Розуміння краху ринку через рамкову модель піраміди Екстера

Глобальна фінансова криза 2020 року виявила фундаментальну істину сучасних фінансових систем: структура наших взаємопов’язаних ринків нагадує перевернуту піраміду, яка за задумом є крихкою. У цій статті досліджується, як активи зруйнувалися у визначеній послідовності під час краху березня 2020 року, шаблон, який економіст Джон Екстер теоретизував десятиліття тому. Аналізуючи кризу через призму піраміди Екстера, ми можемо краще зрозуміти каскадні збої на ринках і основні механізми ліквідності, що загрожували глобальній фінансовій системі.

Ієрархічна структура ризику активів і їх вразливості

Джон Екстер, американський економіст, народжений у 1910 році, який був членом Федеральної резервної системи США і заснував Центральний банк Шрі-Ланки, створив рамкову модель, що ранжує фінансові активи за розміром і ризиком. Його перевернута піраміда — навмисно розміщена догори ногами, а не традиційно — ілюструє важливу вразливість: найнадійніші активи є також найменшими за абсолютним розміром, тоді як найризикованіші інструменти переважають їх у обсязі.

Основу піраміди Екстера становить золото, що відображає його епоху, коли основні валюти мали золотий резерв. Офіційні золотовалютні резерви США становлять приблизно $400 мільярдів у цінності, хоча ця основа стала більше символічною з 1971 року, коли всі світові валюти стали фіатними — історична аномалія. Наступний рівень — паперові гроші та цифрові гроші, які наразі обігруються на суму приблизно $1.8 трильйонів у США та $16 трильйонів у широкій грошовій масі. Вище — державний борг (US Treasuries на $23 трильйони), далі — приватні активи, включаючи акції, корпоративні облігації та нерухомість (кожен ринок перевищує $30 трильйонів до кризи 2020 року). На вершині піраміди — ринок деривативів — опціони, ф’ючерси та незабезпечені зобов’язання — шар, який у кілька разів перевищує сумарний обсяг усіх інших шарів.

Перевернута структура містить приховане попередження: вся ця фінансова споруда залежить від стабільності та ліквідності кожного нижнього шару. Коли довіра руйнується, вартість активів спрямовується вниз у катастрофічному масштабі.

Каскадне дефолтне ланцюжко між активами

Крах ринку березня 2020 року ідеально ілюструє, як модель Екстера прогнозує поведінку активів під час системних криз. Спочатку зруйнувалися товарні ринки, особливо нафти і міді, оскільки карантин у Китаї різко зменшив світовий попит на сировину. Саудівська Аравія і Росія, прагнучи захистити свою частку на ринку від зростаючого видобутку сланцевої нафти у США, навмисно збільшили пропозицію нафти в цей період слабкості — стратегічний хід, що спричинив ціновий обвал на сирій нафті. Вартість нафти знизилася більш ніж на 20% за один день, що стало найбільшими щоденними втратами з часів Перської війни, і торгувалася в межах $20-$30 за барель проти понад $60 на початку року.

Після товарного обвалу масово постраждали американські акції та корпоративні облігації. Ринок акцій знизився приблизно на 30% від рекордних максимумів менш ніж за чотири тижні — найшвидший спуск у ведмежу територію в історії. Спред між корпоративними облігаціями розширився значно, оскільки кредитний ризик раптово став очевидним. Міжнародні ринки, вже ослаблені важким десятиліттям, знизилися не менше за ринки США.

Спочатку казначейські облігації США та довгостроковий державний борг зросли до нових максимумів, оскільки інвестори у відчаї тікали до безпечних активів. Цей момент «побігу до якості» був тимчасовим. Зі зростанням ліквідних тисків у системі навіть ціни на казначейські облігації почали знижуватися з піків, руйнуючи позикові фонди з балансом ризику, які одночасно володіли акціями і облігаціями у математично обчислених пропорціях.

Нарешті, долар підскочив у ціні, оскільки світові інститути намагалися отримати валюту для обслуговування своїх зобов’язань у доларах. Цей фінальний етап каскаду — коли готівкові долари стали дефіцитним товаром — ознаменував найглибший рівень системного напруження.

Парадокс дорогоцінних металів: ф’ючерси проти фізичних активів

Можливо, жоден ринок не ілюстрував концепцію піраміди Екстера так яскраво, як ринок дорогоцінних металів під час кризи. Ф’ючерсні ринки для золота і срібла — деривативи на вершині піраміди — обвалилися у синхронії з акціями і облігаціями. Срібло впало до десятилітніх мінімумів, тоді як золото знизилося більш ніж на 10% від недавніх максимумів, хоча історично його цінували як захист від криз.

