Від в'язниці Чангі до цифрового звільнення: як Ethereum звільнився у 2025 році

Рік 2025 запам’ятається як поворотний момент для Ethereum — не через раптовий стрибок ціни активу, а тому, що він нарешті вирвався з регуляторної та економічної в’язниці, у якій перебував роками. Паралель більш ніж метафорична. Так само, як Чангі-табір у Сінгапурі символізував інституційні обмеження у післявоєнну епоху, Ethereum багато часу провів у пастці між суперечливими наративами, регуляторною невизначеністю та зламаною бізнес-моделлю. Але на відміну від проблемних експериментів у Чангі, велика втеча Ethereum сталася завдяки технічній точності та регуляторній ясності. До кінця року мережа розірвала свої кайдани і вийшла у нову еру визначеної ідентичності та сталого економічного розвитку.

В’язниця, схожа на Чангі: криза ідентичності Ethereum

Більшу частину 2025 року ринкова позиція Ethereum нагадувала Чангі-табір у одному критичному аспекті: ні охоронці, ні ув’язнені не знали, яким він має бути. Ринок класифікував криптоактиви у дві, здавалося б, незмінні категорії — товари-зберігачі вартості, такі як Bitcoin («цифкове золото»), та високошвидкісні рівні виконання, такі як Solana. Ethereum, застряглий між ними, дедалі більше нагадував біженця з обох категорій.

Невизначеність товару

Історія Bitcoin була простою: фіксований запас, енергомісткий консенсус, прозора монетарна політика. Історія Ethereum — ні. Його динаміка пропозиції коливалася між інфляцією та дефляцією. Нагороди за стейкінг ускладнювали чисту наративу товару. Консервативні інституції — саме ті, яких Ethereum прагнув залучити — знаходили цю складність тривожною. Як щось, що генерує відсоткові нагороди, можна класифікувати як «цифкове золото»? Традиційні товари не платять дивіденди.

Крах технологій

До серпня 2025 року, попри те, що ETH наближався до рекордних максимумів, доходи мережевого протоколу Ethereum знизилися на 75% у порівнянні з попереднім роком і становили всього 39,2 мільйона доларів. Для будь-якої традиційної технологічної компанії це означало б катастрофічний провал бізнес-моделі. Інвестори, звиклі до коефіцієнтів ціна/прибуток і аналізу дисконтованих грошових потоків, дивилися на загадку: якщо Ethereum не генерує доходи, як технологічна платформа, і не є стабільним активом, то що ж воно таке?

Конкурентний тиск

Зростання тиску йшло з боку Bitcoin, чиї потоки ETF перевищували Ethereum, закріплюючи його статус макроактиву. Тиск знизу — з боку Solana, яка захопила майже всі високочастотні застосунки — платежі, DePIN, AI-агенти, меми — із вищою швидкістю і нижчими витратами. Постійний DEX Hyperliquid створив ще один випадок використання, залишивши Ethereum у ролі «середняка», якого ніхто не знав, як оцінити.

Це була не просто маркетингова проблема. Це була екзистенційна криза.

Регуляторний прорив: втеча з-під юрисдикції цінних паперів

Двері в’язниці почали тріщати в листопаді 2025 року.

Голова SEC Пол Аткінс виступив із промовою у Федеральному резерві Філадельфії, яка офіційно поклала край рокам регуляторної невизначеності. Новий каркас, названий «Проєкт Крипто», відкидав бінарне мислення, що довго мучило галузь. Активи, пояснив Аткінс, не закріплені назавжди за однією класифікацією. Той самий токен може початково бути інвестиційним контрактом під час ICO, але, коли мережа досягає достатньої децентралізації, може перейти у іншу регуляторну категорію.

Це була ключова ідея: коли децентралізація мережі перевищує поріг, за якого власники токенів більше не залежать від централізованих «Обов’язкових управлінських зусиль» для отримання доходу, тест Howey більше не застосовується. Ethereum, з понад 1,1 мільйона валідаторів і найбільш розподіленою мережею вузлів у світі, чітко перевищував цей поріг.

Досягнення Закону про ясність

У липні 2025 року Конгрес ухвалив Закон про ясність для ринків цифрових активів, надавши Ethereum регуляторний дозвіл. Закон чітко визначив «активи, що походять із децентралізованих блокчейн-протоколів» — зокрема BTC та ETH — під юрисдикцію товарів CFTC, а не цінних паперів SEC.

Цей один законодавчий акт зробив те, чого роками не вдалося лобіюванню: юридично переформував Ethereum у продуктивний товарний актив, подібний до нафти або дорогоцінних металів. Банки тепер могли реєструватися як брокери цифрових товарів і тримати ETH на балансі без необхідності вважати його спекулятивним активом високого ризику.

Розв’язання парадоксу стейкінгу

А що з нагородами за стейкінг? Як актив, що генерує відсотки, може залишатися товаром? Регуляторна база 2025 року вирішила це елегантно через багаторівневий аналіз:

На рівні активу ETH — товар. Він слугує газом мережі, депозитом безпеки і засобом обміну.

