Глибоке дослідження: Дорога вперед: Коли Фед завершить кількісне скорочення і що це може означати для Крипто-ринку?

Gate Ventures

Вступ

У грудні 2024 року загальні активи Федеральної резервної системи знизилися до приблизно 6.8 трильйонів доларів, наближаючись до цільового показника кількісного звуження (QT). Оскільки ФедERALна резервна система наближається до завершення QT і потенційно переходить до кількісного пом'якшення (QE), що можуть означати ці зміни в політиці для крипто-ринку? Ця стаття систематично аналізує три ключові аспекти: уроки, отримані з попередніх епізодів QT і QE, чотири основні фактори, що впливають на рішення ФРС, та взаємозв'язок між змінами в політиці ФРС і капіталізацією крипто-ринку.

1. Кризис ліквідності та "Безмежне кількість грошей": Уроки з минулих епізодів QT та QE

1.1 Кризис ліквідності на ринку репо 2019 року

Федеральна резервна система почала підвищувати ставки в грудні 2015 року та ініціювала QT в жовтні 2017 року. Однак до середини 2019 року з'явилися легкі ризики ліквідності, що змусило Фед до здійснення першого зниження ставки з 2008 року в липні 2019 року. Незважаючи на це, попит на нічні РЕПО різко зріс у вересні 2019 року, що змусило ставки РЕПО перевищити верхню межу цільового діапазону ставки Фед.

Щоб стабілізувати фінансові ринки, Федрезерв втрутився, здійснивши: 1) відновлення купівлі казначейських облігацій, 2) збільшення частоти та обсягу операцій репо на одну ніч та термінових репо, 3) двічі знизивши ставки швидко одна за одною (вересень та жовтень 2019 року). Ці заходи ефективно завершили QT та ознаменували відновлення QE.

За нічна процентна ставка репо перевищує верхню межу цільової процентної ставки політики у вересні 2019 року

Федеральна резервна система перезапускає інструмент репо після кризової ситуації з ліквідністю у вересні 2019 року
Незважаючи на те, що ФРС знизила процентні ставки в липні 2019 року, їй все ж не вдалося уникнути кризи ліквідності на ринку репо, і згодом її критикували за обмеження політики та ставили під сумнів її незалежність. ФРС також усвідомила, що в рамках Стратегії достатніх резервів зв'язок між політичними процентними ставками та резервами послабився. Тому ФРС потрібно враховувати кілька факторів для оцінки умов на ринку та потенційних ризиків надмірного посилення.

1.2 "Безмежне QE" 2020-х

Пандемія COVID-19 на початку 2020 року спричинила безпрецедентні економічні порушення, включаючи різке зниження зайнятості та споживання. Щоб вирішити зростаючі фінансові ризики, Федеральна резервна система знизила процентні ставки до нуля, запустила нову програму кількісного пом'якшення без обмеження на покупки, купуючи державні облігації США та забезпечені іпотекою цінні папери (MBS), а також застосувала різноманітні інструменти ліквідності для стабілізації ринків.

Проте ці політики також призвели до непередбачуваних наслідків, таких як зниження гнучкості монетарної політики, роздування бульбашок на ринку нерухомості та підвищення інфляційного тиску. Ці побічні ефекти зрештою змусили Федрезерв прийняти більш яструбиний курс пізніше.

Балансова відомість експансивно розширилася, і збільшення перевищило первісний розмір активів

Список інструментів підтримки ліквідності після спалаху пандемії

1.3 Затримане закінчення QT проти сліпого ініціювання QE: Роздуми над двома діями

Кризис ліквідності 2019 року підкреслив затримку Федрезерву в визначенні відповідного часу для завершення кількісного послаблення, тоді як реакція на пандемію 2020 року виявила тенденцію Федрезерву діяти сліпо відповідно до поточних економічних умов, а не до майбутніх прогнозів. Після оголошення про поточний раунд кількісного послаблення у червні 2022 року Федрезерв діє впорядковано, спираючись на контроль ризиків і забезпечуючи достатні резерви, уникаючи великих коливань на ринку, викликаних сліпими або безладними політиками. В рамках таких перспективних і превентивних настанов Федрезерв тепер більше уваги приділяє керуванню очікуваннями ринку і перевірятиме реакції ринку через низку "мікрооперацій".

