Аналіз системної трансформації у сфері глобальних фінансів

I. Теза

Відбувається фундаментальна перебудова міжнародного монетарного порядку. Вона відбувається не через цілеспрямовані дії центральних банків чи багатосторонніх інституцій, а через виникнення одного офшорного суб'єкта, який більшість регуляторів досі не можуть класифікувати. Tether Holdings Limited, емітент стейблкоїна USDT, створив фінансову архітектуру, що одночасно розширює американську монетарну гегемонію на найвіддаленіші сегменти неформальної світової економіки та закладає інфраструктуру для її потенційного обходу.

Це не історія про криптовалюти. Це історія про приватизацію емісії долара, фрагментацію монетарного суверенітету та появу нового системного учасника, що існує на межі між регульованими фінансами та бездержавним капіталом. Прийняття закону GENIUS у липні 2025 року перетворило цю трансформацію на бінарний вибір для глобальних користувачів долара: підпорядковуватись американській регуляторній юрисдикції або діяти в паралельній монетарній системі, яку Вашингтон може спостерігати, але вже не контролює повністю.

Наслідки цього процесу виходять далеко за межі цифрових активів. Tether фактично створив доказ концепції приватної емісії грошей у масштабах суверенної держави. Питання для регуляторів, інвесторів і стратегів вже не в тому, чи життєздатна ця модель. Питання в тому, чи її успіх означає розширення американської фінансової влади або початок її дифузії.

II. Масштаб трансформації

Фінансові звіти Tether за третій квартал 2025 року демонструють, що компанія вийшла за межі свого початкового призначення як торгового інструменту. Сукупні активи досягли $181,2 млрд, а зобов'язання становили $174,4 млрд, майже повністю представлені цифровими токенами в обігу. Буфер власного капіталу складає $6,8 млрд надлишкових резервів, спеціально призначених для підтримки доларового паритету, а додатковий акціонерний капітал доводить загальну суму до приблизно $14,2 млрд.

Ці показники потребують контекстуалізації. Казначейські активи Tether включають $112,4 млрд у прямому експонуванні на казначейські векселі, плюс додаткові $21 млрд у зворотних репо та фондах грошового ринку. Це ставить компанію в число двадцяти найбільших власників державного боргу США у світі. Така концентрація перевищує офіційні резерви Південної Кореї — країни G20 з розвинутими ринками капіталу та центральним банком, що працює за міжнародними стандартами.

Показники прибутковості також вражають. Чистий прибуток за січень-вересень перевищив $10 млрд, отриманий переважно за рахунок арбітражу між зобов'язаннями з нульовою дохідністю та портфелем, що приносить близько 4,5% річних. Такий рівень прибутковості забезпечує команда, яка налічує менш ніж сто співробітників, що дає продуктивність на одного працівника, недосяжну для традиційних фінансових установ.

Однак ці цифри, хоч і значні, приховують більш важливу структурну зміну. Tether став основним механізмом, через який доларова ліквідність потрапляє до населення, яке формальна банківська система виключила або залишила без уваги. Оцінки свідчать, що понад 400 млн людей у країнах, що розвиваються, зараз мають доступ до доларових заощаджень та транзакцій через USDT — це значно більше, ніж охоплення будь-якого банку розвитку чи ініціативи фінансової інклюзії.

III. Регуляторна бівалентність

Закон GENIUS, підписаний 18 липня 2025 року, став відповіддю Вашингтона на приватизацію доларової емісії. Закон встановлює комплексну систему для так званих "Дозволених емітентів платіжних стейблкоїнів", створюючи дворівневу структуру, що розділяє глобальну доларову екосистему.

Вимоги до відповідності є навмисно жорсткими. Резервні активи мають складатися виключно з валюти США, застрахованих депозитів у банках-членах Федеральної корпорації страхування депозитів, казначейських цінних паперів з терміном погашення не більше 90 днів або репо, забезпечених такими інструментами. Кошти клієнтів повинні бути юридично відокремлені та захищені від банкрутства операцій емітента. Емітенти мають проходити перевірки федеральних регуляторів і підтримувати комплексні програми протидії відмиванню коштів.

