Açıklama: Bu makale bir alıntıdır, okuyucular daha fazla bilgi için orijinal bağlantıya ulaşabilirler. Yazarın alıntı biçimiyle ilgili herhangi bir itirazı varsa, lütfen bizimle iletişime geçin, yazarın talimatlarına göre değişiklik yapacağız. Alıntı yalnızca bilgi paylaşımı amaçlıdır, herhangi bir yatırım tavsiyesi teşkil etmez ve Wu Söylemleri'nin görüş ve duruşunu temsil etmez.
Şu anda stabilcoinler hakkında bazı tartışmalar yalnızca tek bir perspektiften kaynaklanıyor; stabilcoinlerin işleyişini ve gelecekteki potansiyelini analiz etmek için çok boyutlu ve çok açılı bir inceleme gereklidir. Dijital ödeme sistemlerinin gelişimini teşvik etmek ve sağlıklı bir gelişim sağlamak istiyorsak, birden fazla boyutta performans ve dengeye de dikkat etmemiz gerekir.
Merkez Bankası Boyutu: Para Arzının Aşırı Artışı ve Yüksek Kaldıraçın Büyütülmesi ile Önleme
Stablecoin ihraççıları, kendilerinin en düşük maliyetle en büyük ölçekli stablecoin ihraç miktarı ve uygulaması elde etmek istediklerini umuyorlar. Merkez bankalarının para basmasıyla neden ben de basamayayım ki? Bugün, stablecoinler aracılığıyla para basma işlevine sahip olsalar da, para politikası, makro ekonomik düzenleme, kamu altyapısı işlevleri gibi konularda derin bir anlayış ve sorumluluk duygusunun eksikliği nedeniyle yeterli öz disipline sahip olmayabilirler, bu da ihraç miktarının kontrolsüz bir şekilde artmasına, yüksek kaldıraç ve istikrarsızlığa yol açabilir. Stablecoin'in istikrarlı olup olmadığı kendiliğinden değil, bir değerlendirme mekanizmasına sahip olmalıdır.
Şu anda merkez bankasının endişeleri en az iki noktadan oluşuyor. Birincisi "aşırı para basma", yani ihraç edicinin gerçek %100 rezerv olmaksızın stabil coin çıkarması, yani aşırı basım; ikincisi ise yüksek kaldıraç etkisi, yani ihraç edildikten sonraki işlemler, para türetmenin çarpan etkisini yaratacak. Bu konuda, ABD'nin "Gençlik Yasası" (GENIUS) ve Hong Kong'un "Stabilcoin Yönetmeliği" buna dikkat çekmiş olsa da, kontrol gücünde hala belirgin bir eksiklik var.
Öncelikle, ihraç rezervinin saklama kuruluşunun kim olduğunun netleştirilmesi gerekir. Uygulamada, saklayıcının görevini yerine getirmediği durumlar bulunmaktadır ve geçmişte bu konuda birçok örnek vardır. 2019 yılında, Facebook başlangıçta Libra'nın ihraç rezerv varlıklarını kendisinin saklamayı planlıyordu; bu, yüksek bir özerklik sağlıyor ve saklama varlıklarının gelirlerini koruma imkanı sunuyordu. Ancak rezerv saklamanın güvenilir bir şekilde yapılması gerekmektedir; bu, merkez bankası ya da merkez bankası tarafından tanınan ve denetlenen bir saklama kuruluşu olmalıdır, aksi takdirde pek güvenilir olmaz.
İkincisi, stabilcoinlerin çalışırken genişleme etkisini nasıl ölçmeli ve yönetmeliyiz? İhraççı 100% rezerv bulundursa bile, stabilcoin daha sonraki işlemler (örn. tasarruf, borç verme, teminat alma, ticaret ve yeniden değerleme vb.) sırasında çarpan etkisi gösterebilir ve karşılaşılması gereken olası birikim miktarı ihraç edilen rezervin birkaç katı olabilir. Görünüşte ilgili düzenlemeler genişlemeyi engelleyebilir, ancak para basım ve işlem süreçlerinin kurallarını derinlemesine incelediğimizde mevcut kuralların türev ve genişleme ile başa çıkmak için yetersiz olduğunu görebiliriz.
Hong Kong'daki üç ticari kuruluşun Hong Kong Doları nakit parası çıkarma örnekleri dikkate alınabilir: Hong Kong'daki üç para basma kuruluşunun para basma mekanizması, her 7.8 Hong Kong Doları basıldığında Hong Kong Finansal Yönetim İdaresi'ne 1 ABD Doları rezerv olarak ödenmesi gerektiği ve aynı zamanda bir borç belgesi alınmasıdır. Hong Kong Doları nakit parası M0 temelinde, ekonomik finansal sistem türev ve çarpan etkisi ile M1 ve M2'yi üretir. Bir iflas durumunda, sadece M0 değil, M1 veya M2'ye de karşılık verecektir, temel para M0'ın yüzde yüz rezervi olsa bile, M0 rezervine dayanarak iflasla başa çıkmak ve para istikrarını korumak mümkün değildir.
Stablecoinlerin genişleme etkisinin üç bilinen tipik kanalı vardır: birincisi, mevduat-kredi kanalı; ikincisi, teminatlı finansman kanalı; üçüncüsü, varlık piyasası işlemleri (ek olarak alınabilir veya yeniden değerleme yapılabilir teminat varlıkları) kanalıdır. Bu nedenle, düzenleyicilerin piyasaya sürülen stablecoinlerin gerçek dolaşım miktarını istatistiksel olarak hesaplaması ve ölçmesi gerekmektedir, aksi takdirde olası geri ödeme riski ölçeğini kesin olarak değerlendiremeyiz. Stablecoinlerin genişleme çarpan etkisi ayrıca dolandırıcılık ve piyasa manipülasyonu için fırsatlar da sunabilir.
