З огляду на історію, дно майже завжди супроводжується фундаментальними змінами у механізмах ринку, які радикально переосмислюють поведінку та очікування інвесторів.

Стаття написана: Jeff Park

Переклад: Block unicorn

Передмова

Кілька днів тому, під впливом чуток про можливе призначення Кевіна Воша на посаду голови Федеральної резервної системи, ціна біткоїна швидко впала до 82 000 доларів, а потім знову опустилася близько до 74 500 доларів. Така непередбачувана динаміка цін змусила мене усвідомити, що навіть серед найстарших трейдерів у глобальній макроекономіці все ще існує тривога — обережність щодо протиріччя в характері «яструбового голови ФРС, який прагне знизити ставки». Адже саме це протиріччя і відображає двоїсту природу процесу девальвації грошей.

Теорія торгівлі девальвацією валюти звучить досить просто: друкуємо гроші, валюта знецінюється, тверді активи дорожчають. Але ця «дешева валюта» маскує більш глибоку проблему, яка визначає успіх або провал біткоїна: як змінюватимуться ставки?

Більшість прихильників біткоїна плутає розширення грошової маси з зростанням твердых активів, вважаючи, що капітал автоматично спрямовується у дефіцитні засоби збереження вартості. Ця точка зору ігнорує ключовий механізм: якщо не враховувати тренд кривої доходності, дешеві гроші не обов’язково означають, що капітал потече у фіатні гроші. Зниження ставок робить більш привабливими активи з довгим терміном погашення, особливо ті, що мають грошові потоки, що створює сильну конкуренцію для біткоїна у залученні капіталу та уваги. Це свідчить про те, що шлях від девальвації валюти до домінування біткоїна не є лінійним, а залежить від здатності фінансової системи функціонувати або ж повністю зруйнуватися.

Інакше кажучи, біткоїн — це ставка на девальвацію з ризиковою премією за терміном (Risk Premium Duration).

Саме цим відрізняються мої попередні концепції «негативного Rho біткоїна» та «позитивного Rho біткоїна», які вимагають зовсім різних ринкових умов для реалізації.

Розуміння Rho: чутливість до ставки

У термінах опціонів, Rho вимірює чутливість до змін у ставках. Застосовуючи це до біткоїна, можна побачити два абсолютно різні сценарії:

«Негативний Rho біткоїна» працює краще при зниженні ставок. Це відображає теорію безперервності, хоча й у більш екстремальній формі: існуюча фінансова система зберігає свою цілісність, центральні банки підтримують репутацію, а низькі (навіть негативні) ставки роблять ризикові активи, такі як біткоїн, більш привабливими порівняно з можливими негативними альтернативами, і швидко стають найкращим інвестиційним вибором. Уявімо 2020–2021 роки: ставки ФРС опустилися до нуля, реальні ставки стали глибоко негативними, біткоїн стрімко зріс, ставши найпривабливішим альтернативним активом поза готівкою.

Навпаки, «позитивний Rho біткоїна» працює краще при зростанні ставок або при різкому зростанні волатильності навколо безризикової ставки. Це «розломна» теорія, яка стверджує, що базові припущення фінансової системи руйнуються, концепція безризикової ставки ставиться під сумнів, і всі традиційні активи повинні переоцінити свої грошові потоки. Для активів без грошових потоків, таких як біткоїн, це майже не має значення, тоді як довгострокові активи зазнають катастрофічних втрат.

Зараз ціна біткоїна застрягла, напрямок невизначений, і немає явних проривних коливань — можливо, інвестори не можуть визначити, яка теорія важливіша. Для більшості прихильників біткоїна це тривожно, адже концепції інфляції, дефляції та їхнього тісного зв’язку з ставками часто сприймаються неправильно.

Два типи дефляції

Щоб визначити, яка з теорій біткоїна переважає, потрібно розрізняти два типи дефляції:

Коли зростання продуктивності спричиняє зниження цін, виникає доброзичлива дефляція (Good Deflation). Автоматизація під керівництвом штучного інтелекту, оптимізація ланцюгів постачання та вдосконалення виробничих процесів — усе це знижує витрати і одночасно підвищує обсяг виробництва. Така дефляція (іноді її називають дефляцією пропозиції) сумісна з позитивними реальними ставками та стабільним фінансовим ринком. Вона сприяє зростанню активів, орієнтованих на зростання, а не твердій валюті.