Ці положення прямо виключають поточну модель роботи Tether. У складі резервів компанії приблизно $12,9 млрд у дорогоцінних металах, $9,9 млрд у Bitcoin, $14,6 млрд у забезпечених позиках і майже $4 млрд в інших інвестиціях. За стандартами закону GENIUS жоден з цих активів не є дозволеним резервом. Повна відповідність вимагала б від Tether ліквідації понад $40 млрд позицій, що саме по собі стало б системною подією на ринку криптовалют.

Положення закону щодо іноземних емітентів додають складності. Стаття 18 встановлює механізм взаємності, через який офшорні стейблкоїни можуть отримати доступ до американського ринку, якщо Міністерство фінансів визнає, що іноземний регуляторний режим відповідає аналогічним стандартам. Офшорна юрисдикція Tether на Британських Віргінських островах, де немає окремого регулювання стейблкоїнів, фактично закриває цей шлях без надзвичайного дипломатичного втручання.

Стратегічний намір очевидний. Вашингтон створив те, що можна назвати цифровим монетарним кордоном, допускаючи стейблкоїни з доларовою номінацією на території США лише за умови, що вони працюють як вузькі банки, які тримають виключно суверенні зобов'язання. Офшорна доларова економіка, де домінує Tether, юридично ізольована від американської фінансової інфраструктури.

IV. Стратегічна відповідь

Відповідь Tether на регуляторну бівалентність демонструє глибоке розуміння обмежень, з якими компанія стикається. Замість спроби адаптувати USDT до американських норм, що зруйнувало б її економічну модель, компанія реалізувала паралельну стратегію.

Анонс USAT — окремого стейблкоїна, спеціально розробленого для відповідності закону GENIUS — ілюструє цей поворот. Новий інструмент буде емітовано через резидентну юридичну особу, з резервами, що зберігаються виключно в казначейських цінних паперах та готівці у кваліфікованих кастодіанів. Anchorage Digital Bank, одна з небагатьох криптоорієнтованих установ з федеральною банківською ліцензією, залучена для кастодіальних і розрахункових операцій. Казначейський портфель управлятиме Cantor Fitzgerald.

Призначення Бо Хайнса генеральним директором USAT має особливе значення. Хайнс був виконавчим директором Президентської ради радників з цифрових активів та відіграв ключову роль у розробці закону GENIUS. Його присутність сигналізує про інституційну узгодженість із регуляторною логікою Вашингтона та забезпечує прямі канали до Міністерства фінансів і відповідних наглядових органів.

Архітектура двох продуктів дозволяє Tether переслідувати несумісні цілі одночасно. USAT конкурує за американський інституційний бізнес, позиціонуючись проти USDC від Circle у сегменті з дотриманням вимог. USDT продовжує глобальну експансію, особливо на ринках, де американські регуляторні норми не діють, зберігаючи гетеродоксальний склад резервів, що забезпечує вищу прибутковість.

Економічна логіка проста. Прибутковість USDT значною мірою забезпечується активами, які не дозволені стандартами GENIUS. Розділяючи compliant та non-compliant бізнеси, Tether зберігає основний грошовий потік і водночас закріплюється на регульованому ринку США. Ризик полягає в тому, що регуляторні заходи проти USDT можуть вплинути на бренд USAT або що обидва продукти почнуть конкурувати за одну й ту ж аудиторію.

V. Архітектура резервів

Для розуміння системної важливості Tether необхідно детально проаналізувати структуру балансу компанії. Tether застосовує стратегію "штанги", концентруючи активи на протилежних полюсах ризику та уникаючи проміжних позицій.

Консервативна частина складається з казначейських інструментів та пов'язаних експозицій загальною сумою близько $135 млрд, включаючи фонди грошового ринку та репо. Ці активи забезпечують стабільний дохід із мінімальним кредитним ризиком і миттєву ліквідність для викупу токенів. У стресових сценаріях, коли ринки криптовалют падають, ціни на казначейські папери зростають, оскільки інвестори шукають безпечні активи, створюючи природний хедж.

Агресивна частина включає дорогоцінні метали, Bitcoin, забезпечені позики та венчурні інвестиції на суму близько $40 млрд. Ці позиції генерують вищу дохідність через прибуток, зростання вартості або стратегічну опціональність, але несуть значну волатильність та ризик ліквідності.

