Розуміння TVL та динаміки комісій у протоколах DeFi

Коли оцінюють проєкти децентралізованих фінансів, інвестори часто зосереджуються на загальній заблокованій цінності (TVL), важливому показнику, що розкриває як сильні, так і слабкі сторони фінансових систем на базі блокчейну. Але сам по собі TVL дає лише частину картини. Розуміння того, як структура комісій взаємодіє з TVL, надає критично важливі уявлення про справжню операційну ефективність та стійкість протоколу.

TVL представляє собою сумарну вартість криптовалютних депозитів, що зберігаються у смарт-контрактах у межах протоколу або блокчейн-мережі. Цей показник виник, коли застосунки на базі блокчейну почали автоматизувати традиційні фінансові функції — усуваючи посередників, таких як банки і біржі, і водночас забезпечуючи прозорість через публічні реєстри транзакцій. Однак багато інвесторів недооцінюють, як транзакційні комісії, проскальзування та інші витрати безпосередньо впливають на здатність протоколів зберігати заблоковану цінність і залучати новий капітал.

TVL як показник здоров’я протоколу та ліквідності

Зв’язок між TVL і стійкістю протоколу простий: більші депозити сигналізують про більшу довіру користувачів і створюють більш сприятливі ринкові умови. Вищий TVL означає підвищену ліквідність, що дозволяє швидше виконувати операції з меншим впливом на ціну. Навпаки, недостатній TVL створює значні операційні труднощі. Коли пул ліквідності має недостатньо капіталу, трейдери стикаються з суттєвим проскальзуванням — коливаннями цін, що часто перевищують допустимі межі і спричиняють невдачу транзакцій.

Розглянемо механізм проскальзування: якщо рух ціни токена перевищує 0.3% під час обміну у пулі з низькою ліквідністю, транзакція автоматично скасовується. Ця тертя безпосередньо зменшує активність користувачів і генерацію комісій, створюючи негативний зворотний зв’язок. Постачальники ліквідності отримують відсоток з кожної комісії за конвертацію токенів, але їхній стимул — переводити капітал у інші протоколи, коли TVL падає, що ще більше погіршує стан протоколу.

Ethereum демонструє цю ідею у масштабі. З понад $26 мільярдами TVL у своїх децентралізованих застосунках станом на середину 2024 року, Ethereum займав приблизно 60% усього ринку DeFi. Це домінуюче становище відображає як довіру користувачів, так і операційну ефективність екосистеми — ефекти мережі, що посилюються з ростом TVL.

Розбір розрахунку TVL у сервісах DeFi

Обчислення TVL вимагає підсумовування депозитів у всіх пулів ліквідності протоколу. Uniswap, найбільша децентралізована біржа, започаткувала цей підхід через автоматизованих маркет-мейкерів (AMMs). Користувачі вносять пари токенів — наприклад, ETH/USDT — у пули ліквідності, ставши постачальниками ліквідності в обмін на частку від транзакційних комісій.

TVL для кожного окремого пулу відображає загальну вартість криптовалюти, заблокованої у ньому. Підсумовуючи ці пули на різних мережах — Ethereum, Arbitrum, Polygon, Optimism і Celo — отримуємо загальний TVL протоколу. На початку 2024 року загальний TVL Uniswap на всіх ланцюгах сягнув приблизно $4.11 мільярда, згідно з даними DefiLlama, провідного агрегатора даних DeFi.

Протоколи кредитування, такі як Aave і Curve, застосовують ідентичні принципи розрахунку TVL. Обидва протоколи об’єднують ліквідність користувачів у смарт-контракти, хоча їхні показники TVL не враховують непогашені позики і накопичені доходи. TVL відображає лише депозити — без урахування відсотків або нагород, що надходять постачальникам ліквідності. Це важливо: протокол може демонструвати вражаючий TVL, але працювати з низькою ефективністю, якщо генерація комісій не виправдовує вкладений капітал.

Структура комісій і транзакційна ефективність: зв’язок із TVL

Архітектура комісій безпосередньо визначає, чи перетворюється накопичений TVL у стійку цінність. Кожна транзакція супроводжується витратами — як протокольними комісіями, так і газовими зборами мережі — що зменшують дохід постачальників ліквідності. Коли комісії стають надмірними відносно TVL, постачальники ліквідності мігрують до конкурентних протоколів, спричиняючи колапс TVL.

Це створює тонку рівновагу. Протоколи мають підтримувати привабливий рівень комісій, щоб утримати постачальників ліквідності, але водночас генерувати достатньо доходу для фінансування розробки та аудитів безпеки. Протоколи з мінімальним TVL не можуть зменшувати комісії без ризику для стійкості, але високі комісії відлякують новий капітал. Ця динаміка TVL і комісій визначає, чи зможе протокол досягти довгострокової життєздатності.

Транзакційна ефективність залежить від глибини TVL. Більші пули краще поглинають проскальзування, зменшуючи фактичну вартість для користувачів понад оголошені відсотки комісій. Протокол із здоровим TVL може стягувати ті самі комісії, що й менший конкурент, але забезпечувати кращий досвід користувача через глибшу ліквідність і нижчі фактичні витрати.

Оцінка ринкової вартості проти TVL: визначення переоцінених і недооцінених протоколів

Одне з найпотужніших застосувань TVL — порівняння ринкової капіталізації з заблокованою цінністю. Коли ринкова капіталізація протоколу значно перевищує його TVL, токен потенційно переоцінений. Навпаки, протоколи з ринковою капіталізацією нижче за співвідношення 1 до TVL можуть пропонувати недооцінені можливості.

Це співвідношення динамічно коливається залежно від руху цін токенів, що залежить від циклів ажіотажу, лістингів на біржах, оновлень протоколу і ринкових настроїв, а не від фундаментальних показників TVL. UNI, токен управління Uniswap, ілюструє цю волатильність — його цінові коливання значною мірою зумовлені психологією ринку, а не змінами у фактичній заблокованій цінності або генерації комісій.

Крім цього, для оцінки надійності TVL важливо аналізувати активність великих гравців. Великі власники можуть штучно завищувати TVL через масивні одноразові депозити або знижувати його через раптові виведення. Моніторинг реальної кількості користувачів — а не лише загальної суми капіталу — дає більш точне уявлення про органічне впровадження протоколу і його стійку цінність. Протокол із 10 000 малими вкладниками має сильніші фундаментальні показники, ніж той, де 80% TVL контролюють великі гравці.

TVL залишається незамінним для аналізу DeFi, але інвестори повинні враховувати його у контексті структури комісій, розподілу користувачів і ринкових показників для прийняття обґрунтованих інвестиційних рішень.