Якщо ж кредитна стислість спричиняє зниження цін, виникає хвороблива дефляція (Bad Deflation). Це катастрофічний сценарій: дефолти за боргами, банкрутства банків, ланцюги ліквідацій. Така дефляція, викликана відсутністю попиту, руйнує ринок державних облігацій, оскільки для запобігання повного колапсу потрібні негативні номінальні ставки. Стенлі Друкенмілер казав, що «спосіб створення дефляції — це створення бульбашок активів», — і він мав на увазі, що така хвороблива дефляція руйнує довгострокові активи і робить тверду валюту необхідністю.

Зараз ми переживаємо доброзичливу дефляцію у технологічному секторі, уникаючи при цьому хворобливої дефляції у кредитному ринку. Це найгірше середовище для біткоїна: воно достатньо сприяє збереженню привабливості зростаючих активів і підтримує довіру до державних облігацій, але ще не спричиняє системний колапс. Саме це створює ідеальне середовище для глибокої недовіри до ринку.

Коли дешеві гроші не йдуть у тверду валюту

Девальвація валюти (коли грошова маса перевищує виробничий обсяг) відбувається. Як ми вже зазначали, ціни на дорогоцінні метали зросли через ослаблення долара, що підтверджує цю тенденцію. Ціни на срібло та золото одночасно досягли історичних максимумів, що свідчить про зниження купівельної спроможності долара щодо реальних товарів.

Однак ціна біткоїна не зросла разом із металами, оскільки структура негативних ставок створює структурний опір: коли ставки залишаються помірними або низькими, а не катастрофічно падають, біткоїн мусить конкурувати з іншими довгими активами за капітал. А конкуренти мають величезний масштаб.

Три головні конкуренти біткоїна

У умовах низьких і помірних ставок біткоїн змагається з трьома основними класами активів, які поглинають капітал, що міг би йти у тверду валюту:

1. Штучний інтелект і капіталомісткий зростаючий сектор (з ринковою капіталізацією понад 10 трлн доларів)

Інфраструктура штучного інтелекту — це найбільш капіталомісткий сектор з моменту електрифікації. Лише компанія NVIDIA має ринкову капіталізацію понад 2 трлн доларів. Загальна вартість ширшого ланцюга цінності штучного інтелекту (мікросхеми, дата-центри, edge computing, енергетична інфраструктура) наближається до 10 трлн доларів, а масштаб ширшого програмного забезпечення для штучного інтелекту може бути ще більшим.

Це доброзичлива дефляція: ціни знижуються через зростання продуктивності, а не через кредитний стислість. Штучний інтелект має потенціал для експоненційного зростання виробництва, тоді як маргінальні витрати постійно знижуються. Оскільки капітал може фінансувати створення реальних грошових потоків, навіщо вкладати у безприбутковий біткоїн? Ще гірше, що індустрія штучного інтелекту найбільше потребує безмежного капіталу, і ця гонка озброєнь, що швидко набирає обертів, тісно пов’язана з національною безпекою.

За умов низьких ставок такі зростаючі активи, особливо з державними субсидіями, можуть привернути значні потоки капіталу, оскільки їхні майбутні грошові потоки можна дисконтити за вигідною ставкою. У біткоїна ж немає грошових потоків для дисконтування, лише дефіцитність. Коли інші активи спрямовані на фінансування інфраструктури загального штучного інтелекту (AGI), біткоїн важко залучити інвесторів.

2. Нерухомість (у США понад 45 трлн доларів)

Розмір ринку житлової нерухомості в США перевищує 45 трлн доларів, а глобальний — близько 350 трлн доларів. Зі зниженням ставок вартість іпотеки зменшується, житло стає доступнішим, що підштовхує зростання цін. Крім того, нерухомість приносить орендний дохід і має значні податкові переваги.

Це належить до сфери хворобливої дефляції: якщо зниження цін викликане кредитним стислістю, а не зростанням продуктивності, це сигналізує про системну кризу. Але за умов низьких ставок житло залишається основним засобом збереження багатства середнього класу. Воно має фізичну природу, можливість використання кредиту і тісно пов’язане з суспільством, тоді як біткоїн — ні.