Розподіл дорогоцінних металів заслуговує особливої уваги. Золоті резерви Tether досягли приблизно 116 тонн, що ставить компанію в число сорока найбільших власників у світі та перевищує офіційні резерви багатьох держав. Це накопичення виконує кілька функцій: хедж від інфляції через девальвацію долара, диверсифікацію від американської суверенної експозиції та створення сховища вартості, яке не може бути заблоковано через кореспондентську банківську систему.

Позиція в Bitcoin, оцінена в $9,9 млрд станом на вересень 2025 року, становить близько 100 000 токенів. Це забезпечує опуклу експозицію на зростання ринку криптовалют та кореляцію з екосистемою, яка генерує попит на USDT.

Портфель забезпечених позик у $14,6 млрд є найбільш складним для аналізу через обмежене розкриття інформації. Ці кредитні лінії надаються контрагентам із криптовалютної галузі та забезпечені цифровими активами. Основний ризик — кореляція: позичальники зазвичай мають левередж на зростання криптовалют, тому їх кредитоспроможність знижується саме тоді, коли вартість застави падає. Така структура ризику повторює динаміку краху Celsius, BlockFi і Genesis у 2022 році.

VI. Рівняння ризику

Зниження рейтингу USDT агентством Standard and Poor’s до найнижчої категорії стабільності у листопаді 2025 року було зосереджене на взаємозв'язку між ризиковими активами та буфером капіталу для захисту паритету. Аналітична модель є показовою.

Капітальний буфер Tether у $6,8 млрд надлишкових резервів має поглинути будь-яке погіршення вартості активів до порушення забезпечення USDT один до одного. Проти цього буфера компанія тримає приблизно $22,8 млрд у золоті та Bitcoin, плюс $14,6 млрд у забезпечених позиках із кредитним ризиком.

Зниження цін на золото та Bitcoin на 30% — не унікальна подія з огляду на історичну волатильність — спричинить приблизно $6,8 млрд збитків за методом mark-to-market, що дорівнює буферу надлишкових резервів. Одночасне зростання дефолтів за кредитами в такій ситуації призведе до втрат, які перевищать буфер і технічно порушать паритет.

Корекція ринку в листопаді 2025 року стала реальним стрес-тестом. Ціна Bitcoin знизилася приблизно на 31% від вересневого рівня, що означає нереалізовані збитки понад $3 млрд на позиціях Tether. Золото подешевшало помірно, додавши кілька сотень мільйонів додаткового тиску. Буфер капіталу поглинув ці рухи без загрози платоспроможності, але епізод показав, як швидко може зменшитися капітал під час ринкових потрясінь.

Важливо, що стрес-тест також підтвердив працездатність стратегії "штанги". Казначейські папери подорожчали під час епізоду ризикового відходу, частково компенсуючи збитки на криптовалютах. Чистий вплив на капітал був суттєвим, але не критичним, що підтверджує логіку портфельної конструкції та підкреслює її межі.

Глибша вразливість — це ліквідність, а не платоспроможність. Якщо попит на викуп токенів різко зросте під час ринкового стресу, Tether має конвертувати активи в готівку. Казначейські та грошові ринкові інструменти можна продати миттєво. Золото потребує часу на розрахунки. Продаж Bitcoin під час падіння ринку прискорює зниження ціни. Забезпечені позики не можна терміново відкликати без ризику дефолту позичальника. Послідовність ліквідації активів під час стресу визначає, чи платоспроможність перетвориться на операційну безперервність.

VII. Політична економія

Аналіз системного статусу Tether неможливий без розгляду відносин із Cantor Fitzgerald і наслідків після призначення Говарда Латніка міністром торгівлі США.

Cantor Fitzgerald є основним банківським партнером і кастодіаном казначейських активів Tether з 2021 року, керуючи основною частиною суверенного боргового портфеля компанії. За повідомленнями, Cantor має близько 5% акцій Tether, що прямо пов'язує фінансові інтереси Cantor із прибутковістю Tether. Одні лише кастодіальні комісії з портфеля понад $100 млрд приносять значний дохід.

Призначення Латніка міністром торгівлі створює структурні конфлікти, що виходять за межі типових питань "обертових дверей". Міністерство торгівлі впливає на міжнародну торгову політику, санкції та координацію стандартів цифрових активів із закордонними урядами. Положення про взаємність у законі GENIUS надають міністру фінансів право визначати, які іноземні регуляторні режими можуть отримати доступ до американського ринку, і тут думка Мінторгу буде важливою.

