Коли з'являється одна тарган: приховані ризики за бурею ринку 2025 року

2025 рік розпочався із spectacularних ралі та висококонфіденційних ставок, які здавалося, були призначені для виплати. Від криптовалютних токенів з брендом Трампа до європейських оборонних акцій, від 70%-го зростання ринку акцій Південної Кореї до успішних коротких позицій у японських державних облігаціях — ринки принесли як приголомшливі прибутки, так і руйнівні розвороти. Але під заголовками про тріумфуючих трейдерів і зруйновані позиції прихована більш тривожна істина, яка має турбувати інвесторів: наявність дрібних, нових кредитних криз часто є передвісником набагато більших проблем попереду. Як попереджав CEO JPMorgan Chase Джеймі Даймон у жовтні, «Коли ви бачите одну таргану, ймовірно, їх багато більше, що ховаються у тіні».

Модель буму і краху: політичний хайп зустрічається з нестійким кредитним левериджем

Рік почався з ілюзії, що інвестори відкрили для себе безпомилкову формулу: ставити на будь-що, пов’язане з політичними циклами та новими наративами. Повернення Дональда Трампа до Білого дому спричинило миттєве зростання криптоактивів з брендом Трампа. За кілька годин після інавгурації Трамп запустив мем-коін і просував його у соцмережах; перша леді Меланія зробила те саме зі своїм токеном; World Liberty Financial, пов’язана з родиною Трампа, представила свій WLFI токен для роздрібних інвесторів. До вересня американський Bitcoin вийшов на публічний ринок через злиття, використовуючи імпульс крипто-Трампа.

Кожен запуск викликав короткочасне ралі. Але наприкінці 2026 року мем-коін Трампа обвалився більш ніж на 80% від свого січневого піку, і поточна ціна коливається навколо $4.81. Коін Меланії ще гірше — знизився приблизно на 99%, торгуючись всього за $0.17. WLFI впав до $0.16. Акції American Bitcoin знизилися приблизно на 80% від вересневого максимуму. Це були не ізольовані провали — вони були симптомами глибшої проблеми: стратегії, побудовані цілком на левериджі та імпульсі, а не на фундаментальній цінності, не можуть витримати неминучого розвороту переконань. Як зазначав один аналітик, політика може підживлювати короткостроковий ентузіазм, але не може забезпечити довгостроковий захист.

Сектор торгівлі штучним інтелектом виявив подібну крихкість. Коли легендарний короткий продавець Майкл Баррі у листопаді повідомив, що Scion Asset Management має батьбітні пут-опціони на Nvidia і Palantir — ціни страйку на 47% і 76% нижче за ринкові — це поставило під сумнів міцну основу AI-буму. Звістка Баррі викликала миттєву підозру: якщо така фігура, як він, ставить проти улюбленців сектору, можливо, високі оцінки та великі капітальні витрати були недосяжними. Спочатку Nvidia обвалилася, але згодом відновилася, підкреслюючи важливий патерн: коли ринкове переконання слабшає, навіть найсильніші наративи можуть різко змінитися.

Парадокс “успіху”: коли преміум стає зобов’язанням

Мікростратегія Майкла Сейлора стала ще одним класичним прикладом того, як леверидж і фінансове інженерство створюють небезпечні вразливості. Упродовж 2025 року, коли ціни на Bitcoin зростали, акції MicroStrategy зростали ще швидше, торгуючись з надмірним преміумом до своїх Bitcoin-активів. Короткий продавець Джим Чанос усвідомив можливість: у травні він публічно оголосив, що коротить MicroStrategy, одночасно купуючи Bitcoin, що миттєво викликало публічну дискусію з Сейлором.