Метою QT є зменшення надлишкових активів та ліквідності, що накопичилися під час QE, при цьому контролюючи зниження процентних ставок, щоб в кінцевому підсумку контролювати криву доходності. Політики, включаючи Пауелла, Вільямса та Логана, підкреслили, що зниження процентних ставок і QT є незалежними процесами. Підтримуючи тенденцію наближення до нейтральних ставок і використовуючи QT, ФРС має на меті збільшити свою гнучкість монетарної політики та зберегти простір для майбутніх дій.

2. Чотири ключові фактори, що вказують на наближення завершення QT

Особливо важливо проаналізувати потенційні дії Федрезерву щодо зупинки QT або початку QE з чотирьох аспектів: ON RRP, BTFP, SOFR-IORB Spread та співвідношення загальних резервів до загальних активів банків.

2.1 Нічні зворотні угоди з викупу (ON RRP)

Угода про зворотний викуп на ніч (ON RRP) є ключовим компонентом зобов'язань ФРС, основними учасниками якої є первинні дилери, фонди грошового ринку, банки, Федеральні банки житлових позик і урядові підприємства, такі як Fannie Mae та Freddie Mac. Серед них фонди грошового ринку є основними гравцями. Коли ці небанківські установи мають надлишкові кошти, але обмежені можливості для інвестування, вони звертаються до ФРС, щоб заробити низьку, але безпечну ставку зворотного репо. Однак, починаючи з середини 2023 року, ці установи почали знімати депозити для покупки державних цінних паперів США, що призвело до постійного зниження залишків ON RRP.

Якщо обсяг ON RRP буде вичерпано, подальше QT безпосередньо виснажить резерви. Ймовірно, що ФРС призупинить або сповільнить QT, коли резерви наблизяться до рівня, який трохи перевищує поріг "достатніх резервів". На даний момент баланс ON RRP знизився до приблизно 268,7 млрд доларів, що є майже 90% зниження з піку у грудні 2022 року. Враховуючи триваюче зниження балансів ON RRP, розумно припустити, що ФРС, можливо, вже обговорює, чи припинити QT або навіть розглянути помірне QE.

На шкалі RRP наближається до дна

2.2 Програма термінового фінансування банків (BTFP)

Програма термінового фінансування банків (BTFP) була введена Федрезервом у березні 2023 року для вирішення ризиків, що виникають у регіональних/малих та середніх банків, пропонуючи річні кредити. Оскільки доходність резервів і доходність облігацій вищі за ставку BTFP, банки отримали можливості для арбітражу. Однак, оскільки програма має закінчитися в березні 2024 року, скорочення балансу BTFP прискорило темп зменшення активів Федрезерву. Коли програма BTFP завершиться, банки більше не матимуть доступу до дешевих арбітражних коштів від Феду, що може уповільнити темп кількісного згортання (QT).

З іншого боку, якщо тиск на ліквідність зросте, Федеральна резервна система, ймовірно, залишиться обережною щодо повного відновлення кількісного пом'якшення (QE) в умовах високої інфляції. Натомість вона може обрати альтернативні інструменти ліквідності, такі як повторне відкриття BTFP або подібних програм, щоб сприяти помірному QE.

BTFP зменшується до лише 5,78 млрд доларів у грудні 2024 року

2.3 Різниця SOFR-IORB

Флуктуації на ринку відсоткових ставок можуть прямо відображати адекватність резервів. Коли резерви стають недостатніми, банки будуть обережніше ставитися до управління ліквідністю, що призведе до зростання відсоткових ставок на грошовому ринку. Секуризована нічна фінансова ставка (SOFR), яка базується на операціях репо на одну ніч, забезпечених державними цінними паперами США, є особливо чутливою до ліквіднісних тисків. Історично, значні стрибки у спреді між SOFR та ставкою відсотка на резервні залишки (IORB) у 2019 році вказували на жорсткі умови ліквідності на ринку.

З 2021 року спред SOFR-IORB постійно коливався навколо -0,1%. Однак, починаючи з IV кварталу 2023 року, спред зазнав постійних підвищень, досягнувши +0,15% і +0,13% у жовтні та грудні 2024 року. Це може свідчити про недостатність резервів у банківській системі США, особливо враховуючи, що програма BTFP наближається до свого завершення, а її вплив на ліквідність ринку казначейських облігацій зменшився. Спостережувана волатильність у спреді SOFR-IORB, ймовірно, все більше пов'язана з внутрішньою ліквідністю та рівнями резервів банківської системи.

Спред SOFR-IORB значно збільшився за минулий рік, прорвавшись через кілька разів.

