çok daha yüksek tarihsel ve türev volatilitesi, aslında benzersiz bir avantaj haline geldi. Bu yüksek volatilite, ticaret volatilitesine dayanan hedge fonları (örneğin Gamma ticareti yapan fonlar) için büyük bir çekicilik oluşturuyor. Sonuç olarak, ETH hazine şirketleri dönüştürülebilir tahvilleri daha iyi koşullarla (daha yüksek değerleme) ihraç edebiliyor, finansman maliyetlerini düşürüyor. Volatilite burada artık sadece bir risk değil, belirli kurumsal yatırımcıları çekmek için bir "tuzağa" dönüşüyor ve böylece döngünün başlatılması için daha ucuz ve bol bir yakıt sağlıyor.
2. Yerel kazançlar içsel bir "stabilizatör" sağlıyor
Bitcoin hazineleri (örneğin MSTR) tahvil faizi veya imtiyazlı hisse senedi temettüsü ödemeleri, esasen piyasada hisse senedi ihraç ederek nakit elde etmeye dayanıyor; bu durum, piyasanın likiditesine ve hisse senedi fiyatlarının istikrarına yüksek derecede bağımlıdır. Ethereum'un PoS mekanizması, ETH'ye içsel bir üretkenlik kazandırır - yani staking, yeniden staking gibi yollarla istikrarlı ve önemli bir yerel gelir elde edilebilir. Bu, ETH hazinesi olan şirketlerin bu gelirleri finansman araçlarının faiz maliyetlerini karşılamak için kullanabileceği anlamına gelir ve böylece piyasa bağımlılığını büyük ölçüde azaltır.
3. mNAV priminin, dönerin "hızlandırıcısı" olarak işlev görmektedir
Piyasa değeri ile net varlık değeri oranı (mNAV), hazine şirketlerinin değerlemesini ölçmenin anahtar göstergesidir ve piyasanın gelecekteki değer artış potansiyeli konusundaki beklentilerini yansıtır. ETH'nin yerel gelir mekanizması, ek finansmana ihtiyaç duymadan şirketin her hisseye düşen ETH miktarını sürekli olarak artırabildiğinden, piyasa doğal olarak ETH hazine şirketlerine daha yüksek bir mNAV primi vermeye istekli olmaktadır. mNAV ne kadar yüksekse, döngüsel değer artışı ve hızlandırma etkisi o kadar güçlü olur.
Tek varlık kripto paralarının fiyat dalgalanmalarını göz ardı ederken mNAV'ı doğru bir şekilde yükseltme pozisyonu
Eğer mevcut stratejiniz mNAV'a güvenmekse ve Ethereum'un geri çekilme riski olduğunu düşünüyorsanız, tek bir varlık fiyatının dalgalanmalarını göz ardı eden bir opsiyon stratejisi en uygunudur. BMNR örneğini ele alırsak, bu durumda 10000 adet BMNR alım ve 10000 adet ETHA satışı yaparak basitçe gerçekleştirebileceğinizi düşünebilirsiniz. Ancak gerçekte, bu yanlış bir hedge stratejisidir.
Sadece mNAV uzun pozisyon alırken, BMNR, SBET, ETHA gibi her bir hisse senedinin içsel değerini dikkate almamız gerekiyor. Yani, her bir hissenin arkasında gerçekte kaç birim ETH'yi temsil ettiğini. Bu, bu aracın ETH cinsinden "net varlık değeri" olarak görülebilir.
ETHA için hesaplama süreci aşağıdaki gibidir: İlk olarak, ETHA'nın belirli bir gün için gösterge sepeti Ethereum miktarının hesaplama yöntemi şudur: Ertesi günün tahmini net varlık değeri (NAV) ile sepet içindeki pay sayısını (40.000) çarpın, ardından o günün CF referans endeksine bölün.
ishares.com verilerine göre, 40000 hisseye karşılık gelen Ethereum sayısı 302.56'dır.
302.57/40000=0.00756 ETH
yani 1 ETHA = 0,00756 ETH
BMNR için hesaplama süreci aşağıdaki gibidir:
Dolaşımda olan hisse sayısı: 173.496.950 hisse
Elde tutulan ETH miktarı: 1.570.000
yani 1 BMNR = 0.00904 ETH
İki varlığın "ETH içeriği" belirlendikten sonra, bir sonraki adım hedge oranını hesaplamaktır:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Kapanış fiyatına göre: 1ETH = 4840
1 BMNR'nin içsel değeri: 0.00904*4840 = 43.75
BMNR'nin kapanış fiyatı 53.49
BMNR'nin mNAV'ı = 53.49/43.75 = 1.22
Aynı algoritmaya göre, SBET'in mNAV'ını hesaplayın: Dolaşımdaki hisse sayısı: 168,866,724 hisse 740,800 ETH ile elde edilir: 1 SBET = 0.00438 ETH
Kapanış fiyatına göre: 1ETH = 4840
1 SBET'in içsel değeri: 0.00438*4840 = 21.19
SBET'in kapanış fiyatı 20.87
SBET'in mNAV'ı = 21.19/20.87 = 1.015
SBET ile ETHA'nın hedge oranı: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
SBET'in mNAV'ı BMNR'dan küçük olduğunda, Ethereum tarihi zirveye yakın bir seviyeye geldiğinde, geri çekilme veya geniş bir aralıkta dalgalanma ile karşılaşma olasılığı oldukça yüksek. Bu bölüm başlığındaki işlem mantığına göre, mNAV'ın ivmesinin devam edeceğini, yani SBET veya BMNR'nin vade tarihinden önce iç değerinin altına düşmeyeceğini hâlâ düşünüyoruz, ancak Ethereum'un sert geri çekilmesinin net değer kaybına yol açmasını istemiyoruz. Bu nedenle ETH'nin düşüş oranının SBET veya BMNR'dan büyük olmasını beklemeliyiz. SBET ve BMNR arasında mNAV'ı daha küçük olanı seçip long pozisyon açmak en az riskli seçenek.