До липня MicroStrategy досягла рекордного максимуму, піднявшись на 57% з початку року, з найширшим преміумом. Але коли ціни на криптовалюти відкоригувалися від піків і конкуренти — “цифрові активи казначейських компаній” — зросли у кількості, рівняння змінилося. З листопадовим оголошенням Чаноса, що він “продає все”, акції MicroStrategy обвалилися на 42%. Стратегія, побудована на довірі та фінансовому левериджі, стала попереджувальним прикладом: балансуючі рахунки іноді роздуваються під час періодів переконання, і ця інфляція цілком залежить від подальшого зростання цін і позитивних настроїв. Коли переконання слабшає, вчорашня конкурентна перевага стає сьогоднішнім зобов’язанням.

Зустріч таргана: дрібні кризи сигналізують системні вразливості

Кредитний ринок 2025 року не обвалився у один драматичний момент — натомість він виявив небезпечні тріщини через серію нібито “ізольованих” дефолтів. Розглянемо траєкторію: Saks Global реорганізувала облігації на 2,2 мільярда доларів після одного єдиного платежу відсотків, і тепер ці облігації торгуються нижче 60% від номіналу. Нові конвертовані облігації New Fortress Energy втратили понад 50% своєї вартості за рік. Tricolor і First Brands втратили мільярди у борговій вартості всього за кілька тижнів.

Що зробило ці кризи особливо тривожними, так це не їхній розмір, а те, що вони викрили: роки зниження стандартів кредитування. JPMorgan Chase та інші великі кредитори не виявили, що First Brands і Sancheez займалися “подвоєним забезпеченням” і “змішуванням застав” для кількох позик — червоні прапорці, які мали бути помічені ще на етапі базового кредитного аналізу. Ще гірше — великі інституції зробили значні кредитні ставки на компанії з практично нульовою здатністю погасити борги.

Попередження Даймона про тарганів було не просто метафорою; він визнавав, що м’які умови, вільна монетарна політика і розпорошена база кредиторів створили середовище, де стандарти кредитування погіршилися нижче мінімальних порогів. Коли кредитні установи не здатні виявити очевидні порушення, такі як подвійне закладання активів, питання змінюється з “Чи є ще проблеми?” на “Скільки ще ховається у тіні?”

Ілюзія успіху на ринках нових ринків

Індекс Kospi Південної Кореї зріс понад 70% у 2025 році, легко обігнавши світові ринки акцій. Наратив був переконливий: політика підтримки ринку, зростання іноземних інвестицій у AI-трейди та активна ціль уряду — досягти рівня 5000 пунктів. Банки Уолл-стріт, включаючи JPMorgan і Citigroup, почали підтримувати цю ціль як досяжну до 2026 року.

Але під цим святкуванням зростання приховувалася тривожна деталь: внутрішні інвестори-роздрібні покупці залишалися чистими продавцями протягом усього ралі. Вони вливали рекордні $33 мільярди у ринки США, прагнучи більш ризикованих ставок на криптовалюти та позичкові ETF за кордоном. Капітал витікав, а не входив. Вона тиснула на вон у корейській валюті. Це розходження має насторожити ринки — коли іноземний капітал керує масовим ралі, а внутрішні інвестори голосують ногами, це свідчить про відсутність стабільних підвалин.

Європейські оборонні акції: переформатування ризику у чесноту

Зміна геополітичної ситуації спричинила несподіваний зсув у позиціонуванні активних менеджерів. Європейські оборонні акції — довгий час вважалися “токсичними” для ESG-фондів — раптово стали модними. Rheinmetall з Німеччини зросла приблизно на 150% з початку року, а Leonardo з Італії — більш ніж на 90%. Каталізатором стала не покращена перспектива бізнесу, а геополітична нагальність і зручне переформатування: оборона тепер може подаватися як “громадське благо”, а не ESG-зобов’язання.

Сам цей поворот вимагає обережності. Активні менеджери швидко змінювали позиції не через зміни у фундаментальних умовах, а через зміну наративу. Ті самі леверидж, стадний інстинкт і імпульсні потоки капіталу, що характеризували інші ралі 2025 року, тепер спрямовуються у оборону. І, як і раніше, ці потоки рано чи пізно зупиняться — ймовірно, коли ситуація стабілізується або коли громадська підтримка військових витрат стане політично неприємною.