2.4 Рівні адекватності резервів

Адекватність резервів є основним показником для визначення, коли ФРС може припинити кількісне пом'якшення (QT). Якщо ФРС вирішить припинити QT або помірно розширити свій баланс, вона зможе підтримувати рівень "достатніх резервів", щоб превентивно компенсувати тиск з боку випуску облігацій у першому кварталі 2025 року. Згідно з головою Нью-Йоркської ФРС, крива попиту на резерви є нелінійною, а адекватність резервів можна виміряти як відношення загальних резервів до загальних активів банку. Межа між "багатими резервами" і "достатніми резервами" знаходиться на рівні 12%-13%, тоді як межа між "достатніми резервами" і "нестачею" становить приблизно 8%-10%.

Графік нижче ілюструє, що в березні 2019 року, коли ФРС оголосила про уповільнення QT, це співвідношення резервів до активів вже впало до близько 9,5%, і згодом знизилося до низької точки у вересні 2019 року. Оскільки ФРС розпочала поточний раунд QT у червні 2022 року, співвідношення резервів до активів підтримувалося між 13% і 15%, але з початку 2024 року поступово знизилося до свого поточного рівня. Якщо ФРС вирішить зупинити QT, коли резерви наближаються до порогу "достатньо", подальші спостереження зосередяться на тому, чи впаде співвідношення резервів до активів нижче 13% або навіть 12%.

Резервно-активне співвідношення на рівні 13%-15% з 06/2022, але останнім часом спостерігається тенденція до зниження.

2.5 Резюме

Аналізуючи ON RRP, BTFP, спред SOFR-IORB та співвідношення резервів до активів, можна зробити висновок, що: буфери, які Фед використовував для пом'якшення впливу QT, а саме ON RRP та BTFP, значно зменшились. Подальше QT призведе до виснаження резервів і наблизить співвідношення резервів до активів до діапазону 12%-13%. Тим часом зниження резервів призведе до зростання ринкових процентних ставок, розширюючи спред SOFR-IORB і ще більше змушуючи Фед призупинити QT або навіть помірно впровадити QE. Ширша макроекономічна ситуація поступово наближається до сценарію, де зупинка QT та ініціювання QE стає більш ймовірною.

При визначенні критично важливого часу для припинення QT або початку QE слід уважно спостерігати за співвідношенням резервів до активів та змінами в спреді SOFR-IORB. Якщо спред SOFR-IORB продовжує різко зростати навіть за умов "достатніх резервів", це може сигналізувати про термінову потребу в "корективних" заходах. Враховуючи затримуючий вплив політичних рішень (наприклад, криза ліквідності сталася всього через 6 місяців після того, як ФРС сповільнила QT у березні 2019 року, це мало обмежений вплив на зниження тиску), з обережної точки зору можливо, що ФРС розпочне обговорення в січні, окресливши план припинення QT у березні, і впровадить зміни в політиці між травнем і липнем.

3. Вплив змін політики QT/QE ФРС на ринок Крипто

3.1 Індикатор фінансової ліквідності: барометр впливу ФРС на ринок

Вплив Федеральної резервної системи на ліквідність фінансової системи в основному походить з трьох джерел: цінних паперів, що утримуються або кредитів, наданих ФРС, Загального рахунку Казначейства (TGA) та установи ON RRP. Оскільки збільшення TGA або ON RRP показує виведення ліквідності, а зменшення представляє ін'єкцію ліквідності, результат "Зобов'язання ФРС — TGA — ON RRP" може використовуватися як індикатор ліквідності фінансової системи США. Цей індикатор ліквідності тісно відстежує рух резервів банків.

3.2 Індикатор фінансової ліквідності проти загальної капіталізації Крипто ринку

Порівнюючи індикатор фінансової ліквідності (відкоригований на 6 місяців) з загальною капіталізацією крипто-ринку, можна спостерігати сильну кореляцію з початку QE у 2020 році до кінця 2021 року. Однак, після цього виникла значна розбіжність.

З одного боку, на продуктивність криптовалютного ринку впливають не лише макрополітики, але й його власні унікальні фактори, такі як технологічний прогрес, еволюція застосувань та динаміка халвінгу Біткоїна, які забезпечують додатковий імпульс. З іншого боку, у 2022 році крипторинок зіткнувся з низкою шоків, включаючи зломи DeFi, крах Terra, арешт розробників Tornado Cash, різке падіння цін на ASIC-майнери та банкрутство FTX, що все це призвело до зниження капіталізації ринку.