Örnek olarak 250905:
Aynı oranda SBET satışı ve ETHA alımı için PUT opsiyonlarını işlemeliyiz: SBET satışı 20.5PUT*19 ile elde edilen prim 2,888 dolardır.
SBET'in içsel değerine göre hesaplanan düşüş oranı: %3,2
ETHA'nın aynı düşüş oranına sahip fiyatı: 35.39
En yakın kullanım fiyatı 36'dır, bu nedenle ETHA alımı 35PUT*11 prim ödemesi 1.507 dolardır.
Hak payı geliri: 1381 dolar
Eğer mNAV artarsa veya değişmezse, o zaman prim geliri elde edilir. Ancak SBET'in düşüşü Ethereum'u aşarsa, yani mNAV düşerse, o zaman zarar oluşacaktır. SBET'in mevcut prim seviyesine göre, bu durum primin suyun altına girmesi anlamına geliyor, DAT'ın dönerken duraklama butonuna basılmış olabilir.
Bu nedenle, bu stratejinin yapılandırma düşüncesi şöyle olmalıdır: Bu döngüde Ethereum'un piyasasının sona ermediğine inanmak, yani mNAV'ın istikrarlı bir şekilde yükselebileceğini düşünmek, ancak Ethereum'un kısa vadede bir düzeltme yaşama olasılığının olduğunu belirtmek. Bu nedenle, mNAV'ı yükseltmek amacıyla, tek hisse senedi veya tek para biriminin fiyat değişimlerini göz ardı etmek gerekiyor. Elbette, bu stratejinin de dezavantajları var, yani ETH'nin ani düşüşü, piyasanın "artırma döngüsünün başarısız olacağı" beklentisiyle, SBET'in fiyatı genellikle ETH'den daha sert düşer. Bu gibi aşırı durumlarda, Put satıcılarının açık pozisyonları büyük kayıplar yaşayabilir ve ETHA Put'un hedgingi yetersiz kalabilir. Ya da piyasa duyguları olumsuz bir yöne dönerse (artırmanın başarısız olacağı beklentisi, ETH'nin düzeltme süresinin uzun sürmesi), prim su altına geçebilir ve sürekli olarak düşebilir.
Hisse senedi arzı artırıldığında ve prim düştüğünde mNAV nasıl açığa satılmalıdır?
SBET ve BMNR gibi iş modeli, ETH'yi tutma ve artırma üzerine odaklanan şirketler için, hisse senedi performansı yalnızca ETH fiyatına bağlı değil, aynı zamanda şirketin kendi sermaye yönetiminden de derin bir şekilde etkilenmektedir. Burada en temel olanı, yeni hisselerin ihraç edilmesi yoluyla daha fazla ETH satın almak için finansman sağlamaktır. ETH fiyatlarının sürekli arttığı boğa piyasasında, bu model değer yaratıyor gibi görünse de, arkasında mevcut hissedarların haklarının sürekli olarak seyreltilmesi riski bulunmaktadır. Bu seyreltilme etkisi matematiksel bir zorunluluktur ve nihayetinde "sonsuz büyüme" mantığını zedeleyecektir.
Hisse Senedi Seyreltilmesinin Temel Mekanizması
Hisse senedi sulandırmanın çalışma mantığını gerçekten anlamak için, nicel bir tümdengelim çerçevesinden başlamak gerekir. Temel başlangıç noktası, ek hisse senedi ihraç etmenin, aynı şirkete ait varlıkların daha fazla hisseyle paylaştırılması anlamına geldiğidir. Pazar, ideal bir durumda hiçbir tepki vermezse (yani ek arzı kabul edip değerlemeyi sabit tutmaya istekli olursa), mevcut hissedarların göreceli hakları mutlaka zayıflayacaktır; yeni fonların girişi ise, değerlerin hissedarlar arasında yeniden dağıtılması anlamına gelir.
Başlangıç Ayarları:
Piyasa, şirketin elinde bulundurduğu her 1 dolarlık varlığı 1.25 dolara satın almayı kabul ediyor, bu %25'lik prim, sonraki artırımla döngünün başlayabileceği "yakıt".