Японські облігації: “Вдова-генерал” стає “доброчинцем” — а потім що?

Десятилітні японські державні облігації десятиліттями були улюбленим способом трейдерів втратити статки. Безперервна монетарна підтримка Банку Японії означала, що доходність залишалася низькою, незважаючи на величезний державний борг. Це змінилося у 2025 році.

У грудні 2025 року прибуткова ставка 10-річних японських облігацій прорвала 2%, досягнувши багаторічних максимумів. 30-річна доходність піднялася більш ніж на 1 процентний пункт, встановивши нові рекорди. Індекс доходності японських держоблігацій Bloomberg впав більш ніж на 6% з початку року, ставши найгіршим серед основних ринків облігацій у світі. Причини очевидні: підвищення ставок Банку Японії та “найбільший післяпандемічний план витрат” прем’єр-міністра Танака.

Але тут застосовується концепція тарганів: якщо Японія — з її, здавалося б, унікальною здатністю підтримувати величезний борг — тепер бачить різке зростання доходностей, що це означає для інших держав із високим боргом? Ринок казначейських облігацій США стикається з постійними питаннями щодо фіскальної стабільності, але, на відміну від Японії, доходності залишаються підтриманими потоками безпечних активів і піковими ставками політики. Однак чим довше доходності залишаються під тиском, тим гостріше стає питання про стійкість боргу.

Торгівля девальвацією: частково спрацювала, частково провалилася

Стурбованість величезним борговим навантаженням — особливо у США, Франції та Японії — спонукала інвесторів купувати “хеджі від девальвації” на кшталт золота і криптовалют. У жовтні, коли фіскальні проблеми досягли піку, золото і Bitcoin одночасно досягли рекордних максимумів — рідкісний синхронізований рух, що нібито підтверджував цю тезу.

Золото продовжує зростати, досягаючи нових рекордів у кінці 2025 і на початку 2026. Bitcoin, однак, слідував більш волатильним шляхом. Після досягнення рекордних максимумів у жовтні, Bitcoin різко скоригувався. Наприкінці січня 2026 року Bitcoin торгується приблизно за $89.54K, зменшившись з рекордних $126.08K, що все ще дає позитивний результат за 2025, але значно нижче піків. Тим часом долар США стабілізувався, а казначейські облігації — далеко не обвалившись — готуються до найкращого року з 2020.

Урок: ідея девальвації дала психологічний комфорт і частковий захист, але була набагато складнішою, ніж простий “відмовитись від фіатних грошей і перейти до твердих активів”. У періоди повільного зростання економіки і високих політичних ставок попит на безпечні активи може співіснувати з валютними ризиками, створюючи складні перехресні потоки, які прості тематичні ставки не враховували.

Хаос на кредитному ринку: коли кредитори перестають співпрацювати

Хоча публічні ринки акцій привертали увагу, кредитний ринок показав крихкість сучасних угод. Випадок Pimco і Envision Healthcare продемонстрував, як війна між кредиторами може приносити надприбутки. Коли Envision Healthcare потребувала новий капітал, нові кредитори могли отримати фінансування лише через суперечливий маневр: існуючі кредитори добровільно звільнили заставу (зокрема, акції Amsurg, високовартісного бізнесу з амбулаторними операціями Envision), щоб гарантувати новий борг.

Більшість кредиторів були проти; Pimco, Golden Street Capital і Partners Group перейшли на їхній бік. Коли Amsurg у підсумку продали Ascension Health за $4 мільярди, ці “зрадники” отримали приблизно 90% прибутку. Висновок: коли стандарти кредитування руйнуються і кредитори розпорошені, співпраця руйнується. Найбільший ризик — бути обійденим колегами, а не оцінювати реальну кредитоспроможність позичальників.

Ця модель — конфлікт між кредиторами, що приносить надприбутки — виникла саме через колапс традиційних стандартів кредитування. Якби кредитування було суворішим, ситуація з Envision не створювала б можливостей для таких реструктуризацій.