На рівні протоколу стейкінг переформульовано як надання послуг — валідатори забезпечують обчислювальні ресурси і капітальну безпеку в обмін на плату, а не пасивний дохід.

Лише на рівні сервісу — коли централізовані посередники, такі як біржі, обіцяють конкретний дохід — послуга стає інвестиційним контрактом.

Ця тріада дозволила Ethereum зберегти свої економічні стимули, отримуючи статус товару. Звіт Fidelity за перший квартал 2025 року підкреслив цю унікальну позицію: ETH став «інтернет-облігацією», поєднуючи інфляційний захист товару з характеристиками доходності, що робить його необхідним для інституційних портфелів.

Вихід із економічної в’язниці: від провалу Dencun до виправлення Fusaka

Регуляторна ясність була необхідною, але недостатньою. Глибша криза полягала в економіці.

Пастка Dencun

Модуль Dencun у березні 2024 року запровадив EIP-4844 (Blob Transactions) для зниження вартості Layer 2. Технічно він спрацював — газові збори L2 знизилися з доларів до центів, спричинивши зростання екосистеми. Економічно — це був катастрофічний провал.

Механізм ціноутворення Blob базувався на рівновазі попиту і пропозиції. Але спочатку пропозиція (заброньований простір Blob) значно перевищувала попит. Базовий збір знизився до 1 wei — фактично нуля — і залишався там. Мережі Layer 2, такі як Base і Arbitrum, отримували величезні доходи від користувачів, але платили мінімальний «орендний платіж» Ethereum Layer 1. У деякі дні Base приносив сотні тисяч доларів доходу, платячи Ethereum лише кілька доларів.

Обсяг транзакцій перемістився з виконання L1 у зберігання даних L2. Механізм згоряння EIP-1559, колись опора дефляційної ідеології Ethereum, став безсилим. До третього кварталу 2025 року річний темп зростання пропозиції Ethereum повернувся до +0,22% — він знову інфлює. Гірка назва цього явища — «L2 отримує всі вигоди, тоді як L1 голодує» — закріпила уявлення, що бізнес-модель Ethereum зламана.

Вивільнення Fusaka

Тоді 3 грудня 2025 року відбувся апгрейд Fusaka.

Основне рішення — EIP-7918: базовий збір Blob більше не буде безкінечно падати до 1 wei. Замість цього він буде прив’язаний до ціни газу Ethereum Layer 1 при мінімумі 1/15.258 від базового збору L1. Це одна зміна означала, що доки Ethereum залишатиметься економічно активним — запускатимуться токени, відбуватимуться транзакції DeFi або NFT — мінімальна ціна за L2 Blob автоматично зростатиме.

Користувачі L2 більше не зможуть отримувати безкоштовний доступ до безпеки Ethereum.

Після активації базовий збір Blob зріс у 15 мільйонів разів — з 1 wei до 0,01-0,5 Gwei. Хоча окремі транзакції L2 залишалися недорогими (близько $0,01), доходи протоколу Ethereum зросли тисячократно. Це безпосередньо пов’язало успіх L1 із процвітанням L2.

Щоб запобігти цьому зростанню цін, яке могло б задушити зростання L2, Fusaka одночасно запустив PeerDAS (EIP-7594). Ця технологія дозволяє вузлам перевіряти доступність даних, вибірково зразковим способом, замість завантаження всіх блобів, зменшуючи пропускну здатність і вимоги до зберігання приблизно на 85%. Тепер Ethereum може значно збільшити пропускну здатність блобів — з 6 до 14 або більше за блок.

Збільшивши ціновий поріг і розширивши загальний обсяг пропозиції, Ethereum створив ефект «обсягу і ціни».

Новий бізнес-модель

Після Fusaka Ethereum працює як B2B-система оподаткування для децентралізованих фінансів:

Верхній рівень (L2 мережі): Base, Optimism, Arbitrum виступають як «перепродавці», залучаючи кінцевих користувачів і обробляючи високочастотні, низькоцінні транзакції.

Основний продукт (блоковий простір L1): Ethereum L1 продає дві послуги — високовартісний простір для виконання підтверджень L2 і складних атомарних транзакцій, а також великий простір для зберігання даних Blob для історії транзакцій L2. Завдяки EIP-7918 мережі L2 мають платити відповідний «орендний платіж».

Обіг цінностей: більша частина цього орендного платежу (сплачуваного в ETH) згоряє, збільшуючи володіння для всіх власників ETH. Менша частина йде валідаторам у вигляді нагород за стейкінг. Чим успішніша стає L2, тим більший попит на Blob, що сприяє більшому згорянню ETH, створюючи дефіцит, підвищуючи безпеку і залучаючи більші активи.

За оцінками аналітиків, цей механізм може збільшити рівень згоряння ETH у 2026 році у вісім разів.