Взаємозв'язок очевидний: сприятливе регулювання для Tether підвищує попит на USDT, що збільшує прибутковість Tether, підвищує вартість частки Cantor, і приносить вигоду колишній фірмі Латніка та, можливо, його особистим фінансовим інтересам залежно від угод про відчуження.

Конгрес посилив контроль. Сенатори вимагають повного розкриття фінансових зв'язків Латніка з Cantor та його самоусунення від будь-яких питань, що стосуються Tether. Критики компанії вказують на історичні регуляторні порушення у філіях Cantor, зокрема врегулювання справ про відмивання коштів у гральному секторі, як доказ толерантності до порушень комплаєнсу.

Захисники Tether стверджують, що партнерство з Cantor легітимізувало резерви компанії в очах інституційних фінансистів, показавши, що активи справді існують завдяки участі регульованого американського контрагента. Незалежно від етичних аспектів, практичний ефект полягає в тому, що політична доля Tether частково пов'язана з долею високопосадовця адміністрації США.

VIII. Системні наслідки

Вихід Tether на рівень суверенного фінансового актора створює динаміку, яку чинні регуляторні системи не можуть належно охопити. Компанія не є банком — вона не має страхування депозитів і доступу до кредитора останньої інстанції. Це не фонд грошового ринку — він не підпадає під регулювання Комісії з цінних паперів і бірж США. Це не іноземний центральний банк, але резерви компанії співставні з багатьма такими установами.

Ця категоріальна невизначеність — не випадковість, а джерело конкурентної переваги Tether. Оперуючи на стику юрисдикцій, компанія уникає витрат на комплаєнс і операційних обмежень, характерних для регульованих установ, але має доступ до тієї ж фінансової інфраструктури через партнерів на кшталт Cantor.

Макрофінансові наслідки заслуговують чіткого формулювання. Tether є каналом для доларової ліквідності у ринки, які залишила формальна банківська система. Кожен USDT в обігу — це доларовий вимоговий інструмент, що належить особам або організаціям поза американською банківською системою, забезпечений суверенним боргом США. Це доларизація без Федеральної резервної системи, фінансова інклюзія без апарату комплаєнсу.

Для США така динаміка є джерелом справжньої двозначності. Tether розширює гегемонію долара на неформальні економіки, підтримує попит на казначейські папери і зміцнює роль валюти як глобального облікового стандарту. Водночас створюється паралельна доларова система, яку Вашингтон не може безпосередньо контролювати, що потенційно сприяє обходу санкцій, ухиленню від податків і нелегальному фінансуванню.

Закон GENIUS — це спроба вирішити цю двозначність через розділення: compliant стейблкоїни вітаються у регульованому периметрі, а non-compliant емітенти юридично виключаються з американських ринків. Ефективність цього підходу залежить від здатності до реалізації, яка поки що не перевірена. Крипторинки глобальні та здебільшого псевдонімні; практична можливість завадити доступу американських осіб до офшорних стейблкоїнів обмежена.

IX. Майбутні траєкторії

Поточна рівновага нестабільна. Кілька факторів визначатимуть траєкторію Tether і, відповідно, структуру приватної емісії долара у світі.

По-перше, курс процентних ставок Федеральної резервної системи безпосередньо впливає на прибутковість Tether. Кожне зниження ставки на 100 базисних пунктів скорочує чисту процентну маржу компанії приблизно на $1,3 млрд на поточному портфелі казначейських паперів. Агресивне пом'якшення монетарної політики змусить Tether шукати активи з вищою дохідністю, що підвищить частку ризикових активів і посилить вразливість, яка стала причиною зниження рейтингу Standard and Poor’s.

По-друге, реалізація закону GENIUS визначить прецедент для поводження з офшорними стейблкоїнами. Якщо Міністерство фінансів визнає USDT основним інструментом відмивання коштів або Міністерство юстиції розпочне заходи з примусу до виконання закону, виникне невизначеність, що може спровокувати масові викупи незалежно від фундаментальних показників балансу. Навпаки, політика невтручання або сприятливі рішення щодо взаємності підтвердять стратегію розділення.

