Дельта-нейтральні стейблкоїни під ударом: як стратегії MEV та непрозоре хеджування розкрили приховані ризики DeFi

Останній крах протоколів стабільних монет, що приносять дохід, таких як Stream Finance (xUSD) і Stable Labs (USDX), фундаментально підірвав довіру до однієї з найпопулярніших стратегій управління багатством у DeFi. Поза безпосередніми втратами, ці події виявляють глибшу архітектуру ризиків — з’єднання mev-стратегій, каскадних ліквідацій і недостатньої прозорості, що створює системні вразливості, які загрожують набагато більшому, ніж окремі інвестори.

Механіка провалу: розуміння збоїв Delta-Neutral

Протоколи, такі як xUSD і USDX, позиціонували себе як генератори доходу з дельта-нейтральною стратегією, вважаючи свої хеджувальні стратегії незалежними від ринкових умов. Теоретично, дельта-нейтральна позиція повинна захищати вкладників від напрямних рухів ринку. На практиці, волатильність ринку жовтня 2024 року виявила критичні недоліки цієї концепції.

Крах Stream Finance надає найчіткіший приклад. Офлайн-торгові операції протоколу, виконані за допомогою складних арбітражних і mev-стратегій, підтримували прив’язку xUSD під час спокійних ринкових умов. Однак, коли шок на ринку в жовтні спричинив каскадні ліквідації на деривативних ринках, хеджувальні позиції протоколу стикнулися з автоматичними ліквідаціями (ADL) на основних біржах. Цей механізм примусово закривав прибуткові позиції для балансування книг — саме тоді, коли Stream Finance найбільше потребував ліквідності.

Проблема полягає у надмірному кредитному плечі, посиленому непрозорою структурою стратегії. Стратегія Stream Finance не була чисто дельта-нейтральною; вона включала агресивні коефіцієнти кредитного плеча, які ніколи повністю не розкривалися вкладникам. Коли каскадні ліквідації порушили баланс хеджування, кредитне плече стало обтяжливим, а не інструментом підвищення ефективності. Протокол почав наближатися до банкрутства, і прив’язка xUSD неминуче була втрачена.

Траєкторія Stable Labs повторювала цей сценарій, з додатковим аспектом інституційної непрозорості. Незважаючи на запити спільноти щодо прозорого розкриття резервів і руху коштів, протокол зберігав суворі інформаційні бар’єри. Попередні дані свідчать, що ситуація була ще більш серйозною — активність засновницького гаманця показала незвичайну поведінку щодо забезпечення, позичаючи основні стабільні монети під відсоткові ставки понад 100%, при цьому тримаючи забезпечення у USDX. Це небажання повертати борги за високими ставками сигналізує про глибоку кризу протоколу.

Проблема посередника-куратора: невідповідальне посередництво

Другий рівень системного ризику — зростаюча модульна екосистема кредитування і її «куратори» — професійні менеджери, такі як MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse і K3 Capital, що працюють через платформи Morpho, Euler і ListaDAO.

Ця модель здається елегантно простою: користувачі вносять основні стабільні монети (USDT, USDC) у кредитні пули, керовані досвідченими менеджерами. Ці менеджери — заохочені прибутком, що залежить від результатів — вкладають капітал у більш дохідні стратегії, що генерують доходи, перевищуючі традиційні ринки кредитування, такі як Aave. Користувачі отримують зручність; менеджери — комісії; протоколи — зростання TVL.

Однак структура стимулів має фундаментальний дисбаланс. Прибутковість менеджерів прямо залежить від розміру фонду і доходності стратегії. Оскільки більшість вкладників не мають достатніх знань для розрізнення між менеджерами і орієнтуються на показаний APY, дохід стає головним сигналом ринку. Це створює постійний тиск на інвестування у більш ризиковані, але більш дохідні можливості — часто без відповідної прозорості ризиків.

Коли MEV Capital і інші менеджери розподіляли частки своїх пулів у xUSD і USDX, прагнучи отримати надмірний дохід, вони фактично перерозподіляли ризики протоколу серед тисяч невинних вкладників. Ці користувачі вважали, що інвестують у відомі протоколи кредитування — Euler, ListaDAO, — а не у неперевірені експерименти зі стабільними монетами. Самі протоколи кредитування посилювали цю інформаційну асиметрію через неявне схвалення. Зі зростанням TVL у пулів, керованих кураторами, протоколи отримували вигоду від структур комісій і ринкової видимості без відповідного контролю за ризиками стратегії.

Результат: звичайні вкладники неусвідомлено несли концентровані ризики провалу протоколів стабільних монет через кілька рівнів абстракції. Коли xUSD і USDX збанкрутували, пулі, керовані кураторами, зазнали накопичення проблемних боргів. Це змусило Euler і подібні платформи ухвалювати рішення про примусову ліквідацію — що само по собі було проблематично, оскільки фіксація цін оракулів для глибоко втратених прив’язок стабільних монет для запобігання ліквідаціям могла б посилити збитки через масштабні каскадні левериджені хеджування.

