Як цикли монетарної політики формують ринки криптовалют: понад наратив кількісного пом’якшення

Зв’язок між кількісним пом’якшенням та продуктивністю криптовалют набагато більш нюансований, ніж це пропонує основний наратив. Хоча традиційна думка стверджує, що монетарне пом’якшення автоматично підвищує вартість криптоактивів, більш детальний аналіз історичних даних виявляє складнішу реальність — таку, що формується умовами ліквідності, настроями ризику та конкретними механізмами, через які працює політика.

Випробування даними: обмежена історична база

Ось неприємна істина, яка заслуговує більшої уваги: ціла історія криптовалют співпадає лише з кількома суттєво різними середовищами ліквідності, і ми бачили лише кілька періодів стійкого кількісного пом’якшення. Це обмеження суттєво обмежує наші можливості впевнено робити висновки про причинно-наслідковий зв’язок між монетарною політикою та цінами цифрових активів.

Розглядаючи баланс ФРС (згідно з даними WALCL у FRED), можна виділити шість основних фаз монетарної політики після 2008 року:

Фаза перша (2009-2010): QE до появи крипти
Перший раунд кількісного пом’якшення, що включав масштабні покупки іпотечних цінних паперів та казначейських облігацій, відбувся у час, коли Bitcoin існував лише у коді. Ніякого значущого ринку, участі інституцій, торгової інфраструктури — цей період фактично не має значення для розуміння механізмів крипторинку.

Фаза друга (2010-2012): ранній експеримент
Bitcoin почав торгуватися, але ринок залишався крихітним і домінував роздрібний сектор. Будь-яка кореляція між розширенням балансу та рухом цін переважно зумовлювалася ефектами впровадження, розвитком інфраструктури бірж та чистою волатильністю відкриття, а не макроекономічними факторами.

Фаза третя (2012-2014): перше справжнє співпадіння, високий рівень шуму
Вперше стійке розширення балансу збіглося з активним крипторинком. Однак співвідношення сигналу до шуму залишалося проблематичним. Колапси бірж, невдачі зберігання, регуляторні шоки та мікроструктурні проблеми домінували у цінових рухах — майже неможливо було виділити чистий ефект монетарної політики.

Фаза четверта (2014-2019): забутий період стабільності
Після завершення QE III баланс ФРС стабілізувався, а потім скоротився через кількісне звуження. Проте криптовалюти за цей час пережили вибухові циклічні коливання — важливий факт, що суперечить спрощеній логіці «друкування грошей — зростання крипти». Ліквідність важлива, але вона працює разом із численними іншими факторами.

Фаза п’ята (2020-2022): надзвичайне пом’якшення та небезпечне перенавчання
Цей період найяскравіше демонструє, що трапляється, коли ліквідність заливає систему, а доходність падає майже до нуля. Драматична реакція крипторинку, здається, підтверджує наратив про пом’якшення. Однак — і це важливо — це був режим надзвичайних обставин, сформований локдаунами, стимулами, змінами поведінки та глобальним переоцінюванням ризиків. Це не був звичайний цикл монетарної політики, і сприймати його як шаблон для майбутніх дій — ризик значних помилок.

Фаза шоста (2022-2025): кількісне звуження, потім нормалізація
У 2022 році ФРС почала зменшувати баланс через кількісне звуження, а потім раптово змінила курс раніше, ніж очікували багато. Останнім часом політики оголосили про закупівлю приблизно $40 мільярдів у короткострокових казначейських облігаціях, починаючи з 12 грудня, прямо визначаючи це як управління резервами та стабілізацію грошового ринку — а не стимулювання.

Ця різниця має важливі наслідки: ринок торгує за межами маргінального напрямку ліквідності, а не за ярликами, які політики прикріплюють до операцій.

Декомпозиція “Пом’якшення”: чому наратив руйнується

Основна помилка у популярному аналізі крипти — сприймати кількісне пом’якшення як єдину, монолітну змінну. Насправді, легкі фінансові умови складаються з чотирьох окремих компонентів, які не завжди рухаються синхронно: (1) розширення балансу, (2) зниження ставок, (3) траєкторія долара та (4) загальне настрої ризику.

Ці чинники часто мають різні часові рамки і іноді рухаються у протилежних напрямках. Історичні дані свідчать, що крипта реагує найпослідовніше на зниження реальних доходностей і розширення фінансового сприяння — а не безпосередньо на купівлю облігацій.

Розглянемо час: ринки рідко чекають, поки ліквідність фізично циркулює через систему. Вони починають ціноутворення заздалегідь, реагуючи на зміни у комунікаціях ФРС, сигналах балансу та очікуваних траєкторіях ставок задовго до фактичних покупок активів. Це пояснює, чому ціни крипти часто рухаються попереду помітних змін у доходностях, валютних курсах або розширенні балансу ФРС.

Наслідок — важливий: спрощення QE до простого вмикання-вимикання значно перебільшує складність системи, де напрямок, час і ринкова позиція мають величезне значення.

Реальний механізм: ймовірність, а не доля

Що нам насправді кажуть дані? Зв’язок між монетарним пом’якшенням і продуктивністю криптовалют є напрямковим і ймовірнісним, а не детермінованим. Легкі фінансові умови підвищують ймовірність позитивних прибутків для активів з довгим горизонтом і високим бета — до яких природно належить крипта. Але ймовірність не є долею.

Кілька факторів обмежують потенціал крипти навіть за сприятливих умов ліквідності:

Короткострокова волатильність: позиціонування, кредитне плече і ринкові настрої все ще спричиняють значні коливання цін незалежно від монетарної політики.

Конкурентні сили: зростання настроїв ризику може співпадати з сильнішим за очікуванням зростанням, змушуючи ФРС призупинити пом’якшення — сценарій, що вигідний акціям, але потенційно обмежує спекулятивні активи.

Тривалість пом’якшення: маргінальна, поступова нормалізація після довгого циклу зжиття створює інше ринкове середовище, ніж надзвичайне пом’якшення — перше забезпечує скромні додаткові стимули, а не вибухові каталізатори.

Чому цей цикл відрізняється від 2020 року

Поточне середовище мало схоже на шок 2020 року. Немає надзвичайного пом’якшення, немає фіскального мега-стимулу, немає раптового падіння доходностей. Замість цього ми спостерігаємо маргінальну нормалізацію — перехід від кількісного звуження до менш обмежувальної політики.

Для крипти цей перехід не означає неминучого вибухового зростання, а скоріше покращення фону. Коли ліквідність перестає бути перешкодою, активи з високим бета не потребують драматичних каталізаторів для успіху; вони часто процвітають просто тому, що ринкове середовище нарешті це дозволяє.

Майбутній шлях політики кількісного звуження, у поєднанні з керівництвом ФРС щодо траєкторій ставок і управління балансом, суттєво вплине на ризик-скориговану дохідність крипти. Але спрощувати це до формули «пом’якшення — криптовалютний ріст» — ризикує втратити з виду детальну картину того, як ринки фактично враховують зміни у монетарній політиці з часом.