İkincisi, finansal hizmet modelleri boyutu: Merkeziyetsizlik ve tokenizasyonun gerçek talebi
Gelecekteki ekosistem finansal faaliyetlerin büyük ölçüde merkeziyetsizleştiği, varlıkların ve ticari araçların büyük ölçüde tokenleştirildiği varsayılırsa, stabilcoinlerin büyük bir önemi olacaktır. Birincisi, stabilcoinler merkeziyetsiz finansın (DeFi) gelişimiyle uyumlu hale gelebilir; ikincisi, tokenleştirme DeFi'nin çalışması için gerekli bir temeldir. Derinlemesine incelenmesi gereken konu ise, neden ya da ne ölçüde merkeziyetsizleşme ve tokenleştirme yoluna gideceğimizdir.
Tedarik tarafında, blok zinciri ve dağıtık defter teknolojisi (DLT) merkeziyetsiz bir işleyiş sunma açısından kendine özgü özelliklere sahip; ancak talep açısından, merkeziyetsizlik yeni bir işletim sistemi olarak ne kadar talep görüyor? Çoğu finansal hizmet bu yeni sisteme geçecek mi?
Sakinleşip bakıldığında, çok sayıda finansal hizmetin merkeziyetsiz olmaya uygun olmadığı, merkeziyetsiz yöntemlerle verimliliği büyük ölçüde artırabilecek finansal hizmetlerin pek az olduğu görülüyor. Teknolojik bir temel olarak tokenleştirmenin gerçek talebinin ne kadar büyük olduğu da dikkatli bir şekilde değerlendirilmelidir.
Umut vaat eden ödeme sistemleri (özellikle sınır ötesi ödemeler) açısından, Çin ve bazı Asya ülkelerinin perakende ödeme sistemleri, mobil tabanlı, QR kodları ve yakın alan iletişimi (NFC) ile ticaret arayüzü uygulamalarına başarılı bir şekilde geçiş yapmış olmasına rağmen hâlâ hesap tabanlıdır. Ayrıca, Çin tarafından geliştirilen dijital para birimi de hesap tabanlıdır ve mevcut finansal sistemin bir uzantısı ve iteratif güncellemesidir. Ayrıca bazı Asya ülkelerinin hızlı ödeme sistemleri sınır ötesi doğrudan bağlantı kurmuş olmasına rağmen, merkeziyetsiz ve tokenizasyon yolunu seçmemiştir.
Şu ana kadar, merkezi yönetim altında bulunan hesap sistemi hala iyi bir uygulanabilirlik göstermektedir. Hesap bazlı ödeme sistemini tam tokenizasyon ile değiştirmek için yeterli bir gerekçe yoktur.
Uluslararası İletişim Bankası (BIS) merkezi bir defter mimarisi olan Birleşik Defter'i (Unified Ledger) önerdi ve banka mevduatları ile diğer birçok finansal hizmeti tokenleştirdi. Merkezi bir çerçeve altında, merkez bankası dijital para birimi (CBDC) önemli bir rol oynayabilir; yani merkeziyetçilik ve tokenleştirmenin bir kombinasyonu. Sorgulanması gereken nokta, her türlü finansal varlığın tokenleştirilmesinin uygun olmadığı ve her finansal hizmet aşamasının merkeziyetsizleştirilmesinin de uygun olmadığıdır; her birini özel olarak analiz etmek ve karşılaştırmak gerekmektedir.
Üç, Ödeme Sistemi Bakış Açısı: Teknoloji Yolu ve Uyum Zorlukları
Ödeme sisteminin yenilenmesinde iki büyük endişe var: biri ödeme verimliliği, diğeri ise uyumluluktur.
Stablecoinlerin potansiyel avantajlarından biri olarak ödeme verimliliğinin artırılması görülmektedir. Mevcut ödeme sisteminin dijitalleşme sürecinde, verimliliği artırmanın iki ana yolu vardır. Birinci yol, hesap temelli devam etmek ve BT ile internet teknolojileri temelinde optimize etmek ve yenilikler yapmaktır. İkinci yol ise blockchain teknolojisi ve kripto paralar üzerine kurulmuş yeni bir ödeme sistemidir.
Günümüzde Çin ve Güneydoğu Asya'daki ödeme sistemlerinin gelişim durumuna bakıldığında, bugüne kadar elde edilen ana ilerlemeler hala internet ve IT teknolojisi temeli üzerine inşa edilmiştir. Bunlar arasında üçüncü taraf ödeme platformlarının gelişimi, merkez bankası dijital para birimleri (CBDC) ile ilgili ilerlemeler, NFC'ye dayalı donanım cüzdanları ve hızlı ödeme sistemleri arasındaki bağlantı bulunmaktadır. Bu ilerlemeler, ödeme verimliliğini ve kullanım kolaylığını önemli ölçüde artırmıştır.
Teknik yol haritası kendisi tek bir kriter değildir, ödeme performansının karşılaştırılmasında güvenlik ve uyumluluğa da büyük önem verilmelidir; bunlar arasında müşteri tanıma (KYC), kimlik doğrulama, hesap yönetimi, kara para aklamayı önleme (AML), terörizmin finansmanını önleme (CFT), kumar karşıtlığı, uyuşturucu ticareti karşıtlığı gibi uyumluluk gereksinimlerinin anlaşılması yer almaktadır. Bazıları, stabil coinlerin blok zinciri temelinde olduğunu düşündükleri için hesap açma gereksiniminin olmadığını savunuyor. Bu doğru değildir. "Yumuşak cüzdan" kullanılsa bile, kullanıcı kimlik doğrulaması yapılmalı ve uyumluluk gereksinimlerini karşılamak için hesap açma sürecinden geçilmelidir. Şu anda, stabil coin ödeme hizmetleri KYC ve uyumluluk açısından belirgin eksiklikler taşımaktadır.
Dördüncü, Piyasa İşlem Boyutu: Piyasa Manipülasyonu ve Yatırımcı Koruma
Finansal piyasa ve varlık piyasası ticareti açısından en çok korunması gereken sorun piyasa manipülasyonudur, özellikle de fiyat manipülasyonu. Bu nedenle, yeterli şeffaflığın ve etkili denetimin sağlanması gerekmektedir. Aslında, bu tür manipülasyonlar zaten mevcuttur ve buna dair birçok olay yaşanmıştır. Bazı fiyat kontrol eylemleri bariz bir dolandırıcılık niteliği taşımaktadır. Ancak, geliştirilmiş mevcut sistem çerçevesinde, ABD’nin Genius Yasası, Hong Kong’un ilgili düzenlemeleri veya Singapur’un denetim kuralları bu sorunlar için henüz güven verici bir çözüm sunmamaktadır.