Умови ринку, що все зламали

Розуміння поточної ситуації вимагає аналізу злиття трьох факторів: незбалансованого попиту на дохід, стиснутої ліквідності та взаємопов’язаного кредитного плеча.

Протягом 2024 року, у період відносно бичачого тренду, арбітражні можливості між ф’ючерсами і спотовими ринками залишалися численними. Цей арбітражний надлишок дозволяв протоколам стабільних монет з високим доходом підтримувати підвищені ставки — 10-20% APY було стандартом, створюючи ілюзію нової норми для управління багатством у мережі. Роздрібні інвестори, особливо ті, що боролися на альткоїнах через інсайдерську торгівлю і автоматизовану торгівлю мем-коінами, дедалі більше звертали увагу на більш надійний шлях: дохід із стабільних монет.

Коли волатильність у жовтні 2024 року звузила арбітражні спреди, економіка різко змінилася. Протоколи стабільних монет раптово опинилися під сильним тиском щодо здатності генерувати дохід саме тоді, коли багато інвесторів очікували стабільності. Ліквідність зникла одночасно — жорсткі умови ринку означали зменшення можливостей обміну і підвищення проскальзування для складних mev-стратегій, на яких базувалися ці протоколи. Зменшення арбітражних можливостей і зростання вартості хеджування почали руйнувати всю систему генерації доходу.

Дані Stablewatch зафіксували найбільший відтік коштів із протоколів стабільних монет, що приносять дохід, з часів краху Luna/UST у 2022 році — понад 1 мільярд доларів було виведено за одну тиждень. Метрики Defillama показують, що TVL пулів, керованих кураторами, скоротився майже на 3 мільярди доларів від піку. Ці виведення не були алгоритмічним ребалансуванням; вони відображали усвідомлене переоцінювання ризиків капіталом, що розпізнав їхню фундаментальну небезпеку.

Чому «Неможлива трикутна рівність» більше не працює

Інвестиційні ринки функціонують за незмінним обмеженням: високий дохід, безпека і стабільність не можуть бути одночасно максимізовані. Протягом більшої частини 2024 року спільнота DeFi здавалася вирішила цю проблему за допомогою технологій і нових протоколів. Двоцифрові доходи з стабільних монет у поєднанні з очевидною безпекою дельта-нейтральних позицій і професійного керування кураторами створювали ілюзію безризикового рішення.

Однак сучасна ситуація остаточно розвіяла цю ілюзію. Безпека — основа управління ризиками — тепер суттєво підмочена. Поєднання непрозорих стратегій, посилення кредитного плеча і дисбалансу інтересів кураторів довели свою вразливість навіть до помірних ринкових стресів. Коли події з низькою ймовірністю трапляються з достатньою частотою, руйнування портфеля стає не гіпотетичним, а неминучим.

Волатильність, викликана коригуванням ринку 2024 року, показала, що багато протоколів залишаються вразливими до механізмів провалу, подібних до Stream Finance і Stable Labs. Реальна кількість прихованих вразливостей залишається невідомою. Поки протоколи не впровадять прозоре розкриття резервів, обмеження кредитного плеча і правильно налаштовані стимули кураторів, сектор залишатиметься у стані латентного системного ризику.

Корекція ринку і обережні настрої попереду

За останні тижні понад 1 мільярд доларів капіталу вийшло з протоколів стабільних монет, що приносять дохід. TVL пулів, керованих кураторами, скоротився приблизно на 3 мільярди доларів. Це не малі ребалансування — це суттєве визнання учасниками, що співвідношення ризику і доходу змістилося в несприятливу сторону.

Розумна стратегія — тимчасово зменшити капітал у високодоходних on-chain стратегиях. Це не є песимізмом щодо довгострокової перспективи DeFi; навпаки, це визнання того, що поточні ринкові умови зосереджують кілька ризикових векторів без відповідної інфраструктури безпеки. Протоколи з прозорими резервами і обережним кредитним плечем (зокрема Ethena, незважаючи на скорочення TVL) заслуговують на інший рівень оцінки ризиків, ніж ті, що зберігають інформаційні бар’єри.

Для інвесторів, які звикли вкладати понад 70% стабільних монет у стратегії на основі доходу в мережі, поточна ситуація вимагає перегляду портфеля. Вікно найвищого ризику збігається з недостатньою ліквідністю ринку і підвищеним кредитним плечем — саме тоді, коли несподіване поширення кризи найефективніше поширюється через взаємопов’язані mev-стратегії і пулі, керовані кураторами.

Коли ймовірності чорних лебедів реалізуються проти окремих позицій, вони стають 100% втратами. Обережне збереження капіталу зараз є кращою позицією для максимізації доходу на цьому етапі розвитку ринку.