3. Ринок державних облігацій США (27 трлн доларів)

Ринок держоблігацій США залишається найбільшим у світі та найліквіднішим капітальним пулом. Величина боргу — понад 27 трлн доларів (і зростає), а його цінність забезпечується ФРС і позначається у світовій резервній валюті. Зі зниженням ставок довгострокові облігації стають ще більш привабливими.

Ключове: справжня дефляція призведе до краху ринку держоблігацій. Тоді негативні номінальні ставки стануть неминучими, а концепція безризикової ставки зникне. Але до цього ще далеко. Поки держоблігації забезпечують позитивний номінальний дохід і мають підтримку ФРС, вони зможуть залучити великі обсяги інституційного капіталу, який біткоїн ніколи не зможе залучити — пенсійні фонди, страхові компанії, іноземні центральні банки тощо.

Реальність нульової сутої гри

Ці три ринки (зростання штучного інтелекту, нерухомість і держоблігації) мають сумарну ринкову капіталізацію понад 100 трлн доларів. Щоб біткоїн міг успішно конкурувати у сценарії з позитивним Rho, ці три ринки не обов’язково мають зруйнуватися, але їх привабливість у порівнянні з безприбутковими інвестиціями має знизитися.

Це може статися двома способами: або ставки знизяться до негативних значень (зробивши володіння активами надзвичайно дорогим, і вам доведеться «платити за збереження»), або ці ринки почнуть руйнуватися (зменшуючи їхню грошову цінність).

Зараз ми цього не бачимо. Навпаки, ми живемо у системі, де:

• Штучний інтелект створює справжній приріст продуктивності (доброзичлива дефляція, що сприяє зростаючим активам)
• Нерухомість залишається стабільною за контрольованих ставок (хвороблива дефляція під контролем, що сприяє ринку нерухомості)
• Доходність держоблігацій позитивна, а довіра до ФРС залишається високою (доброзичлива дефляція, що сприяє довгостроковим активам)

Біткоїн застряг посередині, не може конкурувати з цими активами, що генерують грошові потоки при ставках у «золотій зоні» (тобто ставках, що не є надто низькими, щоб знецінювати доходність, і не надто високими, щоб руйнувати систему).

Чому важливий Кевін Вош

Це підводить до питання про структуру монетарної політики. Призначення такого, як Кевін Вош, який висловлював ідею «інфляція — це вибір», на посаду голови ФРС стане сигналом кардинальної зміни у політичній парадигмі, що більше не буде слідувати моделі «низькі ставки заради низьких ставок» після 2008 року.

Ось що він передає улітку 2025 року:

Вош уособлює нову модель ФРС — Мінфіну, яка визнає моральний ризик у застосуванні кількісного пом’якшення (QE) одночасно із ставками за резервами (IORB). Це фактично — капітальний грабіж під прикриттям монетарної політики. ФРС створює резерви, зберігає їх у ФРС і платить банкам відсотки за гроші, які ніколи не потрапляють у реальну економіку. Це субсидія фінансовому сектору, яка не сприяє реальному зростанню.

Модель Воша передбачає:

• Вищі структурні ставки для запобігання фінансовому пригніченню
• Зменшення втручання у баланс активів (відмова від масштабного QE)
• Посилення координації з Мінфіном у питаннях управління боргом
• Перегляд механізму IORB та його фінансових витрат

Це звучить дуже погано для біткоїна з позитивним Rho: ставки помірні, ліквідність зменшується, монетарна політика стає більш ортодоксальною. І можливо, так і є (хоча я сумніваюся, що нейтральна ставка все ще нижча за поточну, і Вош, ймовірно, погодиться, що ставки знизяться, але не обов’язково до нуля).

Але це дуже вигідно для біткоїна з позитивним Rho, оскільки прискорює процес ліквідації. Якщо ви вважаєте, що траєкторія зростання боргу є незбалансованою, якщо вважаєте, що фіскальна політика зрештою переважить монетарну, і якщо вважаєте, що безризикова ставка з часом виявиться фікцією, тоді вам потрібен Вош. Ви хочете, щоб маски зняли, щоб ринок стикався з реальністю, а не тягнувся ще десять років. Ви прагнете, щоб ризикова ціна формувалася через промислову політику, а не через монетарну.