Yeni bir fenomen, karma para veya çoklu para kullanımıdır; bu, bir sistemde aynı anda birden fazla para biriminin işlem veya ödeme yapmak için kullanılmasıdır. Bu kombinasyonun içinde, mutlaka gerçek anlamda stabil paralar yoktur ve stabil paralar için tutarlı, tanınmış bir standart bulunmayabilir. Mevcut varlık piyasasında, özellikle sanal varlık borsalarında, birçok işlem nesnesinin ödeme para birimi stabil paralar olabileceği gibi, stabil olmayan diğer kripto paralar veya tamamen istikrarsız para birimleri de olabilir. Bu düzenleme, piyasa manipülasyonu için bir olasılık sağlar ve düzenleyicilerin dikkatle üzerinde durduğu sorunlardan biri haline gelir.
Dikkat çekici olan, bazı piyasa tanıtımcılarının, stabil coinler ve RWA gibi teknolojik yöntemler aracılığıyla varlık işlemlerinin paylarının çok küçük parçalara ayrılabileceğini, böylece daha geniş bir yatırımcı katılımı sağlanabileceğini ve bu modelin 18 yaş altındaki birçok öğrenciyi ticarete çektiğini iddia etmeleridir.
Bazıları bunun gençlerin sermaye piyasalarına katılımını teşvik ettiğine ve gelecekteki sermaye piyasalarının refahına katkıda bulunduğuna inanıyor olsa da, yatırımcı koruması açısından bu uygulamanın gerçekten faydalı olup olmadığını görmek için henüz beklemeye ihtiyaç var. Geçmişte insanlar yatırımcıların uyum sağlama yeteneği ve yeterlilik gereksinimlerine vurgu yaptı, ancak reşit olmayanların varlık piyasası işlemlerine katılımı için yeterli bir temel henüz mevcut değil. Eğer piyasa manipülasyonu eylemlerini etkili bir şekilde önleyemiyorsak, niteliksiz yatırımcıları çekmeye devam etmek, riskleri önemli ölçüde artıracaktır.
Beş, Mikroskobik Davranış Boyutu: Tüm Katılımcıların Motivasyonu
Stablecoin çıkarım kuruluşları genellikle kar amacı güden ticari kuruluşlardır. Stablecoin ile ilgili ödeme işlemleri ve varlık ticareti işlemlerinde, birçok taraf da ticari kuruluşlardır; ticari kuruluşların mutlaka ticari motivasyonları vardır. Ancak stablecoin ve ödeme sistemlerinde, altyapı niteliği ve kapsayıcılık özelliği taşıyan bazı işlevler veya aşamalar bulunmaktadır. Bu nedenle, mikro davranışları yönlendirmek için şirketlerin kendi çıkarlarını maksimize etme mantığına dayanamaz; bunun yerine kamu hizmeti ruhuna sahip olmalıdır. Hangi alanların piyasa odaklı aktörler için uygun olduğu ve hangilerinin altyapı niteliğinde olduğu konusunda net bir ayrım yapılmalıdır.
Mikro düzeyde stabil coinlerin her bir katılımcısının motivasyonlarını ve davranış kalıplarını analiz etmek için mikro bir bakış açısına ihtiyaç vardır. Stabil coinlerle ödeme yapanlar hangi düşüncelerle hareket etmektedir? Alıcı taraf neden stabil coin kabul etmeyi istemektedir? Stabil coinlerin ihraç eden kurumları hangi motivasyonlarla hareket etmektedir? Özel borsa hangi ticaret ortamını hedeflemektedir? Şu anda, Hong Kong 11 sanal varlık ticaret platformuna lisans vermiştir, peki bu lisanslı kurumlar hangi ticaret taraflarına ve ticaret türlerine odaklanmaktadır? Nasıl kar elde etmektedirler?
Birçok insan stabil coinlerin ödeme sistemini yeniden şekillendireceğini düşünse de, objektif olarak bakıldığında, mevcut ödeme sistemi, özellikle perakende ödeme alanında, maliyetleri düşürmek için çok fazla alan kalmamıştır. Çin'de mevcut perakende ödeme sistemi, üçüncü taraf ödeme platformları, merkez bankası dijital para birimi (CBDC), yazılımsal ve donanımsal cüzdanlar, sıralama altyapısı gibi unsurları içermekte ve merkeziyetsiz ve tokenleştirilmiş bir yaklaşım benimsemediği için, yıllar süren gelişimle oldukça verimli ve düşük maliyetli hale gelmiştir. Bu nedenle, bu alanda yeni girenlerin maliyetleri düşürüp kâr elde etme şansı oldukça sınırlıdır.
Eğer Amerika'ya bakarsak, Amerika'nın perakende ödeme sisteminde belki de maliyetleri azaltma ve kâr elde etme alanı bulunmaktadır. Bunun nedeni, Amerika'nın uzun zamandır kredi kartı ödeme sistemine bağımlı olmasıdır; bu nedenle, tüccarlar genellikle %2'lik bir fiyat indirimini üstlenmek zorundadır, bu da yeni ve daha düşük maliyetli ödeme sistemlerini denemek için bir motivasyon sağlar. Bu durum, ödeme yapan ve alan taraflar açısından bakıldığında, farklı ülkeler ve bölgelerde durumların farklılık gösterdiğini de ortaya koymaktadır.
Sınır ötesi ödemeler ve sınır ötesi havaleler, stablecoin uygulama senaryoları tartışılırken sıkça bahsedilen önemli alanlardır. Bu konuyu derinlemesine incelemek için, öncelikle mevcut sınır ötesi ödeme maliyetlerinin yüksek olmasının nedenlerini analiz etmek gerekmektedir; özellikle hangi aşamaların yüksek maliyete neden olduğunu incelemek önemlidir.
