Ліквідність нестабільних монет, що не є доларовими: корінь проблеми не в попиті, а у тиску банківського регулювання

許多人認為非美元 стабільні монети зростають через недостатній попит на ринку. Насправді ця оцінка є хибною.

Згідно з даними, щоденний обсяг ринку іноземної валюти поза доларом перевищує 320 мільярдів доларів США, що свідчить про величезний попит на міждержавські розрахунки у кількох валютах. Справжнє джерело проблеми — у пропозиції — глобальна банківська система, яка повністю вийшла з ладу через механізми стимулювання.

Чому банки тікають з каналів, не пов’язаних із доларом

Коли банк прагне підтримувати торгівлю валютами таких ринків, як бразильський реал або мексиканський песо, він стикається не з одним обмеженням, а з багатовимірним регуляторним механізмом. Цей механізм побудований на Базельських угодах III, введених після фінансової кризи 2008 року, і включає три рівні капітальних і ліквідних вимог.

Перший — криза ліквідності. За рамками Базель III, банк має тримати достатньо “якісних ліквідних активів” (HQLA), щоб витримати 30-денний стресовий сценарій. Це здається логічним, правда? Але питання в тому, що саме визначається як “якісне” активи?

Резервні валюти, такі як долар, ієна, євро, мають природну перевагу — глибокий ринок репо, гарантії центральних банків, глобальна ліквідність. А от бразильський реал або мексиканський песо — ні. Хоча активи цих валют існують, за суворими визначеннями HQLA вони вважаються “низькоякісними активами”.

Що це означає? Якщо банк хоче торгувати парою BRL/MXN, він має не лише тримати запаси цих валют, а й додатково володіти активами у доларах як компенсацію. Іншими словами, регуляторна структура стимулює банки використовувати долар як посередника, а не створювати прямі канали для валютних пар без долара.

Потрапляння у “подвійну фінансову пастку” ліквідності

Ситуація ускладнюється. Коли банки створюють локальні підрозділи у країнах нових ринків для обслуговування розрахунків, ці локальні ліквідні активи (через валютний контроль, правила ізоляції активів тощо) часто не можуть бути легко переведені до головного офісу.

Логіка регулятора: “Якщо ці гроші застрягли у Бразилії, їх не можна враховувати у глобальну ліквідність групи”. Що виходить? Банки мають одночасно залучати фінансування у двох місцях — у локальних підрозділах, де вони мають заблоковані ліквідні активи, і у Лондоні або Нью-Йорку, де вони тримають додаткову резервну ліквідність.

Це фактично накладає на кожен не-доларовий канал прихований податок. А модель торгівлі, орієнтована на долар, такого не має — ліквідність у доларах може вільно циркулювати по всьому світу без географічних обмежень.

Ринкові ризики, “часовий податок” і “ефект картелю”

Навіть якщо банки зможуть подолати обмеження ліквідності, їх чекає другий удар — капітал під ринковий ризик.

За рамками FRTB (основний огляд торгового портфеля), банки мають мати достатньо капіталу для покриття коливань ринку. Ключовий показник — “термін ліквідності” — регулятор припускає, скільки часу банк зможе безпечно вийти з позиції під час кризи.

Для основних валютних пар, таких як USD/EUR, стандартний термін — 10 днів. Для не визначених валютних пар (у тому числі багатьох нових ринків) цей термін подвоєно до 20 днів. Що це означає?

Коли модель оцінює, скільки капіталу потрібно для позиції BRL/MXN, вона припускає, що у кризовій ситуації вихід займе 20 днів, і відповідно капітальні вимоги подвоюються. Це не просто цифра — це безпосередньо змінює структуру витрат.

Ще гірше — ці 20 днів є лише мінімальним нормативом. Регулятор може, якщо вважає ризик каналу вищим або ліквідність гіршою, підвищити цей термін до 40 або навіть 60 днів. Для менш ліквідних пар, таких як NGN/ZAR (нігерійська найра до южноафриканського ранду), регулятор може встановити дуже довгі терміни.

Що це породжує? Мотивацію для банків не входити у ці канали — через високі капітальні витрати. Навіть якщо маленький канал приносить прибуток, високі капітальні витрати з’їдають цю прибутковість.

Замкнене коло через недостатню ліквідність

Якщо валютна пара торгується недостатньо часто і не може відповідати вимогам регулятора щодо “ризикового фактора” (необхідно щонайменше 24 реальні цінові спостереження на рік), вона потрапляє до категорії “ризикових факторів, що не піддаються моделюванню” (NMRF).

Це катастрофічно. За цим слідує суворе покарання капіталом — банки не можуть використовувати ефективні моделі, а мають розраховувати капітал за найгіршими сценаріями. Для кожного NMRF термін ліквідності має бути або визначеним, або — у разі відсутності — безмежним.

Це породжує замкнене коло:

1. Низький обсяг торгів → 2. Не проходить тест — NMRF → 3. Вимоги до капіталу зростають, прибутки зникають → 4. Банки виходять з ринку, припиняють котирування → 5. Обсяг торгів зменшується ще більше

Банки потрапляють у парадокс: “потрібно мати достатню ліквідність, щоб виступати як маркет-мейкер, але сама діяльність створює нестачу ліквідності”. Єдиний вихід — не виступати як маркет-мейкер.