Однак з 2024 року комбінація політичних факторів і впровадження крипто ETF відіграли стабілізуючу та підвищуючу роль у загальному капіталізації криптовалютного ринку. Тим часом, незважаючи на те, що Федрезерв продовжує свою політику скорочення, стійкість економіки США та очікування щодо монетарної політики, в певній мірі, зменшили занепокоєння щодо скорочення резервів.

3.3 Інсайти з індикатора фінансової ліквідності та капіталізації крипто

Взаємозв'язок між індикатором фінансової ліквідності та загальною капіталізацією крипто-ринку пропонує кілька ключових висновків:

1. Затримана реакція Крипто на QE:

Після початку кількісного пом'якшення на початку 2020 року ринок крипто тільки почав свою висхідну тенденцію в другій половині 2020 року, з затримкою понад 6 місяців. Цю затримку можна пояснити часом, який знадобився для того, щоб ліквідність досягла відносно нішевого ринку крипто в той час, а також змінами на ринку, спричиненими такими інноваціями, як Літо DeFi. У майбутньому, оскільки фінансові канали до екосистеми крипто стануть більш усталеними, очікується, що ринок крипто реагуватиме швидше на ін'єкції ліквідності з QE. Час затримки між QE та змінами ринкової капіталізації крипто, ймовірно, значно скоротиться.

2. Вплив очікувань щодо політики:

Після багаторазового затримування відповідей на фактичний ринковий попит, Федрезерв дедалі більше зосереджується на управлінні ринковими сподіваннями. Наприклад, після яструбиного виступу Пауела в грудні, капітал крипто ринку значно знизився, хоча Федрезерв вже уповільнив темпи QT. У майбутньому зміни в очікуваннях щодо політики QT/QE, ймовірно, матимуть більш негайний і виражений вплив на крипто ринок, навіть якщо додаткова ліквідність не буде безпосередньо спрямована в крипто (особливо альткоїни) відразу.

3. Зміни ринкових настроїв та апетиту до ризику:

Одним з основних факторів, що стоять за розбіжностями між тенденціями крипто-ринку та рівнями резервів, починаючи з 2023 року, є зростання апетиту до ризику. Враховуючи фон глобального економічного відновлення, попит на ризикові активи, такі як крипто та акції, залишався сильним, незважаючи на зменшення резервів. Однак варто бути обережними щодо впливу майбутніх змін в економічних показниках США на тенденції крипто. Якщо ймовірність «жорсткої посадки» для економіки США збільшиться, крипто тоді може зіткнутися зі зниженим тиском з негативних факторів, навіть у сценарії, коли резерви зростають або ФРС переходить до QE.

4. Підсумок

Загалом, чи вирішить ФРС припинити кількісне скорочення (QT) і розпочати помірне кількісне пом'якшення (QE), залежатиме від адекватності резервів та попиту на ліквідність на ринку. Тісно моніторяючи ці показники, можна передбачити майбутню політику ФРС. Враховуючи зниження рівнів резервів та розширення спреду SOFR-IORB, ФРС вже може розглядати можливість припинення QT або навіть помірного початку QE.

У порівнянні з чотирма роками тому, крипто ринок тепер більше пов'язаний з інституційними каналами фінансування через ETF, стейблкоїни та різноманітний асортимент продуктів RWA. У результаті, зміни в політиці ФРС, ймовірно, призведуть до більш своєчасних і швидких реакцій з боку крипто ринку. Проте, враховуючи, що результати крипто ринку не зовсім узгоджуються з ліквіднісними умовами фінансової системи США, також важливо звертати увагу на економічні дані та невизначеності, що виникають у зв'язку з майбутніми фіскальними політиками. Усі ці фактори відіграватимуть ключову роль у формуванні динаміки ринку, пропонуючи можливості для виявлення нових проривів серед волатильності.

Про Gate Ventures

Gate Ventures, венчурний капітал Gate, зосереджений на інвестиціях у децентралізовану інфраструктуру, проміжне програмне забезпечення та додатки, які перетворять світ в епоху Web 3.0. Працюючи з лідерами галузі по всьому світу, Gate Ventures допомагає перспективним командам і стартапам, які мають ідеї та можливості, необхідні для перепроектування соціальних і фінансових взаємодій.

Вебсайт: https://www.gate.com/ventures

Дякуємо за вашу увагу.