İlk İhraç:
Görünüşte, hisse başına net varlık artarken, hisse fiyatı sabit kalıyor ve şirketin piyasa değeri de önemli ölçüde büyüyor. Ancak gerçekte, mevcut %25 prim %16,67'ye seyreltilmiş durumda.
Değer transferi nasıl gerçekleşir:
Yeni eklenen 100 milyon dolarlık varlık, şimdi tüm hissedarlar (yeni ve eski) tarafından ortaklaşa sahiplenilmektedir. Eski hissedarların hisse oranı %100'den Q/1.4Q≈%71.43'e düşmüştür.
Toplam 300 milyon dolarlık yeni varlık içinde sahip oldukları pay yaklaşık 300 milyon × %71,43 ≈ 214 milyon dolardır. Bu, başlangıçta sahip oldukları 200 milyon dolarlık varlıktan 14 milyon dolar daha fazla olsa da, kaybettikleri şey, mevcut yüksek prim üzerindeki bazı talep haklarıdır. Yeni hissedarlar 100 milyon dolarla, yalnızca 100 milyon dolarlık varlık satın almakla kalmadı, aynı zamanda şirketin genel piyasa priminin bir kısmını "ücretsiz" olarak elde ettiler, bu da indirimli bir fiyata giriş yapmak gibidir.
Eğer döngü devam ederse:
Varsayalım ki şirket bu stratejiyi sürdürür ve her seferinde o anki piyasa değerinin %40'ı kadar fon toplar:
Turlar arttıkça, prim sıfıra sonsuz bir şekilde yaklaşacaktır. Sonunda, artırılan fiyat yalnızca hisse başına net varlık değerine eşit olduğunda:
Bu etkinin neden kaçınılmaz olduğu:
Sonuç olarak, artırma süreci kısa vadede "varlık ölçeğinin büyümesi" ve "hedef varlık fiyatlarının artması" gibi cazibelerle gizlenebilir, ancak bunun özü, eski hissedarların haklarının yeni hissedarlara kademeli olarak devredilmesidir. Yeni hissedarlar, şirketin geçmişte biriktirdiği değer ve primden daha düşük maliyetle faydalanır. Finansman ölçeğinin piyasa değerine oranı ne kadar büyükse, bu seyreltilme etkisi o kadar hızlı olur.
mNAV'a Düşüş Stratejisi: BMNR'nin arzın artırılması nedeniyle ETHA'dan daha az artış göstermesi bekleniyor.
Buna dayanarak nasıl bir strateji geliştirmelisiniz? İlk olarak, boğa piyasasının devam edeceğini düşünüyoruz, bu nedenle bu BMNR'nin yaklaşan arzını korumak için saldırgan bir koruma stratejisidir.
Ethereum'un kendisinden daha zayıf bir hisse senedi performansı sergilediğini düşündüğümüzde, Ethereum fiyat dalgalanmalarını hedge edebilecek ve yalnızca mNAV'sını shortlamak için bir stratejiye ihtiyaç duyuyoruz.
BMNR'yi kısa pozisyonda almak ve ETHA'yı uzun pozisyonda almak yönlü bir bahis olsa da, yeterince kesin değildir. mNAV'yi kesin bir şekilde kısa pozisyonda almak için, opsiyonları kullanmamız ve her hisse başına içsel değeri (ETH cinsinden) titizlikle hedgelemesi gerekmektedir.
İlk Adım: Her Hisse Senedinin İçsel Değerini Hesapla
Önceki hesaplamaları yeniden kullanmamız gerekiyor ve iki varlığın ETH cinsinden "net varlık değeri" (NAV) belirlenmesi gerekiyor.
İkinci Adım: Hedge Oranını Belirleme
ETH'nin fiyat dalgalanmalarının etkisini işlemde azaltmak için, hedging oranını onların "ETH içeriği" ne göre hesaplamalıyız.
Hedging Oranı:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Bu, içsel değer açısından 6 BMNR hisselerinin, 5 ETHA'nın temsil ettiği Ethereum değerine yaklaşık eşit olduğu anlamına geliyor.
Üçüncü Adım: mNAV'ı Kısa Pozisyona Almak için Opsiyon Stratejisi Oluşturma
Bizim amacımız şudur:
Bu nedenle, doğru işlem şunlar olmalıdır: BMNR'nin put opsiyonunu satın almak ve ETHA'nın put opsiyonunu satmak.
250905 (5 Eylül 2025'te vadesi dolacak) opsiyonunu örnek alarak:
Mevcut fiyat varsayımı: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( $4840/ETH * 0.00756)
6:5 oranında işlem yapmalıyız:
Net maliyet: Strateji toplam maliyeti = Ödenen prim - Alınan prim = $3,000 - $2,100 = $900 Dolar
Bu, net harcama stratejisi olduğu için maksimum kayıp ödenen 900 dolardır.
Stratejinin Kâr-Zarar Analizi
Her stratejinin karşılık gelen bir düşüncesi vardır, mükemmel bir çözüm yoktur. Ancak mevcut piyasa koşullarını değerlendirdikten sonra, doğru bir değerlendirme yaptığınızda ilgili opsiyon kombinasyonu, riskleri azaltmanıza veya ek ödüller sunmanıza yardımcı olacaktır.