Нові рамки оцінки: ціноутворення звільненого активу

З ясністю ідентичності та відновленням грошових потоків, Wall Street зіткнулася з новою задачею оцінки: як ціноутворювати актив із товарними характеристиками, грошовими потоками капітального активу і валютними ознаками?

Модель дисконтування грошових потоків

Традиційний аналіз DCF нарешті став можливим. У дослідженні 21Shares за перший квартал 2025 року застосовано трьохетапне моделювання зростання для прогнозування доходів від зборів і траєкторії згоряння Ethereum. За консервативних припущень (15,96% дисконтна ставка) справедлива вартість ETH сягнула $3 998; за оптимістичних сценаріїв (11,02%) — $7 249.

Після Fusaka «майбутній ріст доходів» у моделях DCF отримав більшу визначеність. Доходи L1 більше не ризикували зникнути до нуля; навпаки, аналітики могли отримати гарантовані доходи L1 на основі прогнозованого масштабування L2.

Модель валютної премії

Крім грошових потоків, Ethereum має компонент вартості, який DCF не може врахувати: валютну премію.

ETH закріплює DeFi (більше ніж $100 мільярдів TVL), виступає як забезпечення для випуску стейблкоїнів, кредитування і деривативів. Продажі NFT і платежі за газ у L2 номінуються в ETH. З $27,6 мільярда, заблокованих у ETF станом на третій квартал 2025 року, і корпоративних володіннях (у тому числі 3,66 мільйонів ETH), вільний обіг пропозиції звужується — створюючи дефіцитну премію, характерну для золота.

Оцінка Trustware

ConsenSys представила концепцію «Trustware»: Ethereum не продає обчислювальну потужність (це робить AWS), а надає децентралізовану, незмінну остаточність — консенсус proof-of-stake, який не може бути відкликаний.

З міграцією реальних активів (RWA) у блокчейн, Ethereum L1 перетворюється з обробника транзакцій у захисника активів. Його цінність залежить не від кількості транзакцій у секунду, а від обсягу активів, які він захищає. Якщо Ethereum захищає $10 трильйонів у токенізованих державних облігаціях і міжнародних розрахунках, йому потрібна достатня ринкова капіталізація, щоб протистояти 51%-ій атаці. Модель безпеки, заснована на цьому бюджеті, безпосередньо пов’язує оцінку Ethereum із економікою, яку він захищає.

Поділений полігон: територіальна ясність

Конкурентна структура ринку стала кристально зрозумілою у 2025 році.

Solana: рівень роздрібних користувачів і швидкості

Solana захопила переваги монолітної ланцюгової архітектури: надвисокий TPS, мілісекундна затримка, майже нульові транзакційні витрати. Тут текли високочастотна торгівля, платежі, застосунки для споживачів (DePIN), AI-агенти і мем-коіни. Дані показували, що деякі місяці швидкість обігу стабкойнів і доходи екосистеми на Solana перевищували Ethereum mainnet.

Ethereum: рівень розрахунків і безпеки

Ethereum перетворився на щось інше — менше схоже на Visa (яка намагається бути всім) і більше на FedWire або SWIFT. Він не обробля кожну транзакцію кави. Замість цього він розраховує високовартісні «пакети», що містять тисячі транзакцій, поданих L2 мережами.

Це не відступ Ethereum. Це його спеціалізація у справжній конкурентній перевазі.

Домінування RWA

У сфері реальних активів — трильйонного фронтиру — Ethereum демонструє перевагу інституцій. Фонди BlackRock BUIDL, Franklin Templeton і провідні RWA-проекти послідовно обирають Ethereum, незважаючи на швидке зростання Solana.

Інституційний розрахунок простий: для активів на сотні мільйонів або мільярди безпека і довготривала стабільність важливіші за швидкість. Бездоганна робота Ethereum протягом десятиліть створила найглибшу оборону у блокчейні.

Велика втеча завершена

Чангі-табір регуляторної невизначеності закритий. Економічна в’язниця зламаної бізнес-моделі зруйнована. Наприкінці 2025 року Ethereum завершив перетворення з «застряглого середняка» у чітко визначений клас активів: продуктивний товар із визначеними грошовими потоками, інституційною ясністю і сталим бізнес-моделлю.

Чи справді Ethereum піднявся з попелу? Відповідь залежить від того, чи ринок 2026 року нагородить безпеку, децентралізацію і сталу економіку — чи залишиться захопленим чистою швидкістю. Але вперше за роки Ethereum увійшов у 2026 з ідентичністю і агентністю. Ворота в’язниці відкриті. Те, що він побудує далі, — остаточно його власний вибір.

Поточна ціна ETH становить $3 010 (станом на січень 2026 року), що відображає початкове визнання ринком цих структурних трансформацій. Чи стане це основою для оцінки понад $7 000, передбаченої новими моделями DCF — побачимо, але шлях від обмежень Чангі до цифрового звільнення безсумнівно завершений.