Водночас, у фізичному ринку металів виник глибокий розрив. Багатства дилерів по всьому світу повідомляли про вичерпання запасів монет, брусків і продукції високої проби. У США Монета США вичерпала запаси монет Silver Eagle. Відомі продавці стикнулися з чергами на закупівлю, що тривали тижнями або місяцями.

Вперше за багато років фізичні дорогоцінні метали торгувалися з величезними преміями понад спотові ціни у ф’ючерсах. Премії зросли з типових 4-8% до 20%, потім 50% і вище. Багатий у Сінгапурі bullionstar почав купувати срібні монети з премією 28% понад спотову ціну. Тим часом, офіційна ціна ф’ючерсів на срібло залишалася нижчою за $13 за унцію — десятилітній мінімум, тоді як фізичний срібний метал коштував $20-25 за унцію або був цілком недоступний.

Цей розрив, який востаннє спостерігався під час фінансової кризи 2008 року, показав двошаровий характер ринку дорогоцінних металів. Ф’ючерсний ринок здебільшого функціонує серед професійних трейдерів із використанням кредитного плеча, тоді як реальне фізичне постачання становить лише частину торгівлі. Фізичний ринок — це реальний метал у розподілених рахунках і приватній власності — справжнє багатство без кредитного плеча. Під час екстремального стресу кредитне плече зникає з ринків, а реальна фізична дефіцитність стає очевидною. Ціни згодом вирівнялися вгору у 2008-2009 роках; механізм розв’язання у 2020 році залишиться ключовим питанням для подальшої еволюції ринків.

Недостатність доларової ліквідності і глобальна епідемія

Під поверхнею видимих турбулентностей на фондовому ринку ховалася більш небезпечна проблема: гостра нестача доларів США за межами Америки. Ця криза ліквідності загрожувала розхитати глобальну фінансову систему у спосіб, який не передавали лише ціни акцій.

Банк міжнародних розрахунків задокументував понад $12 трильйонів боргу, номінованого у доларах, що належить іноземцям. Коли світова економіка раптово зупинилася, цей борг, що належав іноземним інвесторам, раптово перейшов із інвестиційного рівня у стан distressed. Спред TED — що вимірює різницю між позиковими ставками за межами США і доходністю казначейських облігацій — різко зріс, що свідчить про те, що інститути, які терміново потребували доларів, були готові платити високі ставки за їх отримання.

Компанії по всьому світу почали масово залучати кошти з кредитних ліній, намагаючись накопичити готівку. Boeing, Hyatt, Micron і тисячі інших компаній одночасно знімали мільярди з доступних кредитних ліній. Це був корпоративний банківський «бег на депозитах» — аналог депозитних вкладів роздрібних клієнтів, але через корпоративні кредитні канали. Комерційні банки не могли задовольнити рекордні одночасні запити на кредит від найбільших клієнтів.

Вже у США боргове навантаження до ВВП сягнуло рекордних рівнів, перевищуючи рівень часів Другої світової війни. Урядовий борг США до ВВП був на рівнях, що перевищували історичні рекорди. Іноземні уряди стикнулися з подібними крайніми рівнями кредитного навантаження. Коли сталася глобальна зупинка, всі ці борги раптово опинилися під ризиком рефінансування одночасно. Світ досяг свого найвищого рівня боргу до ВВП — саме тоді, коли економічна активність різко впала.

Це створило сценарій «погано для всіх». Зростання долара зробило американський експорт неконкурентоспроможним і одночасно створило тиск на іноземні економіки через кількісне звуження. Іноземці, що тримали $7 трильйонів у казначейських облігаціях і $39 трильйонів у загальних активах США, могли бути змушені продавати активи масово. Якщо іноземні інститути почнуть масово продавати активи США, ринки, вже розірвані через обмеження ліквідності, зазнають хаотичних крахів із можливим каскадним поширенням по всьому світу.

Втручання центральних банків і монетарне розширення

Федеральна резервна система США відповіла безпрецедентною агресією, керуючись принципом, що будь-який дефіцит ліквідності потрібно вирішувати негайно і масштабно. За три тижні ФРС додала понад $500 мільярдів до свого балансу — цифру, що відповідала б кільком місяцям звичайних програм кількісного пом’якшення.