Dikkat edilmesi gereken bir husus, geleneksel uluslararası ödeme sistemlerinin teknik olarak "çok pahalı" olduğu yönündeki bazı ifadelerin abartılı olabileceğidir. Aslında, maliyet faktörlerinin çoğu teknik değil, döviz kontrolleriyle ilgilidir ve arkasında uluslararası ödemeler dengesi, döviz kuru, para egemenliği gibi birçok sistemsel sorun bulunmaktadır. Diğer bir maliyet kalemi ise KYC ve AML gibi uyum maliyetlerinden gelmektedir, stabil coin kullanmak bu maliyetlerden kaçınmayı da zorlaştırmaktadır. Ayrıca, sınır ötesi döviz işlemlerinin bir ayrıcalık olarak "kirası" olarak adlandırılan bir maliyet kalemi daha vardır. Sonuç olarak, stabil coinlerin uluslararası ödemelere müdahalesinin çekiciliği düşündüğümüz kadar büyük değildir. Tabii ki, kendi para birimini kötü yönetmiş ve dolarizasyon gereksinimi olan senaryolar ayrı bir konu olmalıdır.
Stablecoin ihraççılarının bakış açısından, yerel ve sınır ötesi ödemelerin cazibesinin yetersiz olduğu hissedildiğinde, en çok odaklanılacak uygulama varlık piyasası ticareti, özellikle sanal varlık ticareti olacaktır. Bu tür piyasalardaki bazı varlıklar, spekülatif özelliklere sahip olup fiyatlarının yükseltilmesi için kolayca artırılabilir, bu da stablecoin ihraçları için cazibe yaratır. Dahası, bazı sanal varlıklar, nitelikli veya yarı nitelikli stablecoin ihraç hazırlığı olarak da kullanılabilir.
Mevcut mikroskopik davranışlara bakıldığında, stabilcoinlerin varlık spekülasyonu için aşırı kullanılması riski konusunda dikkatli olunmalıdır, yön değişikliği dolandırıcılığa ve finansal sistemin istikrarsızlığına yol açabilir.
Ayrıca, stabil coin ile ilgili endüstride stabil coin'in popülaritesinden yararlanarak kendi şirketlerinin değerini artırma davranışı da dikkat çekici bir durumdur. Bazı şirketler, bu sayede sermaye piyasaları aracılığıyla "para toplama" yapabilir veya sermaye değerini artırdıktan sonra nakit çıkışı sağlayabilirler. Stabil coin işinin kendisi, kâr edip etmemesi veya sürdürülebilir olup olmaması ise onların ana odak noktası değildir. Bu durum, tüm finansal sistemin sağlıklı gelişimi için olumsuz bir etki yaratmakta ve sistemik risk biriktirme potansiyeli taşımaktadır.
Altı, Dağıtım Yolu Boyutu: İhracattan Geri Alıma Döngü Mekanizması
Stablecoinlerin dolaşım yolu, ihraçtan belirli senaryolardaki piyasa dolaşımına ve geri dönüşe kadar olan tüm döngü sürecini içerir.
Çin Halk Bankası kağıt parası çıkarımını örnek alırsak, basılan paralar öncelikle belirli bir ihraç deposunda saklanacaktır. Bu paraların piyasaya girip giremeyeceği ve ne zaman gireceği, ticari bankaların nakit talebinin olup olmamasına bağlıdır. Ticari bankalar, müşterilerinin net talebi olduğunda veya kredi farkı ortaya çıktığında, Halk Bankası ihraç deposundan nakit çekerler. Çekim yapıldıktan sonra ticari bankaların maliyetleri oluşacak, bu nedenle stokları fazla olduğunda geri depo yaparlar. Bu, paranın dolaşıma girmesinin otomatik olarak gerçekleşmediğini göstermektedir.
Benzer şekilde, stablecoin ihraççıları ilgili lisansları almış ve teminat ödemiş olmak, stablecoin ihraç ettikleri anlamına gelmez. Yeterli talep senaryosunun olmaması durumunda, stablecoin'in etkili bir şekilde dolaşıma girmesi garanti değildir; bu, lisans almış olmalarına rağmen stablecoin'leri piyasaya süremeyecekleri anlamına gelebilir. Teorik olarak, dolaşım yolları ağ şeklinde olmalıdır ve genellikle birkaç ana yol vardır ki bu yollar genellikle yüksek trafik çeker. Eğer bu ana yol ödeme için sorunsuz değilse, stablecoin'in dolaşımının ana kanalı sanal varlık spekülasyonuna aşırı bağımlı hale gelebilir ve bu da sağlıklı bir durum endişesi doğurabilir.
Ayrıca, stablecoin'ler işlemler sırasında geçici bir ödeme aracı olarak mı yoksa belirli bir süre için değer saklama aracı olarak mı kullanıldığı, stablecoin'in piyasada kalma miktarını etkiler. Eğer yalnızca işlemler için kullanılıp mümkün olduğunca az tutulursa, stablecoin'in rolü zayıf olur ve ihraç miktarı daha az olur; bu da dolaşım yolu, tutma motivasyonu ve davranışları ile destek sistemini içerir. Bu durum, bir lisansın otomatik olarak verilmesini sağlamaz.
Sonuç olarak, stabilcoin gibi yeni bir olgu ile karşı karşıya kalan akademisyenler, araştırmacılar ve uygulayıcıların, işlevlerini ve gerçekleştirme yollarını çok boyutlu bir şekilde gözlemleyip analiz etmeleri, gevşek kavramlar, veriler ve tek yönlü düşünme biçimlerinden kaçınmaları gerekmektedir. Önemli boyutların birleşik değerlendirmesiyle, piyasa yönünü daha iyi kontrol edebiliriz.