Важливість “надмірної ваги” системно важливих банків (G-SIB)

Останній рівень удару — система оцінки G-SIB (глобально системно важливих банків). Вона накладає додатковий капітал залежно від п’яти факторів: масштаб, діяльність у кількох юрисдикціях, ступінь взаємозв’язку, замінність і складність.

Кожен фактор має вагу 20%, що здається збалансованим. Але для каналів, не пов’язаних із доларом, це — “триразовий удар”.

Перший — витрати на підтримку у кількох юрисдикціях. Щоб підтримувати BRL/MXN канал, банки мають тримати локальні баланси у Бразилії та Мексиці, здійснювати локальні розрахунки. З кожним новим ринком ця “юрисдикційна” складність зростає, підвищуючи оцінку і вимоги до капіталу.

У той час як банк, що торгує USD/EUR у Нью-Йорку і використовує трикутні операції для задоволення всіх потреб, матиме набагато нижчу оцінку.

Другий — штраф за замінність. Якщо один банк стає єдиним постачальником ліквідності для BRL/MXN, регулятор вважає його “ключовою інфраструктурою”. У разі його зникнення — торгові зв’язки між країнами зупиняться. Тому регулятор підвищує оцінку — і відповідно, капітальні вимоги.

Це породжує абсурдні стимули: у звичайній бізнес-логіці бути монополістом — перевага; але у системі G-SIB це — недолік. Банк може подумати: “Ми домінуємо у цьому нішевому каналі, але статус ‘єдиного постачальника’ підвищує наш G-SIB-рахунок і вимагає більше капіталу. Краще закрити його і торгувати лише доларом.”

Останній — штраф за складність. Через недостатню ліквідність у спотових каналах банки змушені використовувати OTC-деривативи (валютні свопи, крос-валютні свопи) для “створення” ліквідності. Модель G-SIB надає високий ваговий коефіцієнт номінальній сумі OTC-деривативів, що ще більше підвищує оцінку складності.

Реальні витрати за цим всім

Чому ці оцінки важливі? Тому що вони безпосередньо перетворюються у вимоги до основного капіталу (CET1).

Підвищення рівня G-SIB може збільшити необхідний капітал на 0.5% від ризикових активів. Для банку з RWA у 1 трильйон доларів це — 50 мільярдів доларів додаткових капітальних резервів.

Навіть якщо торгівельна платформа BRL/MXN приносить 50 мільйонів доларів на рік, але через підвищені вимоги до капіталу вона потрапляє у вищий рівень, це може означати десятки мільярдів додаткових витрат. Для банку з прибутком у кілька сотень мільйонів доларів — це фатально.

Банки не “ігнорують” ці канали через їхню прибутковість, а через те, що при розрахунку регуляторної рентабельності вони бачать, що витрати на підтримку цих каналів — від’ємні.

Наслідки: вакуум ліквідності і доларова центролізація

Що ж виходить у підсумку? Три рівні обмежень (LCR, FRTB, G-SIB) у сукупності призводять до того, що глобальний валютний ринок за межами G7 вже структурно зламаний. Прямий двосторонній обмін між ринками нових валют майже відсутній. Банки стимулюють повернення до долара — модель радіуса: вся ліквідність концентрується у долара, а інші валюти торгуються через нього.

Переваги такої моделі — стандартизація, замінність, ефективність розрахунків за чистою сумою. З точки зору регулятора, вона задовольняє всі вимоги до капіталу і має найнижчі витрати. Але з точки зору глобальної торгівлі — це штучне обмеження міждержавських розрахунків у інших валютах.

Мексиканський песо, бразильський реал, южноафриканський ранд… Усі ці валюти повинні проходити через долар. Кожен перехід — додаткові витрати, затримки і ризики.

Майбутнє не-доларових стабільних монет

У світі блокчейну деякі намагаються вирішити цю проблему, створюючи “платформи зовнішньої валюти” на блокчейні — фактично копіюючи структуру традиційного валютного ринку.

Але це приречено на провал. Адже корінь проблеми — не у технологіях, а у витратах інфраструктури. Поки ліквідність не-доларових стабільних монет залежить від традиційної банківської системи для тримання запасів і розрахунків, вони залишатимуться під впливом цієї регуляторної “податкової” системи.

Реальний прорив можливий лише за рахунок DeFi — децентралізованих фінансових рішень, які не залежать від банківських балансів, не підпорядковані G-SIB і не використовують традиційний валютний ринок.

Це може означати:

• цілковиту децентралізовану ліквідність і маркет-мейкінг
• прямі пари і торгівлю між не-доларовими стабільними монетами
• управління міжвалютною ліквідністю протоколами, а не інституціями

Лише так можна справді подолати “вакуум ліквідності” у не-доларових міждержавських розрахунках. Будь-які рішення, що намагаються покращити стару систему, — лише латки на вже зламаній структурі.

Причина застою зростання не-доларових стабільних монет — не у відсутності попиту, а у тому, що банківська система стимулює відмову від цього ринку. Щоб розірвати цей порочний круг, потрібно обходити цю систему.