Перед серединою березня ФРС купила приблизно $20 мільярдів у казначейських облігаціях щотижня, або близько $4 мільярдів на робочий день. Раптом 13 березня вони купили $37 мільярдів за один сеанс. За кілька днів вони збільшили закупівлі до $40 мільярдів щодня, потім до $75 мільярдів — що становить $1.5 трильйонів на місяць у річному еквіваленті. Баланс ФРС рухався параболічно до $5 трильйонів і більше.

Одночасно ФРС відкрила валютні своп-лінії з головними центральними банками, зокрема Банком Японії та Європейським центральним банком — механізми, що востаннє активізовувалися під час кризи 2008 року. Ці своп-угоди тимчасово обмінювали долари на іноземні валюти, забезпечуючи, щоб іноземні центробанки мали долари для обслуговування своїх зобов’язань у доларах. Важливо, що у 2020 році кількість таких своп-ліній розширили до дев’яти країн, зокрема Мексики, Бразилії та Південної Кореї — більш масштабно, ніж у 2008 році.

ФРС впроваджувала нові програми майже щодня, часто оголошуючи ініціативи у незвичайні години і у вихідні. Постійне керівництво сигналізувало, що будь-яке звуження ліквідності долара буде зустрічатися ще більш агресивним втручанням центральних банків. Послання було чітким: ФРС створить стільки доларів, скільки потрібно, щоб запобігти системній фінансовій катастрофі.

За аналогією з 2008 роком, коли ФРС масштабно розширювалася для боротьби з подібною нестачею доларів, ця криза, ймовірно, вимагала ще більшого втручання. Сплеск спреду TED після 2008 року знизився приблизно за 6-8 тижнів після того, як ФРС влила у ринки понад $1 трильйон ліквідності у доларах. Криза 2020 року почалася з більш обмеженого старту і вимагала боротьби з набагато більшим глобальним борговим навантаженням, тому подібне розв’язання може вимагати $2-3 трильйонів або більше додаткової ліквідності від центральних банків.

Інвестиційні наслідки і системні уроки

Ця криза підкреслила, що ризикові активи залишаються обмеженими, поки гостра нестача ліквідності триває. Зростання долара — що відображає глобальну нестачу доларів — особливо руйнує країни з боргами у доларах, але також створює тиск на акції розвинених ринків через висихання доходів у доларах. Ослаблення іноземних ринків потім шкодить і американським акціям, оскільки компанії S&P 500 отримують понад 40% доходів із міжнародних операцій.

Паралель між зростанням долара і падінням акцій, з можливістю їхнього одночасного відновлення після відновлення ліквідності долара ФРС, став ключовою взаємозалежністю для моніторингу. Історичний досвід 2008-2009 років показав, що момент піку зростання долара майже точно співпадав з дном ринку акцій. Інвестори, що дивилися на спред TED і індекс долара, а не на щоденні рухи акцій, усвідомлювали, що механізми кредитного ринку визначають цінність активів більше, ніж традиційний фундаментальний аналіз.

Крім того, ця криза підкреслила, що у системах фіатних валют різниця між платоспроможністю і неплатоспроможністю центральних банків стає майже безглуздою. Центробанки можуть створювати необмежену кількість своєї валюти, не маючи жорстких бюджетних обмежень, як приватні суб’єкти. Це дає їм майже необмежену владу запобігати дефляції і фінансовому колапсу через розширення балансу. Однак ця сама необмежена влада, при масштабному застосуванні, піднімає довгострокові питання про деградацію купівельної спроможності валюти і стійкість самих монетарних систем.

Знецінені активи з’явилися у багатьох категоріях: російські акції за низькими цінами після нафтового обвалу, країни з ринками, що сильно залежать від долара (як у 2014-2016 і знову у 2008-2009 роках), ф’ючерси на срібло на десятилітніх мінімумах і багато внутрішніх американських акцій із глибокою вартістю. Інвестори, які змогли визначити компанії з найміцнішими балансами — здатними пережити серйозну економічну кризу — потенційно отримали перевагу у багаторічному відновленні, що згодом настало.

Рамкова модель Екстера виявилася безцінною для розуміння механізмів і послідовності цієї кризи. Так само, як перевернута піраміда пояснює, чому безпечні активи залишаються меншими, вона також освітлює, чому фінансові кризи течуть вниз через піраміду — руйнування деривативів першим, потім акцій і корпоративних облігацій, потім державних облігацій, і зрештою — сама фіатна валюта стає дорогоцінною, коли системна довіра тимчасово руйнується. Ця модель натякає, що у справді серйозних кризах цінність, зосереджена у фундаменті піраміди — тверді активи, такі як дорогоцінні метали і фізичне золото — може в кінцевому підсумку мати найбільше значення для збереження багатства через покоління фінансової еволюції системи.