Not: Bu makale, Çin Merkez Bankası eski başkanı Zhou Xiaochuan'ın 13 Temmuz 2025 tarihinde CF40 çift haftalık kapalı oturum seminerinde "RMB'nin uluslararasılaşması için fırsatlar ve beklentiler" konusundaki bazı konuşma içeriklerine dayanmaktadır. Ana içerik, 5 Haziran 2025 tarihinde Uluslararası Sermaye Pazarları Derneği (ICMA) Frankfurt yıllık toplantısındaki konuşmasından kaynaklanmakta olup, biraz ayarlanmıştır.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Zhou Xiaochuan Uzun Yazısı: Stabilcoin'lerin Risklerini ve Sınırlamalarını Gözden Geçirmek
Yazar: Zhou Xiaochuan
Orijinal bağlantı:
Açıklama: Bu makale bir alıntıdır, okuyucular daha fazla bilgi için orijinal bağlantıya ulaşabilirler. Yazarın alıntı biçimiyle ilgili herhangi bir itirazı varsa, lütfen bizimle iletişime geçin, yazarın talimatlarına göre değişiklik yapacağız. Alıntı yalnızca bilgi paylaşımı amaçlıdır, herhangi bir yatırım tavsiyesi teşkil etmez ve Wu Söylemleri'nin görüş ve duruşunu temsil etmez.
Şu anda stabilcoinler hakkında bazı tartışmalar yalnızca tek bir perspektiften kaynaklanıyor; stabilcoinlerin işleyişini ve gelecekteki potansiyelini analiz etmek için çok boyutlu ve çok açılı bir inceleme gereklidir. Dijital ödeme sistemlerinin gelişimini teşvik etmek ve sağlıklı bir gelişim sağlamak istiyorsak, birden fazla boyutta performans ve dengeye de dikkat etmemiz gerekir.
Stablecoin ihraççıları, kendilerinin en düşük maliyetle en büyük ölçekli stablecoin ihraç miktarı ve uygulaması elde etmek istediklerini umuyorlar. Merkez bankalarının para basmasıyla neden ben de basamayayım ki? Bugün, stablecoinler aracılığıyla para basma işlevine sahip olsalar da, para politikası, makro ekonomik düzenleme, kamu altyapısı işlevleri gibi konularda derin bir anlayış ve sorumluluk duygusunun eksikliği nedeniyle yeterli öz disipline sahip olmayabilirler, bu da ihraç miktarının kontrolsüz bir şekilde artmasına, yüksek kaldıraç ve istikrarsızlığa yol açabilir. Stablecoin'in istikrarlı olup olmadığı kendiliğinden değil, bir değerlendirme mekanizmasına sahip olmalıdır.
Şu anda merkez bankasının endişeleri en az iki noktadan oluşuyor. Birincisi "aşırı para basma", yani ihraç edicinin gerçek %100 rezerv olmaksızın stabil coin çıkarması, yani aşırı basım; ikincisi ise yüksek kaldıraç etkisi, yani ihraç edildikten sonraki işlemler, para türetmenin çarpan etkisini yaratacak. Bu konuda, ABD'nin "Gençlik Yasası" (GENIUS) ve Hong Kong'un "Stabilcoin Yönetmeliği" buna dikkat çekmiş olsa da, kontrol gücünde hala belirgin bir eksiklik var.
Öncelikle, ihraç rezervinin saklama kuruluşunun kim olduğunun netleştirilmesi gerekir. Uygulamada, saklayıcının görevini yerine getirmediği durumlar bulunmaktadır ve geçmişte bu konuda birçok örnek vardır. 2019 yılında, Facebook başlangıçta Libra'nın ihraç rezerv varlıklarını kendisinin saklamayı planlıyordu; bu, yüksek bir özerklik sağlıyor ve saklama varlıklarının gelirlerini koruma imkanı sunuyordu. Ancak rezerv saklamanın güvenilir bir şekilde yapılması gerekmektedir; bu, merkez bankası ya da merkez bankası tarafından tanınan ve denetlenen bir saklama kuruluşu olmalıdır, aksi takdirde pek güvenilir olmaz.
İkincisi, stabilcoinlerin çalışırken genişleme etkisini nasıl ölçmeli ve yönetmeliyiz? İhraççı 100% rezerv bulundursa bile, stabilcoin daha sonraki işlemler (örn. tasarruf, borç verme, teminat alma, ticaret ve yeniden değerleme vb.) sırasında çarpan etkisi gösterebilir ve karşılaşılması gereken olası birikim miktarı ihraç edilen rezervin birkaç katı olabilir. Görünüşte ilgili düzenlemeler genişlemeyi engelleyebilir, ancak para basım ve işlem süreçlerinin kurallarını derinlemesine incelediğimizde mevcut kuralların türev ve genişleme ile başa çıkmak için yetersiz olduğunu görebiliriz.
Hong Kong'daki üç ticari kuruluşun Hong Kong Doları nakit parası çıkarma örnekleri dikkate alınabilir: Hong Kong'daki üç para basma kuruluşunun para basma mekanizması, her 7.8 Hong Kong Doları basıldığında Hong Kong Finansal Yönetim İdaresi'ne 1 ABD Doları rezerv olarak ödenmesi gerektiği ve aynı zamanda bir borç belgesi alınmasıdır. Hong Kong Doları nakit parası M0 temelinde, ekonomik finansal sistem türev ve çarpan etkisi ile M1 ve M2'yi üretir. Bir iflas durumunda, sadece M0 değil, M1 veya M2'ye de karşılık verecektir, temel para M0'ın yüzde yüz rezervi olsa bile, M0 rezervine dayanarak iflasla başa çıkmak ve para istikrarını korumak mümkün değildir.
Stablecoinlerin genişleme etkisinin üç bilinen tipik kanalı vardır: birincisi, mevduat-kredi kanalı; ikincisi, teminatlı finansman kanalı; üçüncüsü, varlık piyasası işlemleri (ek olarak alınabilir veya yeniden değerleme yapılabilir teminat varlıkları) kanalıdır. Bu nedenle, düzenleyicilerin piyasaya sürülen stablecoinlerin gerçek dolaşım miktarını istatistiksel olarak hesaplaması ve ölçmesi gerekmektedir, aksi takdirde olası geri ödeme riski ölçeğini kesin olarak değerlendiremeyiz. Stablecoinlerin genişleme çarpan etkisi ayrıca dolandırıcılık ve piyasa manipülasyonu için fırsatlar da sunabilir.