По-третє, траєкторія впровадження у країнах, що розвиваються, визначить, чи буде обсяг USDT продовжувати зростати або стабілізується. Валютні кризи в Аргентині, Туреччині, Нігерії та подібних країнах зумовили значний попит на USDT, оскільки громадяни прагнуть доларової експозиції поза банківськими системами, які обмежують доступ до іноземної валюти. Подальша монетарна нестабільність у цих регіонах підтримуватиме зростання; успішна стабілізація або ефективний контроль за рухом капіталу його обмежить.

По-четверте, конкурентна відповідь регульованих стейблкоїнів, особливо USDC від Circle і потенційних банківських альтернатив, уповноважених законом GENIUS, визначить, чи відчує Tether реальний тиск на своїх основних ринках. Регульований сегмент пропонує гіршу економіку, але кращий доступ до інституцій; баланс між цими чинниками поки не визначений.

X. Висновок

Доктрина Tether, як її можна назвати, полягає в тому, що приватні компанії здатні успішно емітувати зобов'язання у доларах у масштабах суверенної держави, забезпечені резервами власної структури та працюючи під обраними регуляторними режимами. Третій квартал 2025 року показав, що це не лише теорія, а операційна реальність, яка генерує мільярдні прибутки та обслуговує сотні мільйонів користувачів.

Американська відповідь, закріплена у законі GENIUS, визнає цю модель і намагається акумулювати її переваги. Compliant стейблкоїни стають продовженням казначейського фінансування, спрямовуючи глобальний попит на долари у суверенні зобов'язання під федеральним наглядом. Non-compliant емітенти юридично виключені з американської юрисдикції, а їх користувачі та контрагенти несуть ризики, які Вашингтон не готовий страхувати.

Це розділення створює дворівневу глобальну доларову систему. Перший рівень працює у межах американської регуляторної юрисдикції, пропонуючи захист федерального нагляду і відповідні обмеження. Другий рівень — офшорний, забезпечує гнучкість і прибутковість ціною регуляторної невизначеності та прозорості контрагентів.

Стратегія Tether — збереження USDT для офшорного ринку і запуск USAT для відповідності американським стандартам — є спробою одночасної участі в обох рівнях. Успіх цього підходу залежить від збереження достатньої операційної ізоляції для запобігання регуляторному зараженню та підтримки цілісності бренду для використання репутації між продуктами.

Загальна значимість виходить за межі однієї компанії. Tether довів, що приватна емісія грошей можлива у системному масштабі, генерує прибутки, які виправдовують операційну складність і регуляторний ризик. Інфраструктура вже існує для повторення цієї моделі іншими суб'єктами — як приватними компаніями в пошуках прибутку, так і суверенними гравцями, які шукають альтернативу доларовій гегемонії.

Міжнародна монетарна система не бачила приватної емісії у таких масштабах із часів вільного банкінгу XIX століття. Різниця суттєва: цифрова інфраструктура забезпечує глобальне охоплення, недосяжне для фізичних банкнот, а відсутність конвертації у фізичний товар усуває автоматичну дисципліну, яка діяла для емітентів банкнот у золотому стандарті.

Остаточна траєкторія залежить від факторів, які залишаються дійсно невизначеними. Якщо Tether пройде регуляторні випробування і збереже достатність резервів у різних ринкових циклах, це стане прецедентом для приватної емісії грошей як постійного елементу глобальних фінансів. Якщо регуляторні дії чи ринковий стрес спричинять неконтрольований крах, наслідки змінять підходи до регулювання цифрових активів на десятиліття.

Вже не викликає сумнівів значення цього експерименту. Приватна компанія, що працює з Британських Віргінських островів із мінімальним штатом, створила монетарну архітектуру, яка дорівнює масштабам центральних банків і перевершує їх за прибутковістю. Доктрина Tether вже не гіпотеза. Це факт, і його наслідки лише починають усвідомлювати.

Застереження:

1. Ця стаття передрукована з [substack]. Всі авторські права належать оригінальному автору [Shanaka Anslem Perera]. Якщо є заперечення щодо передруку, зверніться до команди Gate Learn, яка оперативно вирішить питання.
2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, викладені у цій статті, є виключно позицією автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті іншими мовами виконані командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження чи плагіат перекладених матеріалів заборонено.