Позитивний сценарій Rho

Позитивне Rho біткоїна означає, що базові припущення системи руйнуються. Не поступовий занепад, а повний крах. Це означає:

Безризикова ставка стає недостовірною. Це може бути викликано суверенною борговою кризою, конфліктами між ФРС і Мінфіном або розколом резервної валюти. Коли всі базові цінові орієнтири втрачають довіру, традиційні моделі оцінки руйнуються.

Довгострокові активи зазнають катастрофічного переоцінювання. Якщо ставки зростуть або валюта знеціниться, довгострокові грошові потоки стануть майже безцінними. Активи з довгим терміном погашення на суму понад 100 трлн доларів (держоблігації, інвестиційні облігації, дивідендні акції) зазнають найжорсткішого переоцінювання з часів 70-х років.

Недостатність грошових потоків у біткоїна стає його перевагою. Він не має прибуткових очікувань, немає купонів, які можна знецінити, і немає кривої доходності, що закріплює очікування ринку. Біткоїн не потребує переоцінки за зруйнованими орієнтирами, оскільки він і так не базується на них. Його достатньо зберігати у дефіциті, коли все інше стає надмірним або ненадійним.

У такій ситуації металеві цінності першими реагують на кризу, а біткоїн відображає її наслідки. Текучі товарні ціни, що знецінюються сьогодні, зливаються з майбутніми кривими доходності. Дихотомія Мілтона Фрідмана (розширення грошової маси спричиняє інфляцію і визначає цінову динаміку активів) зливається у єдину силу.

Ідеологічні прозріння

Повертаючись до нашої початкової концепції: ціни металів сигналізують про поточну знецінюючу тенденцію; біткоїн покаже, коли саме відбудеться розрив кривої доходності.

Вже видно ознаки: шалений K-образний економічний шлях веде до руйнування, тоді як соціалізм стрімко зростає — і це саме тому, що три головні конкуренти капіталу біткоїна загрожують добробуту середнього класу: доступність житла, нерівність доходів через штучний інтелект і розрив між активами та трудовими доходами. Вони вже майже на межі, і якщо суспільство відмовиться від фіатної та трудової девальвації як від невдалого соціального договору, настане корінна трансформація.

Саме тут починає діяти ідеологія ФРС. Глава, який справді розуміє, що монетарна політика не існує ізольовано, а тісно пов’язана з Мінфіном у формуванні національної індустріальної потужності, капіталоутворення і глобальної конкуренції, — не буде беззастережно прагнути до низьких ставок. Це — світогляд епохи Ворнера і до впровадження політики кількісного пом’якшення: ставки — це стратегічний інструмент, а не заспокійливе. Цінова політика капіталу має служити реальному зростанню, а не субсидувати фінансові абстракції.

Такий підхід робить «незручну середину» менш стабільною, адже питання на рівні трильйонів доларів стає невідкладним: чи поверне ФРС фінансове пригнічення, знизивши ставки до нуля, щоб підтримати цінність активів і здатність обслуговувати борги, або ж борги, геополітика і реальність індустрії змусить ФРС усвідомити фіктивність безризикової ставки і зрештою перейти до сценарію позитивних ставок?

Ця конвергенція і є трансформацією системи: Rho стає провідним індикатором (а слабкість долара — запізнілим), оскільки дефляція має пояснювальну силу.

Коли штучно створена «вічність» втрачає свою силу, коли координація замінює маскування, і всі базові цінові орієнтири виявляються політичною конструкцією, а не невід’ємною вічністю, настає справжній момент біткоїна.

Чесно кажучи, я не знаю, чи справді зараз дно, і, звісно, ніхто не може з упевненістю сказати, що він знає (хоча технічні аналітики завжди намагаються так стверджувати). Але я знаю одне: з історії відомо, що дно майже завжди супроводжується фундаментальними змінами у механізмах ринку, які радикально переосмислюють поведінку та очікування інвесторів. Можливо, тоді це було важко помітити, але згодом стає очевидним. Тому, якщо скажете мені, що це, з огляду на історію, ознака приходу нового світового порядку, що ми зустрінемо найінноваційнішого голови ФРС, який за допомогою фінансового апарату переформулює «інституційну залежність» центральних банків, — я не можу придумати більш поетичного, підбадьорливого і задовольняючого знаку, що настає час для остаточного зльоту.