İkincisi, finansal hizmet modelleri boyutu: Merkeziyetsizlik ve tokenizasyonun gerçek talebi
Gelecekteki ekosistem finansal faaliyetlerin büyük ölçüde merkeziyetsizleştiği, varlıkların ve ticari araçların büyük ölçüde tokenleştirildiği varsayılırsa, stabilcoinlerin büyük bir önemi olacaktır. Birincisi, stabilcoinler merkeziyetsiz finansın (DeFi) gelişimiyle uyumlu hale gelebilir; ikincisi, tokenleştirme DeFi'nin çalışması için gerekli bir temeldir. Derinlemesine incelenmesi gereken konu ise, neden ya da ne ölçüde merkeziyetsizleşme ve tokenleştirme yoluna gideceğimizdir.
Tedarik tarafında, blok zinciri ve dağıtık defter teknolojisi (DLT) merkeziyetsiz bir işleyiş sunma açısından kendine özgü özelliklere sahip; ancak talep açısından, merkeziyetsizlik yeni bir işletim sistemi olarak ne kadar talep görüyor? Çoğu finansal hizmet bu yeni sisteme geçecek mi?
Sakinleşip bakıldığında, çok sayıda finansal hizmetin merkeziyetsiz olmaya uygun olmadığı, merkeziyetsiz yöntemlerle verimliliği büyük ölçüde artırabilecek finansal hizmetlerin pek az olduğu görülüyor. Teknolojik bir temel olarak tokenleştirmenin gerçek talebinin ne kadar büyük olduğu da dikkatli bir şekilde değerlendirilmelidir.
Umut vaat eden ödeme sistemleri (özellikle sınır ötesi ödemeler) açısından, Çin ve bazı Asya ülkelerinin perakende ödeme sistemleri, mobil tabanlı, QR kodları ve yakın alan iletişimi (NFC) ile ticaret arayüzü uygulamalarına başarılı bir şekilde geçiş yapmış olmasına rağmen hâlâ hesap tabanlıdır. Ayrıca, Çin tarafından geliştirilen dijital para birimi de hesap tabanlıdır ve mevcut finansal sistemin bir uzantısı ve iteratif güncellemesidir. Ayrıca bazı Asya ülkelerinin hızlı ödeme sistemleri sınır ötesi doğrudan bağlantı kurmuş olmasına rağmen, merkeziyetsiz ve tokenizasyon yolunu seçmemiştir.
Şu ana kadar, merkezi yönetim altında bulunan hesap sistemi hala iyi bir uygulanabilirlik göstermektedir. Hesap bazlı ödeme sistemini tam tokenizasyon ile değiştirmek için yeterli bir gerekçe yoktur.
Uluslararası İletişim Bankası (BIS) merkezi bir defter mimarisi olan Birleşik Defter'i (Unified Ledger) önerdi ve banka mevduatları ile diğer birçok finansal hizmeti tokenleştirdi. Merkezi bir çerçeve altında, merkez bankası dijital para birimi (CBDC) önemli bir rol oynayabilir; yani merkeziyetçilik ve tokenleştirmenin bir kombinasyonu. Sorgulanması gereken nokta, her türlü finansal varlığın tokenleştirilmesinin uygun olmadığı ve her finansal hizmet aşamasının merkeziyetsizleştirilmesinin de uygun olmadığıdır; her birini özel olarak analiz etmek ve karşılaştırmak gerekmektedir.
Üç, Ödeme Sistemi Bakış Açısı: Teknoloji Yolu ve Uyum Zorlukları
Ödeme sisteminin yenilenmesinde iki büyük endişe var: biri ödeme verimliliği, diğeri ise uyumluluktur.
Stablecoinlerin potansiyel avantajlarından biri olarak ödeme verimliliğinin artırılması görülmektedir. Mevcut ödeme sisteminin dijitalleşme sürecinde, verimliliği artırmanın iki ana yolu vardır. Birinci yol, hesap temelli devam etmek ve BT ile internet teknolojileri temelinde optimize etmek ve yenilikler yapmaktır. İkinci yol ise blockchain teknolojisi ve kripto paralar üzerine kurulmuş yeni bir ödeme sistemidir.
Günümüzde Çin ve Güneydoğu Asya'daki ödeme sistemlerinin gelişim durumuna bakıldığında, bugüne kadar elde edilen ana ilerlemeler hala internet ve IT teknolojisi temeli üzerine inşa edilmiştir. Bunlar arasında üçüncü taraf ödeme platformlarının gelişimi, merkez bankası dijital para birimleri (CBDC) ile ilgili ilerlemeler, NFC'ye dayalı donanım cüzdanları ve hızlı ödeme sistemleri arasındaki bağlantı bulunmaktadır. Bu ilerlemeler, ödeme verimliliğini ve kullanım kolaylığını önemli ölçüde artırmıştır.
Teknik yol haritası kendisi tek bir kriter değildir, ödeme performansının karşılaştırılmasında güvenlik ve uyumluluğa da büyük önem verilmelidir; bunlar arasında müşteri tanıma (KYC), kimlik doğrulama, hesap yönetimi, kara para aklamayı önleme (AML), terörizmin finansmanını önleme (CFT), kumar karşıtlığı, uyuşturucu ticareti karşıtlığı gibi uyumluluk gereksinimlerinin anlaşılması yer almaktadır. Bazıları, stabil coinlerin blok zinciri temelinde olduğunu düşündükleri için hesap açma gereksiniminin olmadığını savunuyor. Bu doğru değildir. "Yumuşak cüzdan" kullanılsa bile, kullanıcı kimlik doğrulaması yapılmalı ve uyumluluk gereksinimlerini karşılamak için hesap açma sürecinden geçilmelidir. Şu anda, stabil coin ödeme hizmetleri KYC ve uyumluluk açısından belirgin eksiklikler taşımaktadır.
Dördüncü, Piyasa İşlem Boyutu: Piyasa Manipülasyonu ve Yatırımcı Koruma
Finansal piyasa ve varlık piyasası ticareti açısından en çok korunması gereken sorun piyasa manipülasyonudur, özellikle de fiyat manipülasyonu. Bu nedenle, yeterli şeffaflığın ve etkili denetimin sağlanması gerekmektedir. Aslında, bu tür manipülasyonlar zaten mevcuttur ve buna dair birçok olay yaşanmıştır. Bazı fiyat kontrol eylemleri bariz bir dolandırıcılık niteliği taşımaktadır. Ancak, geliştirilmiş mevcut sistem çerçevesinde, ABD’nin Genius Yasası, Hong Kong’un ilgili düzenlemeleri veya Singapur’un denetim kuralları bu sorunlar için henüz güven verici bir çözüm sunmamaktadır.