Іпотечні гіганти і мрії приватизації

Акції Fannie Mae і Freddie Mac зросли на 367% з січня до вересня у очікуванні приватизації після повернення Трампа до влади. Білл Акерман, який давно тримав позиції у цій темі, став активним прихильником цієї ідеї. Навіть Майкл Баррі — той самий аналітик, що ставив проти Nvidia — змінив позицію і опублікував блог на 6000 слів, у якому стверджував, що вони, можливо, нарешті позбудуться свого “токсичного двійника”.

Однак ці акції значно відкотилися від вересневих максимумів, коли з’явилися питання щодо термінів і реальності. Цей випадок ілюструє ширший патерн: масивне накопичення капіталу навколо одного наративу (приватизація) створює потенціал для значних розворотів, коли цей наратив зупиняється або затягується. Це були не компанії з покращеними фундаментальними показниками; їхні ціни рухалися майже виключно на політичних очікуваннях і настроях.

Турецька carry-торгівля: політичний ризик як kryptonite

Турецькі carry-торгівлі виглядали непереможно у 2024 році. З внутрішніми доходностями понад 40% і з обіцянкою стабільності валюти, мільярди вкладалися з таких інституцій, як Deutsche Bank і Millennium Partners. 19 березня 2025 року ця торгівля обвалилися за кілька хвилин. Триггер: поліція Туреччини затримала мера Стамбула від опозиції, викликавши протести і масовий продаж ліри, які центральний банк був безсилий зупинити.

За цей день з країни вийшло орієнтовно $10 мільярдів у лірах. До грудня 2025 року ліра девальвувала приблизно на 17% щодо долара за рік. Висновок: високий дохід не компенсує політичний tail risk, а заяви ЦБ про підтримку валюти нічого не варті, коли політична довіра підривається. Цей випадок мав би слугувати попередженням про приховані ризики будь-якої стратегії з високим доходом, але його майже забули, і увага переключилася на інші можливості.

Чи варто інвесторам хвилюватися? Гіпотеза таргана на 2026 рік

Головна тема, що об’єднує найбурхливіші коливання 2025 року, — це не політика, не штучний інтелект і не один макрофактор, а погіршення стандартів кредитування, поширення стратегій, залежних від левериджу, і накопичення ризиків у куточках, які залишаються непоміченими, доки раптом не стає пізно.

Джеймі Даймон із JPMorgan не попереджав про тарганів як просто метафору; він описував конкретну динаміку ринку. Роки м’якої монетарної політики, багатство ліквідності і звуження кредитних спредів зруйнували дисципліну кредитування від “жорсткої” до “м’якої” і “безрозсудної”. Інвестори у кредитних деривативах, реструктуризаціях і іпотечних кредитах все більше турбуватимуться, коли кожна дрібна криза — як Saks Global, New Fortress Energy або First Brands — відкриватиме ще один шар гнилі під поверхнею.

Повторюваний патерн 2025 року — це початковий хайп, побудований на нестійких підвалинах (мем-коіни, арбітраж левериджу, carry-трейди), що привертає масові потоки капіталу, роздуває активи до абсурдних рівнів і потім руйнується, коли переконання слабшає, фінансування зникає або леверидж стає негативним. Кожен окремий крах був болісним; системний урок ще гірший. Якщо приховані кредитні ризики ховаються у комерційному кредитуванні, якщо політичні шоки можуть зруйнувати угоди у будь-який момент, і якщо “високовпевненні” ставки продовжують змінюватися у зворотний бік, — середовище для 2026 року вимагатиме надзвичайної обережності.

Наступний випадок таргана може бути не таким очевидним, і він може бути не у кредитах. Це може бути у акціях, що зросли на наративі, у валютних паях нових ринків, що раптово тріскають, або у левериджах, прихованих у безпечних на перший погляд цінних паперах. Ті, хто турбується, — не надто песимістичні; вони просто пам’ятають, що сталося з тими, хто не був.