Yeni bir fenomen, karma para veya çoklu para kullanımıdır; bu, bir sistemde aynı anda birden fazla para biriminin işlem veya ödeme yapmak için kullanılmasıdır. Bu kombinasyonun içinde, mutlaka gerçek anlamda stabil paralar yoktur ve stabil paralar için tutarlı, tanınmış bir standart bulunmayabilir. Mevcut varlık piyasasında, özellikle sanal varlık borsalarında, birçok işlem nesnesinin ödeme para birimi stabil paralar olabileceği gibi, stabil olmayan diğer kripto paralar veya tamamen istikrarsız para birimleri de olabilir. Bu düzenleme, piyasa manipülasyonu için bir olasılık sağlar ve düzenleyicilerin dikkatle üzerinde durduğu sorunlardan biri haline gelir.
Dikkat çekici olan, bazı piyasa tanıtımcılarının, stabil coinler ve RWA gibi teknolojik yöntemler aracılığıyla varlık işlemlerinin paylarının çok küçük parçalara ayrılabileceğini, böylece daha geniş bir yatırımcı katılımı sağlanabileceğini ve bu modelin 18 yaş altındaki birçok öğrenciyi ticarete çektiğini iddia etmeleridir.
Bazıları bunun gençlerin sermaye piyasalarına katılımını teşvik ettiğine ve gelecekteki sermaye piyasalarının refahına katkıda bulunduğuna inanıyor olsa da, yatırımcı koruması açısından bu uygulamanın gerçekten faydalı olup olmadığını görmek için henüz beklemeye ihtiyaç var. Geçmişte insanlar yatırımcıların uyum sağlama yeteneği ve yeterlilik gereksinimlerine vurgu yaptı, ancak reşit olmayanların varlık piyasası işlemlerine katılımı için yeterli bir temel henüz mevcut değil. Eğer piyasa manipülasyonu eylemlerini etkili bir şekilde önleyemiyorsak, niteliksiz yatırımcıları çekmeye devam etmek, riskleri önemli ölçüde artıracaktır.
Beş, Mikroskobik Davranış Boyutu: Tüm Katılımcıların Motivasyonu
Stablecoin çıkarım kuruluşları genellikle kar amacı güden ticari kuruluşlardır. Stablecoin ile ilgili ödeme işlemleri ve varlık ticareti işlemlerinde, birçok taraf da ticari kuruluşlardır; ticari kuruluşların mutlaka ticari motivasyonları vardır. Ancak stablecoin ve ödeme sistemlerinde, altyapı niteliği ve kapsayıcılık özelliği taşıyan bazı işlevler veya aşamalar bulunmaktadır. Bu nedenle, mikro davranışları yönlendirmek için şirketlerin kendi çıkarlarını maksimize etme mantığına dayanamaz; bunun yerine kamu hizmeti ruhuna sahip olmalıdır. Hangi alanların piyasa odaklı aktörler için uygun olduğu ve hangilerinin altyapı niteliğinde olduğu konusunda net bir ayrım yapılmalıdır.
Mikro düzeyde stabil coinlerin her bir katılımcısının motivasyonlarını ve davranış kalıplarını analiz etmek için mikro bir bakış açısına ihtiyaç vardır. Stabil coinlerle ödeme yapanlar hangi düşüncelerle hareket etmektedir? Alıcı taraf neden stabil coin kabul etmeyi istemektedir? Stabil coinlerin ihraç eden kurumları hangi motivasyonlarla hareket etmektedir? Özel borsa hangi ticaret ortamını hedeflemektedir? Şu anda, Hong Kong 11 sanal varlık ticaret platformuna lisans vermiştir, peki bu lisanslı kurumlar hangi ticaret taraflarına ve ticaret türlerine odaklanmaktadır? Nasıl kar elde etmektedirler?
Birçok insan stabil coinlerin ödeme sistemini yeniden şekillendireceğini düşünse de, objektif olarak bakıldığında, mevcut ödeme sistemi, özellikle perakende ödeme alanında, maliyetleri düşürmek için çok fazla alan kalmamıştır. Çin'de mevcut perakende ödeme sistemi, üçüncü taraf ödeme platformları, merkez bankası dijital para birimi (CBDC), yazılımsal ve donanımsal cüzdanlar, sıralama altyapısı gibi unsurları içermekte ve merkeziyetsiz ve tokenleştirilmiş bir yaklaşım benimsemediği için, yıllar süren gelişimle oldukça verimli ve düşük maliyetli hale gelmiştir. Bu nedenle, bu alanda yeni girenlerin maliyetleri düşürüp kâr elde etme şansı oldukça sınırlıdır.
Eğer Amerika'ya bakarsak, Amerika'nın perakende ödeme sisteminde belki de maliyetleri azaltma ve kâr elde etme alanı bulunmaktadır. Bunun nedeni, Amerika'nın uzun zamandır kredi kartı ödeme sistemine bağımlı olmasıdır; bu nedenle, tüccarlar genellikle %2'lik bir fiyat indirimini üstlenmek zorundadır, bu da yeni ve daha düşük maliyetli ödeme sistemlerini denemek için bir motivasyon sağlar. Bu durum, ödeme yapan ve alan taraflar açısından bakıldığında, farklı ülkeler ve bölgelerde durumların farklılık gösterdiğini de ortaya koymaktadır.
Sınır ötesi ödemeler ve sınır ötesi havaleler, stablecoin uygulama senaryoları tartışılırken sıkça bahsedilen önemli alanlardır. Bu konuyu derinlemesine incelemek için, öncelikle mevcut sınır ötesi ödeme maliyetlerinin yüksek olmasının nedenlerini analiz etmek gerekmektedir; özellikle hangi aşamaların yüksek maliyete neden olduğunu incelemek önemlidir.
Dikkat edilmesi gereken bir husus, geleneksel uluslararası ödeme sistemlerinin teknik olarak "çok pahalı" olduğu yönündeki bazı ifadelerin abartılı olabileceğidir. Aslında, maliyet faktörlerinin çoğu teknik değil, döviz kontrolleriyle ilgilidir ve arkasında uluslararası ödemeler dengesi, döviz kuru, para egemenliği gibi birçok sistemsel sorun bulunmaktadır. Diğer bir maliyet kalemi ise KYC ve AML gibi uyum maliyetlerinden gelmektedir, stabil coin kullanmak bu maliyetlerden kaçınmayı da zorlaştırmaktadır. Ayrıca, sınır ötesi döviz işlemlerinin bir ayrıcalık olarak "kirası" olarak adlandırılan bir maliyet kalemi daha vardır. Sonuç olarak, stabil coinlerin uluslararası ödemelere müdahalesinin çekiciliği düşündüğümüz kadar büyük değildir. Tabii ki, kendi para birimini kötü yönetmiş ve dolarizasyon gereksinimi olan senaryolar ayrı bir konu olmalıdır.
Stablecoin ihraççılarının bakış açısından, yerel ve sınır ötesi ödemelerin cazibesinin yetersiz olduğu hissedildiğinde, en çok odaklanılacak uygulama varlık piyasası ticareti, özellikle sanal varlık ticareti olacaktır. Bu tür piyasalardaki bazı varlıklar, spekülatif özelliklere sahip olup fiyatlarının yükseltilmesi için kolayca artırılabilir, bu da stablecoin ihraçları için cazibe yaratır. Dahası, bazı sanal varlıklar, nitelikli veya yarı nitelikli stablecoin ihraç hazırlığı olarak da kullanılabilir.
Mevcut mikroskopik davranışlara bakıldığında, stabilcoinlerin varlık spekülasyonu için aşırı kullanılması riski konusunda dikkatli olunmalıdır, yön değişikliği dolandırıcılığa ve finansal sistemin istikrarsızlığına yol açabilir.
Ayrıca, stabil coin ile ilgili endüstride stabil coin'in popülaritesinden yararlanarak kendi şirketlerinin değerini artırma davranışı da dikkat çekici bir durumdur. Bazı şirketler, bu sayede sermaye piyasaları aracılığıyla "para toplama" yapabilir veya sermaye değerini artırdıktan sonra nakit çıkışı sağlayabilirler. Stabil coin işinin kendisi, kâr edip etmemesi veya sürdürülebilir olup olmaması ise onların ana odak noktası değildir. Bu durum, tüm finansal sistemin sağlıklı gelişimi için olumsuz bir etki yaratmakta ve sistemik risk biriktirme potansiyeli taşımaktadır.
Altı, Dağıtım Yolu Boyutu: İhracattan Geri Alıma Döngü Mekanizması
Stablecoinlerin dolaşım yolu, ihraçtan belirli senaryolardaki piyasa dolaşımına ve geri dönüşe kadar olan tüm döngü sürecini içerir.
Çin Halk Bankası kağıt parası çıkarımını örnek alırsak, basılan paralar öncelikle belirli bir ihraç deposunda saklanacaktır. Bu paraların piyasaya girip giremeyeceği ve ne zaman gireceği, ticari bankaların nakit talebinin olup olmamasına bağlıdır. Ticari bankalar, müşterilerinin net talebi olduğunda veya kredi farkı ortaya çıktığında, Halk Bankası ihraç deposundan nakit çekerler. Çekim yapıldıktan sonra ticari bankaların maliyetleri oluşacak, bu nedenle stokları fazla olduğunda geri depo yaparlar. Bu, paranın dolaşıma girmesinin otomatik olarak gerçekleşmediğini göstermektedir.
Benzer şekilde, stablecoin ihraççıları ilgili lisansları almış ve teminat ödemiş olmak, stablecoin ihraç ettikleri anlamına gelmez. Yeterli talep senaryosunun olmaması durumunda, stablecoin'in etkili bir şekilde dolaşıma girmesi garanti değildir; bu, lisans almış olmalarına rağmen stablecoin'leri piyasaya süremeyecekleri anlamına gelebilir. Teorik olarak, dolaşım yolları ağ şeklinde olmalıdır ve genellikle birkaç ana yol vardır ki bu yollar genellikle yüksek trafik çeker. Eğer bu ana yol ödeme için sorunsuz değilse, stablecoin'in dolaşımının ana kanalı sanal varlık spekülasyonuna aşırı bağımlı hale gelebilir ve bu da sağlıklı bir durum endişesi doğurabilir.
Ayrıca, stablecoin'ler işlemler sırasında geçici bir ödeme aracı olarak mı yoksa belirli bir süre için değer saklama aracı olarak mı kullanıldığı, stablecoin'in piyasada kalma miktarını etkiler. Eğer yalnızca işlemler için kullanılıp mümkün olduğunca az tutulursa, stablecoin'in rolü zayıf olur ve ihraç miktarı daha az olur; bu da dolaşım yolu, tutma motivasyonu ve davranışları ile destek sistemini içerir. Bu durum, bir lisansın otomatik olarak verilmesini sağlamaz.
Sonuç olarak, stabilcoin gibi yeni bir olgu ile karşı karşıya kalan akademisyenler, araştırmacılar ve uygulayıcıların, işlevlerini ve gerçekleştirme yollarını çok boyutlu bir şekilde gözlemleyip analiz etmeleri, gevşek kavramlar, veriler ve tek yönlü düşünme biçimlerinden kaçınmaları gerekmektedir. Önemli boyutların birleşik değerlendirmesiyle, piyasa yönünü daha iyi kontrol edebiliriz.
Not: Bu makale, Çin Merkez Bankası eski başkanı Zhou Xiaochuan'ın 13 Temmuz 2025 tarihinde CF40 çift haftalık kapalı oturum seminerinde "RMB'nin uluslararasılaşması için fırsatlar ve beklentiler" konusundaki bazı konuşma içeriklerine dayanmaktadır. Ana içerik, 5 Haziran 2025 tarihinde Uluslararası Sermaye Pazarları Derneği (ICMA) Frankfurt yıllık toplantısındaki konuşmasından kaynaklanmakta olup, biraz ayarlanmıştır.